2009年12月05日 15:05
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 第八屆中國企業(yè)領(lǐng)袖年會今日在京舉行，以下為摩根大通中國投行副主席龔方雄演講實(shí)錄：

龔方雄：關(guān)于確定和不確定性，剛剛我們這一段的主題演講的定義之外，我覺得很重要的一點(diǎn)，還是相對于人的預(yù)期和感覺，有很強(qiáng)的主觀性對于這個事情的探討。

我可以這樣講，我們這一節(jié)探討的命題，對于未來來看，相對于我們過去的一年，應(yīng)該來講，不確定性更多。過去的一年是危機(jī)的一年，其實(shí)在危機(jī)的一年當(dāng)中，很多的事情還相對簡單。首先，大家的預(yù)期很低，大家一起求生存之道?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)有一些復(fù)蘇，股市也爬到了半山腰，很多資產(chǎn)的價格都有很大程度的正?；Ｃ髂陸?yīng)該來講是一個相對復(fù)雜的一年，我說的相對復(fù)雜是不確定性比較大，也有確定性。這一段有三個確定性和三個不確定性，三個確定性，首先現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)在面臨一個百年不遇的同步性的、趨勢性成長的復(fù)蘇。這個是非常難得的，全球經(jīng)濟(jì)達(dá)到我剛剛講的幾個指標(biāo)，應(yīng)該來講確實(shí)也是百年不遇的。我們剛剛經(jīng)歷了一個百年不遇的風(fēng)暴，面對著這樣一個全球經(jīng)濟(jì)同步性超趨勢性成長的復(fù)蘇，這個看來是確定的。

第二，中國的經(jīng)濟(jì)明年不斷是從增長來講還是效益來講，都會比今年好很多。出口會從今年的15%的下跌，恢復(fù)到明年10%左右的上升。隨之而來的就是非國有經(jīng)濟(jì)、民營經(jīng)濟(jì)這一塊的盈利和效益會更好。民營經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)這種轉(zhuǎn)折，會對我們整個的經(jīng)濟(jì)的改善帶來決定性的影響。大家今年的感覺是國進(jìn)民退，這種感覺在明年會有一些差別，大家可能會覺得民營經(jīng)濟(jì)會成為經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一個主導(dǎo)力量。

第三，整個資本市場牛市運(yùn)行的狀態(tài)還會持續(xù)，現(xiàn)在是整個牛市運(yùn)行狀態(tài)的中期。我們經(jīng)常講牛市三步曲。第一步曲應(yīng)該是今年的1月份到6月份，這是由于百年不遇的金融風(fēng)暴所造成的，對于很多資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價都高得不合理。那么，在全球政府聯(lián)手救市以后，資本市場的很多不合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價開始下降，所導(dǎo)致的資產(chǎn)價格的回歸正常，這是牛市的第一階段。這個階段的特征，就是很多的資產(chǎn)價格漲得很兇猛。香港今年年初很多的股票，市盈率、市凈率都非常不合理，很多的市凈率只有0.2、0.3，很多是行業(yè)的龍頭。很多的行業(yè)有很高的進(jìn)入門檻的公司，它的市凈率居然能達(dá)到0.2、 0.3，就是市場認(rèn)為這種公司不值錢。

風(fēng)險(xiǎn)溢價回歸正常以后，這一類的公司，價格馬上漲了3倍、5倍，就像我們摩根大通，今年1月份開始主推的兩個板塊是房地產(chǎn)和汽車，實(shí)際上跟資產(chǎn)價格的扭曲也很有關(guān)系，這是我們當(dāng)時敢于主推的主要原因。即使基本層面不回來，風(fēng)險(xiǎn)溢價的趨于正?；?，也會引發(fā)一波資產(chǎn)價格爆發(fā)性的上漲。

但是現(xiàn)在我們所處的階段，應(yīng)該是所謂的第二階段，就是由于我剛剛講的全球經(jīng)濟(jì)所帶動的牛市的復(fù)蘇。第二個是很多人持有保守、懷疑的態(tài)度。這個階段尤其是在經(jīng)濟(jì)剛剛開始復(fù)蘇的階段，華爾街的信號和主流社會的感覺、信號都不太一樣。

大家知道，前一段時間美國一個很有意思的現(xiàn)象，就是報(bào)出來的失業(yè)率是上升的。美國的失業(yè)率沒有見底，但是華爾街一看到這個數(shù)據(jù)，故事就創(chuàng)新高。很多人不理解這個事，這就是說金融風(fēng)暴以后，其實(shí)資本市場在恢復(fù)它正常運(yùn)營的時候，它的有效性還是非常強(qiáng)的。金融市場是要走在經(jīng)濟(jì)之前的，大家想象一下，你看我們從6月份開始講全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會比想象得快，復(fù)蘇的力度也會比想象得強(qiáng)，那么這種說法在當(dāng)時沒有人信?，F(xiàn)在一看，美國的第二季度經(jīng)濟(jì)增長是3.5%確實(shí)信了。但是，經(jīng)濟(jì)從第二季度急速衰退，到第三季度盈利上升，這一段時間是股市最健康、爆發(fā)性成長最好的。為什么?因?yàn)檫@個時候企業(yè)的盈利能力是最強(qiáng)的，為什么呢?因?yàn)檫@個時候企業(yè)把所有的成本都砍掉了最低點(diǎn)，剛剛開始復(fù)蘇的時候，企業(yè)不會增加員工，一開始都是讓現(xiàn)有的員工加班加點(diǎn)，除非相信經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是可持續(xù)的，他才會增加員工。美國的就業(yè)數(shù)據(jù)稍微有一點(diǎn)改善，但是增加的那部分的員工都是臨時工，他現(xiàn)在還不敢雇長遠(yuǎn)的正式工。第三季度美國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)增長了 3.5%，這個時候任何的銷售增加都是進(jìn)入利潤的，中間沒有成本增加的環(huán)節(jié)。所以，這個時候企業(yè)的盈利成長是最高的。但是，作為資本市場要反映的是企業(yè)的盈利成長，這個階段的股市往往是最好的。但是，如果你要跟主流社會交流的話，很多人說我的親戚朋友被裁員了、兄弟姐妹被裁員了，他們還沒有找到工作，工資還沒有漲，為什么股市就漲這么多呢?這個環(huán)節(jié)在于第三季度，美國80%以上的公司宣布的盈利是超出市場預(yù)期的。我們摩根大通第三季度的盈利超出市場預(yù)期 60%。宣布盈利的那一天，就是我們的道瓊斯指數(shù)突破萬點(diǎn)的那一天。這個階段還會持續(xù)下去，這個確定性應(yīng)該比較強(qiáng)，就是我們的牛市應(yīng)該可以持續(xù)到明年。現(xiàn)在還沒有到牛市的第三階段，第三階段就是非理性、瘋狂、估值很高，大家都看好股市，我們現(xiàn)在離那種狀況還非常遠(yuǎn)。大家現(xiàn)在心里的感覺還是忐忑不安的，所以我覺得這三個方面是確定的，一是明年我們會繼續(xù)增長，二是我們明年的效益會比今年好，我們?nèi)匀惶幵谫Y產(chǎn)價格通脹牛市運(yùn)行的市場狀態(tài)當(dāng)中。但是，不確定性也是非常高的。

第一個不確定性，就是我們大家經(jīng)常問到的一個問題，首先通貨膨脹會有多高，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程當(dāng)中，通貨膨脹的具體體現(xiàn)形式有哪些，這是一個不確定性。第二個不確定性，是應(yīng)對這種不確定性，各國政府采取的政策有哪些?這些政策給資本市場帶來的影響有多大?第三個不確定性，我們剛剛講了全球處在一個難得的、百年不遇的超趨勢性增長的復(fù)蘇階段。這個階段可以持續(xù)多長時間?它可持續(xù)的能力有多強(qiáng)?這三個是非常非常大的不確定性。

我們先講最后一個不確定性，就是全球同步性的復(fù)蘇，到底會有多長時間。我們認(rèn)為它持續(xù)的時間最多不會超過8個季度，也就是說2年的時間。從今年6月份開始算起，這種強(qiáng)勁性的復(fù)蘇，最后到2011年年終可能會出現(xiàn)一個新的拐點(diǎn)，全球的經(jīng)濟(jì)可能會有下一階段的放緩。原因是很多周期性的因素和政府的因素造成的，但是百年不遇的金融風(fēng)暴給經(jīng)濟(jì)體系帶來了很多的內(nèi)傷。一個內(nèi)傷首先是金融里面的杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的尷尬要下降，儲蓄率要上升，但是各國的政府現(xiàn)在基本上都是債臺高筑?，F(xiàn)在民間儲蓄率的上升，是通過政府的轉(zhuǎn)移支付來實(shí)現(xiàn)的，所以未來政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的能力實(shí)際上非常有限。另一方面，就是企業(yè)經(jīng)過了這一次百年不遇的金融風(fēng)暴以后，思維有轉(zhuǎn)變，在這種情況下，一般來講不會恢復(fù)以前的運(yùn)作，我們高失業(yè)的狀態(tài)會維持很長時間。所以，全球經(jīng)濟(jì)，尤其是美國經(jīng)濟(jì)的長期成長率，實(shí)際上下降了。從3%下降到了2%，未來1年如果美國的經(jīng)濟(jì)以3.5%的速度成長，到2011、2012年，美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的平均速度可能會下降 1%左右，所以這個可持續(xù)性是非常值得懷疑的。除非在這個階段我們有新的科技創(chuàng)新出來，全球的經(jīng)濟(jì)尤其是成熟的經(jīng)濟(jì)體系，像美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的復(fù)蘇，是靠創(chuàng)新動力來實(shí)現(xiàn)的。現(xiàn)在下一階段的技術(shù)突破來自哪里，非常不確定，大家現(xiàn)在所希望的是技術(shù)突破能夠從新能源、生物科技領(lǐng)域來實(shí)現(xiàn)，會不會在未來幾年出現(xiàn)這種技術(shù)突破，咱們拭目以待，這是非常不確定的。

第二個不確定性，就是退市政策。退市政策和全球第一個不確定性，宏觀通脹的狀態(tài)會是密切相關(guān)的。這個事情處理得不好，我們的復(fù)蘇很可能會提早夭折?，F(xiàn)在我們中國都在積極地探討退市政策，也呼吁央行和我們政府，要與時俱進(jìn)，要開始進(jìn)行適度的緊縮。但是，如何緊縮?在我們看來，在我剛剛講的遠(yuǎn)景的情況下，全球央行加息的可能不大，長期的低息的環(huán)境和長期的貨幣寬松的環(huán)境和寬松的流動性的環(huán)境，可能會持續(xù)很長的時間。這種情況下，可能會有一個通脹的預(yù)期，這種通脹預(yù)期的體現(xiàn)形式，最主要是資產(chǎn)通脹，尤其是非生產(chǎn)型的資產(chǎn)通脹，比如說黃金。這個問題關(guān)鍵取決于我們的紙幣什么時候能夠更加值錢，利息不會這么低。如果各國的央行開始加息的話，那么這個局面就會發(fā)生很大的改變，我們的商品資源價格和美金的走勢就會發(fā)生非常大的改變。比如說資產(chǎn)配置的操作，就不能只重資源、只重資產(chǎn)，輕一些周期性的東西。如果大家覺得復(fù)蘇的力度可以持續(xù)，那么各國央行開始加息，那么對于美金的看法、資源的看法、環(huán)境的看法可能會發(fā)生改變。

但是在我們看來，目前從全球的趨勢來講，這種寬松的流動性的環(huán)境、低息的環(huán)境，還有貨幣尤其是紙幣不值錢的環(huán)境會繼續(xù)存在。所以，通脹的表示形式不是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，消費(fèi)的通脹的可能性非常小，通脹主要是在資產(chǎn)，資產(chǎn)主要是有形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)里面主要是非生產(chǎn)型的資源，它的通脹會超出其他。在這種情況下，政府到底應(yīng)該怎么應(yīng)對呢?政府是不是要去應(yīng)對黃金價格的高漲而加息呢?大家知道黃金價格的高漲，美國的國債券利息都非常低，這表明了這個市場當(dāng)中對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹的預(yù)期是很低的，雖然黃金的價格很高。所以，在這種情況下，我們是不應(yīng)該單方面加息的。如果你加息很多的話，跟外面的息差非常大，你可能造成的熱錢的流入會很多。熱錢的流入會很多，尤其是在人民幣升值預(yù)期重現(xiàn)的情況下，這可能導(dǎo)致流動性更加泛濫。所以，你通過加息來進(jìn)行政策的調(diào)整和緊縮，所達(dá)到的目的可能是與之相悖的。所以，在這種情況下，各國的政府如何應(yīng)對?這是非常大的不確定性的因素。

三個確定性和三個不確定性，主要是圍繞著全球的宏觀、成長性和企業(yè)的盈利性，以及通脹的體現(xiàn)方式來講的。

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