2009年10月22日 05:30
來源：中國證券報－中證網(wǎng) 作者：安國俊

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□中國社科院金融所 安國俊

日前，財政部公布第四季度國債發(fā)行計劃，擬于11月27日招標(biāo)發(fā)行50年期國債，這將是債券市場最長期限的品種安排。筆者認(rèn)為，50年期國債的發(fā)行將對債券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，與此同時，在超長期限國債的發(fā)行機(jī)制和風(fēng)險防范方面，還需要進(jìn)一步探討。

發(fā)行超長期國債意義深遠(yuǎn)

總體而言，超長期國債的發(fā)行無疑對豐富債券市場品種結(jié)構(gòu)，完善收益率曲線、提供長期定價基準(zhǔn)具有深遠(yuǎn)影響。

首先，將豐富債券市場品種的期限結(jié)構(gòu)。從完善國債期限結(jié)構(gòu)的角度考察，國債市場品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風(fēng)險厭惡程度。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，因而市場表現(xiàn)活躍，流動性好。一般而言，考慮到資產(chǎn)負(fù)債匹配的原則，商業(yè)銀行、保險公司和養(yǎng)老基金會是中長期國債的主要投資者。

當(dāng)前我國銀行、保險等機(jī)構(gòu)投資者對長期國債存在強(qiáng)烈需求，而由于10年期以上長期國債的缺乏，導(dǎo)致二級市場長期國債收益率仍缺乏合理的定價機(jī)制。因此，超長期國債的發(fā)行對基準(zhǔn)收益率曲線具有重要意義。

其次，將完善國債收益率曲線。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，例如美國，國債市場收益率事實(shí)上已成為金融市場基準(zhǔn)利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風(fēng)向標(biāo)。國債利率作為基準(zhǔn)利率的最大優(yōu)勢在于其期限的多樣性，各種期限國債交易所形成的利率能形成一條完整的收益率曲線?？梢哉f，國債市場收益率曲線可以有效連接貨幣市場和資本市場，為各種期限結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品提供定價基準(zhǔn)。

第三，國債收益率曲線的形狀變化也能反映通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)走勢。從統(tǒng)計分析來看，我國CPI的變化軌跡與10年期國債的變化軌跡呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，說明長期債券收益率已能夠反映CPI等的變化，進(jìn)而能為中央銀行提供貨幣政策決策依據(jù)。

發(fā)行機(jī)制設(shè)計與風(fēng)險防范

考慮到50年期限的債券品種會跨越數(shù)個經(jīng)濟(jì)周期，所以在其發(fā)行機(jī)制設(shè)計中，應(yīng)充分考慮到經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險等。在應(yīng)對上述風(fēng)險方面，筆者提出如下幾個思路：

思路之一：發(fā)行通脹指數(shù)類債券。所謂通脹指數(shù)債券，是指債券的本金或利息都根據(jù)某種物價變量(一般是反映通貨膨脹的指標(biāo))定期進(jìn)行調(diào)整的債券產(chǎn)品。發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流與通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對沖工具；二是與普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預(yù)算盈余或赤字的規(guī)模，降低國債發(fā)行成本并有利于國債的順利發(fā)行；三是為市場提供了多樣化的投資機(jī)會，幫助投資者規(guī)避長期國債投資的通貨膨脹風(fēng)險，促進(jìn)其資產(chǎn)組合管理多樣化，有利于流動性和市場效率的提高。四是為央行貨幣政策提供通脹預(yù)期的參考，有利于財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合實(shí)施。

思路之二：發(fā)行本息拆離債券。所謂國債本(零)息剝離(也稱零息債券Strips)，是指把利息同本金交易相分離，獨(dú)立進(jìn)行交易的注冊債券。對發(fā)行人而言，如果市場愿意為可剝離的債券支付溢價，零息剝離債券市場會略降低融資成本；對投資者而言，可促使投資者的資產(chǎn)與負(fù)債更匹配，滿足不同的資產(chǎn)組合需要，提高其所持有中長期債券的流動性和收益性。近幾年財政部發(fā)行的超長期國債比重不斷提高，如果推出本息拆離業(yè)務(wù)，就能將長期債券拆離成短期債券出售，鎖定長期風(fēng)險，尤其在通貨膨脹或升息預(yù)期增強(qiáng)的時候，可以滿足商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者的流動性偏好和避險需要。

思路之三：設(shè)置重新定價機(jī)制，即利息支付或息票按預(yù)先確定的規(guī)則在指定的重新設(shè)置間隔進(jìn)行變動，作用在于避免債券較大的價格波動。在預(yù)定的重新設(shè)置日期，息票利率被調(diào)整(重定價Repriced)為現(xiàn)行的市場利率-主要是與某種利率指數(shù)掛鉤，如倫敦銀行同業(yè)拆放利率(LIBOR)、3個月或6個月短期國庫券利率、長期國債利率指數(shù)或某種長期、短期和中期債券收益率的綜合指數(shù)。可變利率債券長期以來一直存在于歐洲債券市場，在經(jīng)濟(jì)頻繁變動時期或利率上升時期深得投資者青睞。

思路之四：適時引入預(yù)發(fā)行機(jī)制。所謂預(yù)發(fā)行交易(When—issud trading，簡稱WI)是指債券雖已被授權(quán)核準(zhǔn)招標(biāo)發(fā)行，但尚未正式招標(biāo)發(fā)行，市場就對該期債券先行買賣交易的行為，因此預(yù)發(fā)行交易可視為一種短期的遠(yuǎn)期交易。

從歐美等國國債市場發(fā)行來看，一個活躍的債券預(yù)發(fā)行交易可對完善債券市場價格發(fā)現(xiàn)、預(yù)知發(fā)行成本、減少拍賣過程的不確定性及流標(biāo)的概率、促進(jìn)理性投標(biāo)并減少不公平競爭，而交易商的積極雙向報價也會促進(jìn)國債市場的發(fā)展。

此外，隨著超長期國債發(fā)行數(shù)量的增加，利率風(fēng)險也在相應(yīng)加大，而我國目前對沖利率風(fēng)險的工具十分缺乏，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足金融機(jī)構(gòu)和其他投資者當(dāng)前對利率風(fēng)險管理的強(qiáng)烈需求。債券市場的投資者包括持有巨額國債的商業(yè)銀行，迫切需要以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)，對利率風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)、主動的管理。政策部門則應(yīng)不斷完善債券買斷式回購、遠(yuǎn)期交易、掉期交易，并適時恢復(fù)國債期貨交易等衍生品為市場提供對沖風(fēng)險的工具組合。(本文獲得中國博士后科學(xué)基金資助)

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