2009年12月06日 14:35
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3.1.1 2009年的低基數(shù)+行業(yè)反轉(zhuǎn)帶來趨勢性投資機(jī)會

通過上面的行業(yè)分析，我們可以看到在今年上半年醫(yī)藥行業(yè)處于一個不利的發(fā)展階段，但是下半年醫(yī)藥行業(yè)的銷售和盈利能力逐步恢復(fù)，同時體現(xiàn)在醫(yī)藥類上市公司中，則由于這種2009年上半年的低基數(shù)和下半年的恢復(fù)性延續(xù)推動企業(yè)在2010年上半年實現(xiàn)較好的增長彈性。

(1)、未來的營銷改革將帶來的主導(dǎo)產(chǎn)品增長：

“麗珠集團(tuán)、西南藥業(yè)、獨一味、紫鑫藥業(yè)”

我們對所有醫(yī)藥行業(yè)的半年度報告進(jìn)行分析并結(jié)合三季度財務(wù)數(shù)據(jù)和調(diào)研的情況，為投資者篩選出未來由于營銷改革而帶來公司主導(dǎo)產(chǎn)品高速增長的企業(yè)。我們從下圖中可以看到，這四家企業(yè)的營業(yè)收入(除獨一味外)和營業(yè)利潤(剔除后)都呈現(xiàn)出逐季增速加快的趨勢，而今年一季度恰是這些公司增速最緩慢的時點，因此如果目前的這種趨勢可以得到持續(xù)，那么明年上半年公司將迎來一個非常好的增長態(tài)勢。

麗珠集團(tuán)：公司主導(dǎo)產(chǎn)品銷售良好，中藥制劑增長37.77%，其中參芪扶正注射液實現(xiàn)銷售收入1.25億元，同比增長36.67%，抗病毒顆粒，實現(xiàn)銷售1.31億元，同比增長41.25%，而促性激素增長31.43%。公司的中藥注射液開始恢復(fù)增長，而抗病毒顆粒通過實驗發(fā)現(xiàn)對甲型H1N1流感病毒的繁殖具有明顯的抑制作用，目前的銷售已經(jīng)超過2008年全年的總收入，我們預(yù)計這些品種在明年會有更好的表現(xiàn)。公司自2008 年年底開始調(diào)整OTC 業(yè)務(wù)，基本取消了代理包銷的模式，改為組建OTC 銷售隊伍。由于銷售模式的改變，處于調(diào)整期中的OTC 業(yè)務(wù)受到了影響，銷售收入同比下降12%，毛利下降14%左右。我們認(rèn)為，公司著手進(jìn)行OTC 渠道的梳理和終端的再造，立足于長期來看是正確的舉措，這非常有利于相關(guān)產(chǎn)品在競爭十分激烈的OTC 市場中繼續(xù)占有一席之地。

西南藥業(yè)：從三季度開始銷售明顯增速，我們認(rèn)為一方面是公司107個品種、176個品規(guī)進(jìn)入《國家基本藥物目錄》，推動了相關(guān)普藥的銷售的結(jié)果；另一方面，公司的核心產(chǎn)品“散列通”在最高法院的審判中獲勝，公司著手積極推動該產(chǎn)品的銷售。我們認(rèn)為公司的營銷改革正在逐步體現(xiàn)，隨著散利通的發(fā)力，以及基本藥物目錄的深入實施，尤其是在西南地區(qū)公司具有很強(qiáng)的銷售資源下，2010年公司的成長值得期待。

紫鑫藥業(yè)：公司的主導(dǎo)產(chǎn)品銷量都較小,最多的還未到5000萬元,公司產(chǎn)品的療效應(yīng)該還是不錯的,主要與銷售不利有關(guān),公司的產(chǎn)品都集中在處方藥市場廝殺，但公司的產(chǎn)品更適合在OTC領(lǐng)域拓展，公司目前也已經(jīng)意識到此問題,正在不斷尋找解決方法.公司目前雖然還處于發(fā)展的初期階段, 如果只依靠自己的銷售隊伍去覆蓋全國,并且所有的渠道都要自己去開拓,首先是成本太高,費用大,其次也無法達(dá)到好的效果,如果公司可以采取有效的營銷改革措施,建立起適合企業(yè)發(fā)展階段的營銷模式,公司的主導(dǎo)產(chǎn)品還是很有希望快速上量.公司明年還會有一些比較重要的產(chǎn)品獲批上市，結(jié)合著公司的營銷改革，我們認(rèn)為在2010年公司將可能會面臨較大的發(fā)展機(jī)遇。

獨一味：在全球金融危機(jī)、醫(yī)療體制改革的背景下，公司在全國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的銷量有所放緩，應(yīng)收賬款回收期也有所延長。獨一味藥材種植基地項目已經(jīng)完善了項目前期的所有手續(xù)，預(yù)計整個項目今年十月底完工。公司的存貨同比減少33.21%，主要是因為公司目前產(chǎn)能達(dá)到飽和。我們認(rèn)為隨著公司種植基地的使用和獨一味草的陸續(xù)產(chǎn)出，公司的生產(chǎn)成本將有望降低。公司未來將繼續(xù)加大學(xué)術(shù)推廣的力度，特別是空白市場的推廣力度，力求成為新的銷量增長點，公司計劃在現(xiàn)有產(chǎn)品中遴選中普藥市場產(chǎn)品和OTC市場產(chǎn)品，多渠道增加產(chǎn)品銷售量，調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)，為下一步企業(yè)形成終端市場、OTC市場、物流市場三大市場并行取得經(jīng)驗，打好基礎(chǔ)。

(2)、募投項目投產(chǎn)：海正藥業(yè)、太龍藥業(yè)

這類投資機(jī)會主要在于我們認(rèn)為2010年公司的募投項目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)將會給公司帶來較大價值反轉(zhuǎn)。

海正藥業(yè)：公司發(fā)展模式由過去的特色原料藥為主轉(zhuǎn)向國內(nèi)制劑與原料藥并重。目前制劑的利潤貢獻(xiàn)已經(jīng)超過原料藥，公司正成為真正意義上的制藥企業(yè)。09 年前三季度，公司實現(xiàn)收入29.20 億元，同比增長22.9%；凈利潤2.0億元，同比增長42.2%。相比較公司一季度收入19.19億元來說，二季度以來業(yè)績增速明顯加快，到2009年3季度營業(yè)收入增速最快。

不僅主業(yè)增速加快，公司最近通過公開增發(fā)5000萬股，擬募集資金6.5億元來用于抗寄生蟲藥、柔紅霉素產(chǎn)能提高及新增抗腫瘤系列藥物等項目，其中部分項目預(yù)計年底即可投產(chǎn)并貢獻(xiàn)收益。從下表中我們可以看到公司公開增發(fā)的柔紅霉素及新增抗腫瘤項目以及抗寄生蟲項目都是公司早已展開的非募投項目，從投資金額來看，目前進(jìn)度都在50%以上，而公司也預(yù)計這兩個項目2010年和2011年產(chǎn)能分別為設(shè)計產(chǎn)能的60%和80%，因此我們相信在“增發(fā)”的推動下，2010年將迎來一個豐收年。

太龍藥業(yè)： 太龍藥業(yè)盈利的核心是雙黃連口服液系列產(chǎn)品。銷售收入高達(dá)1.2億，利潤貢獻(xiàn)率超過80%。太龍藥業(yè)是目前國內(nèi)最大的雙黃連口服液的生產(chǎn)廠家之一，與三精制藥(600829)合計占有了國內(nèi)大約80%的市場。另外近期備受關(guān)注的雙金連合劑為我國20年獨家專利產(chǎn)品。

公司未來業(yè)績增長將主要依靠位于鞏義的大輸液生產(chǎn)基地：

(1)公司投資3.2 億元建設(shè)的鞏義大輸液基地一期工程完工，2009 年7 月底，一條高速玻瓶大輸液生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)。

(2)公司已經(jīng)投資的二條非PVC 共擠膜軟袋大輸液生產(chǎn)線已經(jīng)安裝調(diào)試完畢，仍在等待國家藥監(jiān)局的醫(yī)藥包材認(rèn)證(已經(jīng)耗時一年半)，預(yù)計年內(nèi)開始生產(chǎn)，二條生產(chǎn)線2009年預(yù)計可以生產(chǎn)1000 萬袋，這將增加營業(yè)收入3000 萬元，營業(yè)利潤1300 萬元。另外公司新建1億瓶玻瓶大輸液產(chǎn)品和投資1.4 億元，建設(shè)年產(chǎn)10 億只口服液的新生產(chǎn)線，從而使公司的口服液生產(chǎn)能力達(dá)到年產(chǎn)15 億支，使得公司成為全國重要口服液生產(chǎn)基地。

(3)拿到藥監(jiān)局批文后，公司計劃在未來五年分批增加共計8 條軟袋生產(chǎn)線，使軟袋生產(chǎn)線的數(shù)量達(dá)到10 條，年產(chǎn)軟袋大輸液產(chǎn)品2 億袋，全部達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年增銷售6 億元，營業(yè)利潤2.4 億元。公司還計劃投資1.1 億元擴(kuò)建年產(chǎn)口服液10 億支的生產(chǎn)線。公司自主創(chuàng)新工程項目，年產(chǎn)5億支口服液擴(kuò)產(chǎn)項目及其提取配套工程已全面投入運行，產(chǎn)品銷售收入明顯增長。大輸液和口服液產(chǎn)品的擴(kuò)建是未來五年公司業(yè)績提升的核心。

(3)、行業(yè)景氣周期恢復(fù)：萊茵生物、京新藥業(yè)

一些以原料藥和出口產(chǎn)品為主導(dǎo)的企業(yè)在此輪金融危機(jī)受傷最深，但是隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及下游需求的恢復(fù)，這些企業(yè)的復(fù)蘇也悄然而至，其彈性也相當(dāng)驚人，只是存在著較大的不確定性。

萊茵生物：公司地處原料豐富的廣西，富有植物資源。公司主要的特有品種羅漢果、荔枝皮、苦橙、八角等提取物的原料是廣西本地特產(chǎn)。公司主要從事羅漢果甜甙、原花青素、花色甙、枸杞多糖等植物功能成份的高純度單體和標(biāo)準(zhǔn)化提取物的生產(chǎn)，現(xiàn)已形成年處理3000噸原料的生產(chǎn)能力。

2009年上半年，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展受到了全球金融危機(jī)的持續(xù)影響，第一季度業(yè)績較08年同期下滑幅度較大，并發(fā)生一定虧損，而第二季度植物提取行業(yè)表現(xiàn)較快的增長勢頭，公司業(yè)績也相對有所改善，但公司上半年業(yè)績同比上年同期仍有一定下滑。2009年4月底，全球爆發(fā)甲型H1N1流感疫情，公司八角提取物莽草酸產(chǎn)品的銷售情況較好，為公司2009年1-6月份的業(yè)績帶來一定積極的影響。2009年下半年及2010年，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持力度的加大，以及植物提取物行業(yè)保持較快增長勢頭，將為公司帶來較好的市場機(jī)遇。同時公司募集資金項目將于2009年10月建成投產(chǎn)，將使得2010年公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品品質(zhì)得到大幅度的提升。

京新藥業(yè)：公司主營業(yè)務(wù)以原料藥和制劑生產(chǎn)、銷售為主。公司在浙江新昌、上虞、江西上饒、內(nèi)蒙古建有四大生產(chǎn)基地，生產(chǎn)的原料藥和制劑產(chǎn)品多達(dá)160多種，喹諾酮類原料藥、心腦血管類和抗腫瘤藥是公司主導(dǎo)產(chǎn)品。公司是目前全國最大的喹諾酮類原料藥生產(chǎn)基地之一，而降血脂藥品“京必舒新”則占有全國同類藥品較大市場份額。公司在上海和杭州分別建有研發(fā)中心和營銷中心，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，并有廣泛的國際銷售渠道。

京新藥業(yè)已經(jīng)形成了比較完整的喹諾酮類藥物產(chǎn)業(yè)鏈，在喹諾酮類原料藥生產(chǎn)上更是獨具優(yōu)勢，主要產(chǎn)品環(huán)丙沙星、左氧氟沙星和加替沙星產(chǎn)量均為國內(nèi)絕對第一位。

3.1.2 管理層的激勵將更有助于改革的推動:武漢健民

對于過去一些經(jīng)營穩(wěn)定、產(chǎn)品尚可的企業(yè)來說，對管理層的股權(quán)激勵可能會讓公司煥發(fā)新生，尤其是有較為明確業(yè)績承諾的股權(quán)激勵方案，更是讓投資者與上市公司成為較為清晰明確的統(tǒng)一體。而武漢健民就屬于這樣一種內(nèi)生性激勵推動下的變革。

武漢健民為管理層制定了復(fù)雜的限制性股票回購激勵方案(具體分析請見我們的相關(guān)公司研究報告)，其核心內(nèi)容是在公司的主營凈利潤三年內(nèi)分別達(dá)到4000萬、5000萬和6800萬，并在此基礎(chǔ)上的盈利部分追加一定比例的激勵金額。我們認(rèn)為首先基礎(chǔ)的盈利數(shù)據(jù)就體現(xiàn)了公司要在主營業(yè)務(wù)上三年內(nèi)呈現(xiàn)加速增長的趨勢，而較高的成本價又將驅(qū)動管理層有足夠動力做好業(yè)績，以實現(xiàn)股權(quán)的增值。

公司目前的核心產(chǎn)品龍牡壯骨顆粒和健脾生血顆粒成長穩(wěn)定，每年可以保持20%-30%的增速，而其他品種例如健民消食片、健民咽喉片則面臨著市場激烈的競爭，同時公司在過去的銷售方面也存在著進(jìn)取不足的現(xiàn)象。我們認(rèn)為隨著股權(quán)激勵機(jī)制的實施，公司將會積極加大營銷改革來實現(xiàn)各主導(dǎo)產(chǎn)品的增長。

目前母公司帳面上趴著1.95億現(xiàn)金，其中尚有約1.55億的首次募投資金尚未使用，因此我們認(rèn)為未來公司極有可能利用這筆資金開展圍繞主營業(yè)務(wù)的收購，以增強(qiáng)公司醫(yī)藥工業(yè)的盈利能力和成長性，這將是未來另一個業(yè)績增長的“催化劑”。

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