2009年10月30日 09:59
來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 作者：胡航宇

人參與條評(píng)論

中信證券 胡航宇

財(cái)政部預(yù)計(jì)將于11月底發(fā)行50年期國(guó)債，作為有史以來(lái)發(fā)行的最長(zhǎng)期限品種，50年期國(guó)債的發(fā)行引起了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為在目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，50年期國(guó)債與30年期國(guó)債的合理利差在20bp左右。

英、法超長(zhǎng)債利差平均為零

2009年初至今，英國(guó)分別發(fā)行了93億英鎊30年期國(guó)債和60億英鎊50年期國(guó)債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別為1.71和1.67倍，但50年期國(guó)債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)波動(dòng)更大，甚至在3月份發(fā)行50年期國(guó)債時(shí)還發(fā)生了流標(biāo)的狀況。法國(guó)雖然以往發(fā)行過(guò)50年期國(guó)債，但2009年考慮到市場(chǎng)狀況，至今尚未發(fā)行50年期國(guó)債。

從50年期與30年期國(guó)債的利差來(lái)看，以法國(guó)為例，2005年至今的平均利差水平為0bp，利差最高時(shí)為10bp，最低時(shí)則僅為-6bp。理論上來(lái)說(shuō)，一輪經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度不會(huì)超過(guò)10年，因此50年期與30年期國(guó)債同樣經(jīng)歷多輪經(jīng)濟(jì)周期，如果不考慮機(jī)構(gòu)偏好及流動(dòng)性溢價(jià)，兩者的理論收益率水平應(yīng)該是相同或較為接近。

從一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的利差變動(dòng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，法國(guó)50年期國(guó)債與30年期國(guó)債的利差基本處于負(fù)值區(qū)域，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退和復(fù)蘇期時(shí)，法國(guó)50年期國(guó)債與30年期國(guó)債的利差大部分時(shí)候處于正值區(qū)域。我們認(rèn)為這是由于在繁榮期時(shí)，債券絕對(duì)收益率水平較高，久期越長(zhǎng)，未來(lái)收益率下降時(shí)的收益越大，因此在這個(gè)階段，投資者更偏好于50年期國(guó)債；而在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇期時(shí)，債券絕對(duì)收益率水平較低，未來(lái)收益率上升風(fēng)險(xiǎn)高，久期越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越高，因此在此階段，投資者出于風(fēng)險(xiǎn)偏好更傾向于30年期國(guó)債。

美國(guó)超長(zhǎng)債利差反映流動(dòng)性溢價(jià)

美國(guó)沒(méi)有50年期國(guó)債這一品種，因此我們通過(guò)研究30年期和20年期國(guó)債的利差變化來(lái)揭示美國(guó)超長(zhǎng)債的利差關(guān)系。理論上來(lái)說(shuō)，20年期、30年期及50年期國(guó)債皆經(jīng)歷多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，因此它們之間的利差關(guān)系主要反映的是機(jī)構(gòu)偏好和流動(dòng)性溢價(jià)。

2000年至今，美國(guó)30年期和20年期國(guó)債的平均利差水平是-10bp，利差最低時(shí)曾達(dá)到-40bp，分別發(fā)生在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年年底次貸危機(jī)最高潮、通縮預(yù)期最嚴(yán)重之時(shí)。在大部分時(shí)候，可以看到兩者利差水平均保持在-5~-10bp。我們認(rèn)為這個(gè)利差水平主要反映的是流動(dòng)性溢價(jià)，在美國(guó)，30年期國(guó)債是關(guān)鍵期限品種，發(fā)行頻率較高，因此市場(chǎng)流動(dòng)性較好，而財(cái)政部很少發(fā)行20年期國(guó)債，由此導(dǎo)致20年期國(guó)債市場(chǎng)成交清淡，流動(dòng)性明顯不如30年期國(guó)債。

50年期國(guó)債寡頭定價(jià)更嚴(yán)重

我國(guó)的情況與西方國(guó)家有所不同，從圖中以看到盡管其間經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，但自2006年3月份以來(lái)，我國(guó)30年期國(guó)債與20年期國(guó)債的利差一直保持在正值區(qū)域內(nèi)。平均利差水平為10bp，最高利差水平曾達(dá)到28bp，最低利差水平則僅為2bp。

我們可以從流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)偏好兩方面來(lái)解釋上述現(xiàn)象。第一，流動(dòng)性來(lái)看，20年期國(guó)債流動(dòng)性略好于30年期國(guó)債，因此30年期國(guó)債相對(duì)20年期國(guó)債應(yīng)包含一定的流動(dòng)性溢價(jià)；第二，從機(jī)構(gòu)偏好來(lái)看，30年期國(guó)債投資群體更加集中于保險(xiǎn)公司，因此寡頭定價(jià)的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

財(cái)政部預(yù)計(jì)將于11月底發(fā)行50年期國(guó)債，從需求上來(lái)看，由于市場(chǎng)加息預(yù)期較為濃厚，50年期國(guó)債未來(lái)可能面對(duì)較大的估值風(fēng)險(xiǎn)，因此在此階段，中小型機(jī)構(gòu)及投機(jī)型機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)需求將較為有限，主要的需求集中在大型商業(yè)銀行和壽險(xiǎn)公司，這一點(diǎn)跟30年期國(guó)債的投資群體基本類似。

可以從兩個(gè)角度來(lái)看待50年期和30年期國(guó)債的利差關(guān)系：第一，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段，債券收益率離歷史高位仍有一定距離(30年期國(guó)債歷史最高水平為5%，目前為4.2%)，短期內(nèi)可能會(huì)面臨一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)法國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，投資者更偏好于久期稍短的品種，因此50年期國(guó)債與30年期國(guó)債相比，應(yīng)有10bp左右的期限溢價(jià)；第二，從流動(dòng)性角度來(lái)看，50年期國(guó)債作為今年財(cái)政部的創(chuàng)新發(fā)行品種，未來(lái)是否會(huì)持續(xù)發(fā)行仍存較大不確定性，而30年期國(guó)債作為財(cái)政部常規(guī)發(fā)行品種，已經(jīng)具備了一定的二級(jí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，再考慮到50年期國(guó)債的投資群體可能較30年期國(guó)債更為集中、寡頭定價(jià)的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因此我們認(rèn)為50年期國(guó)債相對(duì)30年期國(guó)債應(yīng)有10bp左右的流動(dòng)性溢價(jià)。

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