2010年01月27日 02:40
來源：中國(guó)證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

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中國(guó)金融期貨交易所成立步入第四個(gè)年頭，終于等來了首個(gè)產(chǎn)品——滬深300指數(shù)期貨上市交易的批文。盡管距離股指期貨正式推出尚有時(shí)日，但不少觸覺敏銳的大資金已經(jīng)“磨刀霍霍”，盯上了其套利交易的機(jī)會(huì)，為攫取股指期貨上市的第一桶金而積極準(zhǔn)備。

1 只做對(duì)沖 不做投機(jī)

在期貨市場(chǎng)摸爬滾打十幾年的鐘敏(化名)最近頗感興奮，股指期貨獲批的消息讓他著實(shí)高興了好幾天，直覺告訴他，賺錢的機(jī)會(huì)又來了。

“一般來說，新品種推出初期都會(huì)有獲得超額收益的機(jī)會(huì)。A股市場(chǎng)如此，B股市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也如此，股指期貨當(dāng)然也不會(huì)例外?！?鐘敏告訴記者，他所看中的第一桶金，不是指在股指期貨推出后單邊做多、或者賣空賺錢，而是利用不同合約間價(jià)差異常的機(jī)會(huì)賣高買低，對(duì)沖獲利。

“我已經(jīng)平掉了所有的期貨頭寸，把資金空出來，為的就是迎戰(zhàn)股指期貨?！?鐘敏表示，為控制風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨上市初期他將只做套利交易?！笆聦?shí)上，沒有人能精確預(yù)測(cè)股指期貨價(jià)格運(yùn)行的方向和幅度。盡管利用技術(shù)分析、基本面分析等手段，可以提高判斷的準(zhǔn)確率；但與套利交易相比，簡(jiǎn)單投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)顯然要大得多。

鐘敏所謂的套利交易，是針對(duì)兩張到期日不同的期貨合約而言。根據(jù)中金所公布的股指期貨交易細(xì)則，滬深300指數(shù)期貨同一時(shí)間只存在四張合約，即當(dāng)月合約、次月合約，以及兩個(gè)季月合約。

“從目前股指期貨仿真交易的情況來看，當(dāng)月合約無疑是持倉量最大且資金量最為活躍的合約。除此之外，兩個(gè)季月合約中必然也有一個(gè)較為活躍的合約。” 鐘敏表示，屆時(shí)他將密切觀察當(dāng)月合約和季月合約之間的價(jià)差，擇機(jī)對(duì)沖。

如果是牛市，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)后市股指還會(huì)上漲，季月合約往往漲勢(shì)凌厲，從而呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)特征；但當(dāng)月合約由于每月的第三個(gè)周五必須要交割，指數(shù)期貨價(jià)格會(huì)與現(xiàn)貨股指強(qiáng)行靠攏，表現(xiàn)往往疲弱。一強(qiáng)一弱之間，套利機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。

“我打算在做多季月合約的同時(shí)做空近月合約，形成賣近買遠(yuǎn)的對(duì)沖頭寸；等到每月第三個(gè)周五交割完成后，解除套利頭寸?！辩娒粽J(rèn)為，這樣做可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較小且穩(wěn)定的獲利，當(dāng)然，在熊市的時(shí)候，采用反向操作。

“牛市情況下，做多自然容易賺錢。但如果簡(jiǎn)單持有多頭頭寸，則隨時(shí)可能面臨震蕩洗盤。由于股指期貨屬于杠桿交易，放大后的虧損勢(shì)必嚴(yán)重考驗(yàn)投資者的心理承受能力。反之，在熊市氛圍下亦然?！?鐘敏表示，套利的收益固然低于單向投機(jī)，但風(fēng)險(xiǎn)也要小很多，這一規(guī)律在商品期貨市場(chǎng)已經(jīng)得到了充分的驗(yàn)證?！叭魏纹谪浧贩N上市初期由于投資者心態(tài)尚不成熟，往往會(huì)涌現(xiàn)出巨大的套利良機(jī)，這也是我最為看重的一點(diǎn)。

2 海外經(jīng)驗(yàn)：

最佳套利時(shí)限不足兩年

業(yè)內(nèi)人士告訴記者，鐘敏的這種套利方式叫做“跨期套利”，適合個(gè)人投資者操作。但對(duì)于資金量更為龐大的機(jī)構(gòu)投資者而言，更大的套利舞臺(tái)應(yīng)該是與A股現(xiàn)貨市場(chǎng)套作的“期現(xiàn)套利。

所謂期現(xiàn)套利，就是指利用A股市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的異常價(jià)差進(jìn)行賣高買低的操作。一般來說，由滬深300ETF充當(dāng)現(xiàn)貨，滬深300指數(shù)期貨則是套利的標(biāo)的物。業(yè)內(nèi)專家表示，股指期貨推出后，將有大量資金參與套利交易，因?yàn)樘桌灰椎暮锰幨菬o論股指是漲還是跌都有投資機(jī)會(huì)，只要ETF與期貨之間的價(jià)差發(fā)生一定程度的變化，套利者就有獲利空間。

事實(shí)上，股指期貨是舶來品，海外股指期貨市場(chǎng)的套利行為也早已有之。過往的事實(shí)證明，股指期貨上市后一兩年的時(shí)間內(nèi)，是機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行套利的最佳時(shí)間段，獲得超額收益的概率最大。

以香港市場(chǎng)為例，香港股指期貨推出時(shí)點(diǎn)在1992年4月1日。當(dāng)時(shí)，依托中國(guó)內(nèi)地改革開放良機(jī)，香港經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，GDP在1985-1987年間出現(xiàn)大幅增加。股指期貨推出后，一度加速了恒生指數(shù)的上漲。

海通期貨研究中心測(cè)算結(jié)果表明，恒指期貨的最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)與東南亞金融危機(jī)期間，爾后在近期的次貸危機(jī)中僅有一次套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，其基差幅度為4.24%，也就是說大事件的沖擊往往會(huì)產(chǎn)生基差幅度較大的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，但是機(jī)會(huì)通常是稍縱即逝！

更早一些的美國(guó)，S&P 500 指數(shù)期貨于1982年4月21日由美國(guó)芝加哥商品期貨交易所(CME)推出。標(biāo)普500期貨的最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)并且在1984年9月至12月期間套利機(jī)會(huì)達(dá)26個(gè)，平均幅度達(dá)到2.43%，而之后套利機(jī)會(huì)逐漸減少，甚至與在2007年的次貸危機(jī)期間一次基差幅度較大的套利機(jī)會(huì)都沒有出現(xiàn)！回顧1984年四季度的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)自1982年底復(fù)蘇后回暖趨勢(shì)不斷超過人們預(yù)期，因此造就了大量的套利機(jī)會(huì)。

韓國(guó)期貨交易所(KFE)于1996年5月3日推出KOSPI200指數(shù)期貨，日本Nikkei 225指數(shù)期貨于1986年9月3日推出，日經(jīng)225指數(shù)期貨推出時(shí)點(diǎn)在1988年9月5日。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，隨著股指期貨的推出，衍生品市場(chǎng)發(fā)展逐步成熟，套利人數(shù)日漸增加。再加上程序化交易的大量運(yùn)用，使得基差幅度較大的無風(fēng)險(xiǎn)套利會(huì)逐步減少，甚至消失不見。

無論是跨期套利還是期現(xiàn)套利，股指期貨的推出標(biāo)志著A股交易盈利模式又多了一層。對(duì)于各路資金而言，這無疑是一個(gè)值得深入探討的問題。

海外期指套利經(jīng)驗(yàn)的啟示

通過對(duì)海外股指期貨市場(chǎng)推出至今的持倉量、成交量的觀察，我們可以對(duì)中國(guó)股指期貨推出后的情況作一個(gè)預(yù)測(cè)：

(1)期指持倉量在上市之后會(huì)保持逐步提升，而大事件的發(fā)生比如宏觀政策的大力度操作、外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退的影響等等導(dǎo)致持倉量有一定程度的減少，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的不斷調(diào)整與發(fā)展，預(yù)期每次大事件過后持倉量都會(huì)有大幅度的提升。

(2)股指期貨推出后兩至三年期間成交量會(huì)保持逐步增加態(tài)勢(shì)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大事件的發(fā)生會(huì)促使成交量有階段性峰值出現(xiàn)。

而對(duì)于我們最為關(guān)心的套利時(shí)機(jī)的把握，首先有必要將下一階段的宏觀經(jīng)濟(jì)層面的預(yù)期進(jìn)行簡(jiǎn)短的梳理，在2010年市場(chǎng)可能在以下三方面存在超預(yù)期因素，分別是：通脹、貨幣政策調(diào)整、人民幣升值：

(1)通脹：中國(guó)通脹率已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并有望逐步上升。目前市場(chǎng)預(yù)期2010年的通脹在2%左右，但基于貨幣、勞動(dòng)力供給及產(chǎn)能缺口等三個(gè)中長(zhǎng)期方面的因素，以及農(nóng)產(chǎn)品、食品、各種公用事業(yè)及服務(wù)價(jià)格的提升等短期因素，通脹走勢(shì)存在超預(yù)期的可能。

(2)貨幣政策調(diào)整：目前市場(chǎng)預(yù)期2010年初重新動(dòng)用準(zhǔn)備金率或準(zhǔn)備金利率，4月份時(shí)候可能開始分兩次加息。不過，由于近期價(jià)格數(shù)據(jù)的異動(dòng)，我們?cè)谥?jǐn)慎關(guān)注官方管理通脹預(yù)期可能的超預(yù)期行為。月度數(shù)據(jù)，尤其是價(jià)格數(shù)據(jù)的異動(dòng)將引發(fā)官方預(yù)期管理的信號(hào)釋放，對(duì)資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生不確定和壓抑。

(3)人民幣升值：目前預(yù)期明年全年人民幣升值幅度將在3—5%，而對(duì)于人民幣升值的時(shí)間點(diǎn)上，我們認(rèn)為政府在此問題上的決策將會(huì)綜合考慮外圍國(guó)家(尤其是歐洲與美國(guó))經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性以及貿(mào)易保護(hù)主義威脅兩方面，2009年12月份出口同比增長(zhǎng)17.6%，大幅超預(yù)期，預(yù)期如果出口繼續(xù)保持一段時(shí)間的快速增長(zhǎng)，那么將會(huì)開啟人民幣的升值。

我們預(yù)期2010年4月底將會(huì)是滬深300股指期貨的推出時(shí)點(diǎn)，那么在根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，上半年通常是政策密集出臺(tái)的時(shí)間窗口，并且在美歐回補(bǔ)庫存的帶動(dòng)下，一季度我國(guó)的出口同比、環(huán)比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費(fèi)均呈高增長(zhǎng)的情況下，政策略微收緊，既能起到平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，也能為將來可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)對(duì)的余地，而每次貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)都會(huì)促使期指市場(chǎng)上套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，那么對(duì)滬深300期指的較好套利時(shí)點(diǎn)預(yù)期如下：

(1)特別關(guān)注通貨膨脹水平，如果每月公布的通貨膨脹超過此前市場(chǎng)上的預(yù)期，會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策緊縮力度加大有所預(yù)期，其恐懼心態(tài)導(dǎo)致避險(xiǎn)行為發(fā)生，因此每月通脹數(shù)據(jù)公布時(shí)點(diǎn)附近將會(huì)存在較好的套利機(jī)會(huì)。

(2)2009年過度寬松貨幣政策支持了股市的上漲，而今年貨幣政策會(huì)呈逐步收緊來抑制資本價(jià)格過快上漲，1月12日一年期央票發(fā)行利率上行、存款準(zhǔn)備金率意外提高。預(yù)期未來幾個(gè)月，央行將重新開始從市場(chǎng)上逐步回收流動(dòng)性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末將會(huì)是上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，其時(shí)間點(diǎn)附近將會(huì)存在大量的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

(3)關(guān)注出口回升幅度，出口數(shù)據(jù)如果連續(xù)幾個(gè)月的好轉(zhuǎn)必然導(dǎo)致人民幣升值壓力凸現(xiàn)，因此二季度末將會(huì)是較好的套利時(shí)點(diǎn)。

(資料來源：海通股指期貨聯(lián)合研究中心 錢曉涵 整理)

[責(zé)任編輯：robot] 標(biāo)簽：期貨 合約 鐘敏 時(shí)點(diǎn) 

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