節(jié)后債券收益率或?qū)⑸闲?/h1>

2010年02月12日 04:40
來源：中國證券報－中證網(wǎng)

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主持人：中國證券報記者 葛春暉

嘉賓：安信證券高級固定收益分析師 劉海東

東海證券固衍部高級分析師 諶世光

2月份或現(xiàn)實際負利率

問：2010年1月份CPI同比上漲1.5%，低于市場預(yù)期；PPI同比上漲4.3%，高于預(yù)期，你認為是什么原因造成的？未來通脹形勢將如何演變?

劉海東：1月份食品環(huán)比上漲1.8%，是自03年以來1月份食品單月環(huán)比的次低值，也是導致1月CPI低于市場預(yù)期的主要原因。

考慮到春節(jié)因素對于水果、水產(chǎn)品價格繼續(xù)推動；同時考慮到豬肉和蔬菜價格的走勢，我們判斷2月份CPI環(huán)比漲幅大概在1個百分點；2月份翹尾因素為0.8%。加總翹尾因素和新漲價因素，預(yù)計2月份CPI同比上漲2.5%。

另外，從趨勢上看，國內(nèi)PPI走勢基本上與美國同步。而始于2009年三季度美國PPI的大幅反彈源于其補庫存的推動，這樣的推動可能最晚在今年一季度結(jié)束。因此，盡管近期國內(nèi)PPI將繼續(xù)上升，但持續(xù)時間和上升幅度都將有所減弱。

諶世光：CPI方面，1月同比增速略降，環(huán)比增速放緩，主要是由于去年1月春節(jié)效應(yīng)使得同期基數(shù)較高，再加上今年1月天氣因素對食品價格影響減弱，使得食品價格上漲趨緩。PPI環(huán)比增速超出市場預(yù)期，再加上去年低基數(shù)影響，使得同比增速大幅上漲。

我們認為2月CPI將繼續(xù)保持升勢，同比增速將達到2.6%左右，超過1年定存利率，實際利率降為負值，而3月CPI將季節(jié)性回落，因此1季度CPI增速仍然溫和可控。2月PPI環(huán)比增速將有所放緩，主要原因是1月美元指數(shù)表現(xiàn)強勁，國際大宗商品價格已從高位回落，這將制約PPI繼續(xù)快速上行，而且近期商務(wù)部公布的生產(chǎn)資料價格指數(shù)也出現(xiàn)了回落跡象；但從同比增速來看，由于去年低基數(shù)影響，2月份將繼續(xù)快速上行，預(yù)計將達到5.5%左右。

信貸受限 商業(yè)銀行主動配債

問：1月份人民幣新增信貸1.39萬億，從信貸結(jié)構(gòu)上看，有哪些值得關(guān)注的變化？

劉海東：1月份新增信貸再次出現(xiàn)萬億以上的規(guī)模，但較2009年1月份的1.62萬億有所收縮。從細項數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行展現(xiàn)出壓縮票據(jù)融資和增加中長期貸款的調(diào)整行為，而這也正是2010年1月與2009年1月信貸結(jié)構(gòu)的主要差距。從商業(yè)銀行月初展現(xiàn)出的放貸沖動來看，最終的放貸結(jié)果應(yīng)當與央行在1月下旬采取的信貸額度控制有關(guān)。在此背景下，我們觀察到兩個層面的影響：第一，實體經(jīng)濟流動性中性略偏緊。票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼利率1月中下旬以來的高位盤整走勢，比較清楚地顯示了這點。第二，商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置中主動增加了債券資產(chǎn)。一方面，中長期利率產(chǎn)品收益率在1月下旬出現(xiàn)明顯下行；另一方面，從1月份托管量數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行在二級市場買入債券資產(chǎn)跡象明顯。

諶世光：1月新增信貸基本上都是上半個月投放的，而在央行以及銀監(jiān)會進行了一系列調(diào)控措施后，下半月銀行紛紛停止信貸投放、甚至主動壓縮信貸規(guī)模，調(diào)控效果明顯。從信貸結(jié)構(gòu)上來看，中長期貸款大幅增長，新增約1.1萬億，占總新增規(guī)模的78.8%，主要原因為去年下半年隨著貨幣政策微調(diào)，信貸逐步受到控制，很多需求被擠壓到今年，特別是去年11、12月，樓市“末班車”效應(yīng)產(chǎn)生了龐大的居民房貸需求，使得今年1月居民中長期貸款猛增至3433億，遠超去年平均水平。另外，票據(jù)融資保持負增長，說明今年信貸投放監(jiān)管更嚴，虛假票據(jù)融資、季末沖時點現(xiàn)象將大大收斂。

上半年加息可能性不大

問：經(jīng)過1月份的系列貨幣政策調(diào)控，結(jié)合1月份信貸、物價數(shù)據(jù)及對其未來走勢的判斷，你認為下一步貨幣政策調(diào)控的節(jié)奏和力度會怎樣？

劉海東：無論對于債券市場還是股票市場，影響最大的變量來自于宏觀調(diào)控政策的搖擺，尤其是針對信貸的調(diào)控政策?，F(xiàn)在來看，我們對于這樣一個變量的猜測是：1 季度是政策的緊縮期，2季度是政策的觀察期，3、4季度可能會出現(xiàn)政策的寬松期。

諶世光：我們認為監(jiān)管層將以更為嚴厲的行政手段確保全年信貸平穩(wěn)投放，因此，預(yù)計今年各季度信貸投放將更加均衡，全年信貸規(guī)模將維持7-7.5萬億左右。但是，商業(yè)銀行“信貸沖動”只是暫時被抑制，只要“機會出現(xiàn)”必然大舉釋放，故央行后續(xù)的調(diào)控措施將不可避免，除了窗口指導外，上調(diào)存款準備金率，收繳差額準備金等措施還將會繼續(xù)采用。本輪通脹壓力主要來自貨幣供應(yīng)激增。從對癥下藥來考慮，上調(diào)存款準備金率，加大公開市場操作回籠資金力度等量化調(diào)控手段更為直接有效。價格手段方面，上調(diào)基準利率對經(jīng)濟沖擊很大，相比之下，公開市場操作利率水平調(diào)整更加靈活，具有指導意義，而且沖擊相對較小。預(yù)計上半年還是以量化手段回收流動性為主，加息可能性不大。

利率品反彈接近尾聲

問：你認為債券市場后期走勢會如何演變？在操作策略上有何建議？

劉海東：我們認為，在信貸行政控制仍在實施以及央行節(jié)后流動性回籠力度將顯著加大的背景下，商業(yè)銀行流動性充裕程度一定會弱于1月份；在資金面趨勢作用下，債券收益率可能會出現(xiàn)一定程度上行。在配置策略上，利率和高等級信用資產(chǎn)需等待收益率的上調(diào)再尋找投資機會；受需求的支撐，交易所的高票息信用債仍是最好的投資標的，可轉(zhuǎn)換債總體需要減持，但剛性配置需求可以考慮老券品種；浮息債泡沫猶在但短期風險不大。

諶世光：我們認為此輪利率品的反彈行情已接近尾聲，主要理由包括：1月信貸調(diào)控期過后，銀行信貸投放將恢復，而且利率品發(fā)行規(guī)模將逐漸增加，銀行配置壓力會有所緩解；2月面對大量回收流動性壓力，央行可能再次上調(diào)存款準備金率，流動性會繼續(xù)收緊。這些都會對債市形成一定壓力。操作策略上，建議投資者保持謹慎。對于交易型投資者，建議適度關(guān)注中長期高息票信用品的交易性機會，信用品如有中短期持倉，建議逢高減倉。對于配置型投資者，建議關(guān)注中長期政策性金融債，其收益水平仍高于歷史均值。

[責任編輯：robot] 標簽：信貸 月份 商業(yè)銀行 利率 

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