土地的泡沫：警惕地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2010年03月09日 03:51
來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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王志浩

中國(guó)土地市場(chǎng)的泡沫是否即將破裂？這無(wú)疑是當(dāng)下的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。2009年土地價(jià)格大幅上漲，2009年底平均土地價(jià)格從上一年的933元/平米升至1923元/平米，漲幅達(dá)106%。如此巨大的漲幅顯然令人擔(dān)憂(該數(shù)據(jù)為土地拍賣交易和議價(jià)交易的均價(jià)，反映每平米規(guī)劃建設(shè)用地的成本，并非土地單位面積的成本，此類土地中包括住宅、商用及工業(yè)用地，資料來(lái)源于土地交易中心)。

2007年末至2008年間，在信貸緊縮及各地未售房庫(kù)存累積的影響下，土地價(jià)格從高位回落，此后維持低位徘徊，但近幾個(gè)月價(jià)格又恢復(fù)至下跌前的高點(diǎn)。北京、上海等一些城市的土地價(jià)格甚至超過(guò)了前期高點(diǎn)，而在重慶等其他一些城市，價(jià)格還未達(dá)到前期高位。我們認(rèn)為目前許多城市普遍存在土地市場(chǎng)泡沫，在一些大城市尤為明顯。

各城市價(jià)格分化明顯。至2009年底，上海平均土地價(jià)格達(dá)到4454元/平米，而成都僅為1159元/平米，這意味著全國(guó)土地均價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映每個(gè)城市的具體情況。但當(dāng)我們具體分析每個(gè)城市的數(shù)據(jù)時(shí)，又遇到相似的問(wèn)題：數(shù)據(jù)包括市中心及城郊地區(qū)的土地價(jià)格，而且無(wú)法有效按區(qū)域劃分?jǐn)?shù)據(jù)。

我們對(duì)2009年中國(guó)各城市土地價(jià)格的漲幅進(jìn)行了估測(cè)，一些數(shù)據(jù)不完整及漲幅高得離譜的城市沒(méi)有被包含在內(nèi)。例如，2009年溫州市土地價(jià)格飆升了876%，海南省?？谑械膬r(jià)格漲勢(shì)也同樣瘋狂。廣州、深圳、上海以及合肥、佛山和揚(yáng)州等地的土地價(jià)格均有相當(dāng)大幅度的上漲。這顯然不是全國(guó)土地市場(chǎng)范圍內(nèi)的泡沫，但泡沫式增長(zhǎng)出現(xiàn)在所有主要大城市，甚至是一些二、三線城市。因此，土地價(jià)格的上漲必然影響到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

現(xiàn)有的數(shù)據(jù)還存在一個(gè)問(wèn)題，由于這里將住宅、商業(yè)和工業(yè)用地價(jià)格混在一起，因此掩飾了住宅類土地價(jià)格的漲幅。根據(jù)城市地價(jià)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的調(diào)查數(shù)據(jù)，2009年底全國(guó)平均土地價(jià)格為2595元/平米。但住宅類用地平均價(jià)格為3726元/平米，商業(yè)用地平均價(jià)格為4423元/平米，而工業(yè)用地平均價(jià)格僅為617元/平米。在地價(jià)最高的35個(gè)城市中，三種用地的平均價(jià)格分別為4954元/平米、5484元/平米和749元/平米。

當(dāng)前房?jī)r(jià)地價(jià)走勢(shì)如何？

很明顯，一些城市的土地價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。土地市場(chǎng)泡沫在許多城市開始顯現(xiàn)。如果不加以控制，土地價(jià)格的上漲將進(jìn)一步推高房?jī)r(jià)。這一情況顯然已經(jīng)引起了中央的關(guān)注。針對(duì)土地和房地產(chǎn)市場(chǎng)的第一輪溫和調(diào)控已經(jīng)展開。在將購(gòu)買第二套房的房貸首付比例提高至40%(不過(guò)一些銀行在操作中并不執(zhí)行)的同時(shí)，中央政府也加緊督促各地方對(duì)閑置土地嚴(yán)格管理。

樓市氣氛自1月初(繼去年第四季度許多城市的房?jī)r(jià)飆升后)開始明顯轉(zhuǎn)變，各地住宅成交量顯著放緩(去年12月份的交易量由于稅率即將提高而大增)，一部分人已經(jīng)開始觀望中央是否還將有新政出臺(tái)。我們認(rèn)為，只有在住宅類房屋價(jià)格繼續(xù)上漲的情況下，政府才會(huì)再次出手。我們猜其政策手段可能包括指導(dǎo)銀行收緊對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸；一些銀行已開始自行控制對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商，特別是對(duì)小型開發(fā)商的信貸。

目前流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，大部分城市的房?jī)r(jià)將穩(wěn)定在當(dāng)前水平，多數(shù)炒房者也無(wú)拋售壓力。此外，市場(chǎng)杠桿率較低；普遍認(rèn)為，三分之一的購(gòu)房者全額付款，三分之一的購(gòu)房者房貸比例為70%，其余購(gòu)房者房貸比例為30%-50%，這樣的低杠桿率為市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)重要緩沖。如果貨幣政策在2010年大幅緊縮，政府很可能采取對(duì)銀行貸款量化控制的舉措，而不會(huì)大幅提高利率(我們預(yù)計(jì)央行將兩次提高利率，每次提高27個(gè)基點(diǎn))。這意味著，購(gòu)房者將不會(huì)受到太大沖擊。另外，大多數(shù)分析師都認(rèn)為廣受熱議的物業(yè)稅目前還不會(huì)開征。這些都將對(duì)房市起到支撐作用。

盡管如此，在一些城市，特別是高端市場(chǎng)上，更多人將購(gòu)房作為一種投資(普遍認(rèn)為，自住購(gòu)房者約占全國(guó)住房購(gòu)買量的80%-90%，但在上海高端住宅市場(chǎng)，投資購(gòu)房占到總購(gòu)買量的20%-30%)。我們認(rèn)為，這里泡沫破裂的可能性較大，但還不至于波及整體經(jīng)濟(jì)。

2010年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)又將迎來(lái)新一輪供給增長(zhǎng)，這將給價(jià)格帶來(lái)壓力。最近，一位高端房地產(chǎn)開發(fā)商告訴我們，他很擔(dān)心今年的銷售，但也不愿意為了促銷而降價(jià)。目前大多數(shù)開發(fā)商的資金充裕，即使經(jīng)歷幾個(gè)月的滯銷也不會(huì)有太大問(wèn)題。這將會(huì)在一定程度上抵消2010年上半年房?jī)r(jià)下降的壓力。但在下半年，特別是銀行收緊對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的信貸后，房地產(chǎn)開發(fā)商的壓力——尤其是中小型開發(fā)商面臨的壓力將加大?？紤]到這些不確定因素，中國(guó)的土地市場(chǎng)價(jià)格水平可能將有所降低。

接下來(lái)我們將分析土地市場(chǎng)對(duì)2009年地方政府財(cái)政的影響——以及市場(chǎng)走弱后可能帶來(lái)的沖擊。

2009年全國(guó)土地價(jià)格翻番。土地相關(guān)收入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的意義。地方政府十分倚重土地出讓收入，他們不僅直接從土地出售中獲得收入，而且地方融資平臺(tái)(城投公司)還以土地作為抵押，獲得銀行貸款。交投活躍的土地市場(chǎng)，尤其是隨著土地價(jià)格節(jié)節(jié)攀高，使得城市投資平臺(tái)得以興修大量基礎(chǔ)設(shè)施，從而有力的推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果沒(méi)有土地交易，中國(guó)大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)恐將躑躅難前。

不夸張地說(shuō)，2009年對(duì)大多數(shù)地方政府來(lái)說(shuō)是收獲頗豐的一年。2009年全國(guó)土地出讓收入達(dá)到1.2萬(wàn)億元【這一數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)(CRIC)數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)直接來(lái)自各地土地交易中心。但根據(jù)國(guó)土資源部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2009年全國(guó)土地出讓收入為1.59萬(wàn)億元，占GDP的比重高達(dá)4.7%】，大多由市級(jí)政府及其所屬的城市投資平臺(tái)獲得。2009年的土地出讓收入是2008年的兩倍多，相當(dāng)于2009年GDP規(guī)模的3%?？偟目磥?lái)，住宅和商用地塊出售價(jià)格較高，工業(yè)用地受讓價(jià)格普遍低廉。

2009年，地方政府共征得稅收收入2.46萬(wàn)億元。一種可能的情況是地方為完成中央下達(dá)的年度稅收任務(wù)(2009的任務(wù)為同比增長(zhǎng)8%-10%)，而將部分土地出讓收入計(jì)入整體財(cái)政收入中，但絕大部分土地出讓收入并不計(jì)入財(cái)政收入。地方為完成中央下政府會(huì)盡可能多地控制土地出讓收入，為地方投資項(xiàng)目提供資金。

假定轉(zhuǎn)到預(yù)算收入中的土地出讓收入金額可以忽略不計(jì)，那么2009年在地方政府收入總額中，土地出讓收入占到了四分之一。國(guó)內(nèi)分析人士普遍認(rèn)為部分城市土地出讓收入占地方政府總收入的比重達(dá)到30%-50%，大部分城市這一比重大致為20%到30%。我們研究了過(guò)去五年全國(guó)土地出讓收入占地方財(cái)政收入的百分比。就土地出讓收入為地方政府投資提供資金的重要性而言，2009年可與2007年相當(dāng)。

要想看清地方政府收入的全貌，還需加入中央政府對(duì)地方的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付資金。2009年中央下?lián)艿霓D(zhuǎn)移支付資金總額達(dá)到2.9萬(wàn)億元，與地方財(cái)政收入大致相當(dāng)。經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)移支付資金調(diào)整后，2009年土地出讓收入占地方政府收入總額的15%。但是，土地出讓收入的最大問(wèn)題是其并不納入預(yù)算管理，這意味著該筆資金的支出不受中央財(cái)政管理，亦不受地方人大監(jiān)督。官方預(yù)算僅涵蓋當(dāng)前的支出，而土地出讓收入為基建項(xiàng)目和其它地方政府希望投資的項(xiàng)目提供了資金。

6萬(wàn)億地方融資平臺(tái)債務(wù)去從？

如前所述，城市投資平臺(tái)十分依賴土地，但這具體怎樣運(yùn)作呢？我們以西南重鎮(zhèn)重慶為例來(lái)加以說(shuō)明。2002年，重慶市開始建立土地收購(gòu)、儲(chǔ)備、整治制度。通過(guò)將擬用于未來(lái)開發(fā)的農(nóng)地由“農(nóng)業(yè)”改為“城鎮(zhèn)”，繼而加以收購(gòu)(具體做法包括給予農(nóng)民一定金額的金錢或附近的住房補(bǔ)償，“鼓勵(lì)”失地農(nóng)民搬遷)。同時(shí)將市內(nèi)劃為拆遷范圍的廠房占地等土地的產(chǎn)權(quán)收回。2003年多家重慶市政府投資平臺(tái)成立，以重慶城投公司為首，八大投資平臺(tái)先后宣告成立(包括重慶水務(wù)集團(tuán)和重慶高速公路發(fā)展有限公司等融資平臺(tái)，統(tǒng)稱重慶“八大投資)。收購(gòu)來(lái)的大部分土地注入這些國(guó)有獨(dú)資公司。例如，2008年重慶市政府將20平方公里土地作為資本金注入重慶市開發(fā)投資有限公司，為后者提供融資保障。

擁有土地之后，城市融資平臺(tái)可藉此融得規(guī)模達(dá)土地估價(jià)60-80%的銀行貸款。土地估價(jià)是個(gè)難題，如果地塊周邊不具備未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿蜣D(zhuǎn)讓價(jià)值，土地估價(jià)過(guò)高是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。據(jù)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督委員會(huì)估算，2009年全國(guó)新增貸款9.6萬(wàn)億元中，14%(約1.3萬(wàn)億元)貸給城市投資平臺(tái)。也有人估計(jì)遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)目，可能高達(dá)4萬(wàn)億元。

2009年底，全國(guó)范圍內(nèi)政府投資平臺(tái)的數(shù)量至少達(dá)到了8220 個(gè)，其中相當(dāng)一部分是地方政府(包括區(qū)政府)受到上海、重慶兩地做法的啟發(fā)，于2008年才成立——并被寄望于藉此完成GDP保八任務(wù)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)估計(jì)，截至2009年底，地方投資平臺(tái)總債務(wù)額約為5萬(wàn)億到6萬(wàn)億元，絕大部分為銀行貸款。這只是一個(gè)估計(jì)數(shù)字，即使監(jiān)管當(dāng)局也承認(rèn)并不掌握這一問(wèn)題的全部。目前監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行嚴(yán)控地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)有平臺(tái)公司進(jìn)行嚴(yán)密梳理，對(duì)貸款實(shí)行分類處理。美國(guó)西北大學(xué)學(xué)者史宗翰(Victor Shih)認(rèn)為地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模較上述預(yù)計(jì)高出很多，約達(dá)11.5萬(wàn)億元。此外，2010-2011年期間商業(yè)銀行還有7.5萬(wàn)億元對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款承諾。銀監(jiān)會(huì)估計(jì)地方融資平臺(tái)除未償銀行貸款5萬(wàn)億到6萬(wàn)億元外，還有3萬(wàn)億元貸款承諾。

這可能是一個(gè)很大的問(wèn)題。無(wú)人真正知道這些投資項(xiàng)目中有多少會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)，幸運(yùn)的項(xiàng)目可以賺回足夠的收入覆蓋營(yíng)運(yùn)成本。最有可能出現(xiàn)問(wèn)題的地方融資平臺(tái)可能主要是近期成立的近5000家城市融資平臺(tái)，其分布遍及全國(guó)，其人員主要由商業(yè)經(jīng)驗(yàn)十分缺乏的地方官員構(gòu)成。

貸款機(jī)構(gòu)則主要是中小規(guī)模的地方城市商業(yè)銀行及城鄉(xiāng)信用合作社。這些金融機(jī)構(gòu)大多缺乏規(guī)范的信貸管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，并且易受地方政府行政壓力。一旦出現(xiàn)無(wú)力償債的情況，這類地方融資平臺(tái)將面臨十分嚴(yán)峻的問(wèn)題。這一問(wèn)題及其所帶來(lái)的壓力將會(huì)在未來(lái)三到五年內(nèi)隨著債務(wù)到期而尖銳暴露。不過(guò)，大型商業(yè)銀行的未償債務(wù)并不特別令人擔(dān)心，它們能夠得到有中央財(cái)政支持的大規(guī)模戰(zhàn)略投資項(xiàng)目。

為了更清楚地理解這6萬(wàn)億地方融資平臺(tái)債務(wù)的意義，我們將其與其他數(shù)據(jù)作一下比較，這筆債務(wù)占2009年GDP總值的17%——相當(dāng)于中央財(cái)政未償債務(wù)的規(guī)模，是地方政府2009年稅收收入和非稅收入(不包括土地出讓收入)總和的兩倍。由于地方政府稅收收入的大部分已用于此次財(cái)政刺激，因此很難預(yù)期大部分地區(qū)的財(cái)政有能力償付這些債務(wù)。

是否可通過(guò)地方融資平臺(tái)出售其土地儲(chǔ)備來(lái)解決債務(wù)問(wèn)題？目前我們沒(méi)有看到地方政府融資平臺(tái)土地儲(chǔ)備總量規(guī)模。我們不妨假定土地按照估值的70%作為貸款抵押，并且地方融資平臺(tái)的所有債務(wù)都以土地資產(chǎn)作為抵押(某些情況下地方政府為貸款擔(dān)保，但大多數(shù)貸款是以土地為抵押)。地方融資平臺(tái)6萬(wàn)億元的債務(wù)意味著作為銀行貸款抵押的土地價(jià)值達(dá)8.5萬(wàn)億元(假定土地估值準(zhǔn)確)，這一金額是過(guò)去五年(2005-2009)土地出讓總價(jià)值的近3倍。

用另一種方式表達(dá)，以2009年的土地銷售收入來(lái)償還這6萬(wàn)億元債務(wù)，需要6年時(shí)間；以2008年的土地銷售收入來(lái)償還，需要13年時(shí)間，而且這還不包括債務(wù)利息。以上估算同時(shí)假定未來(lái)的土地出讓收入將用于償還當(dāng)期債務(wù)。換句話說(shuō)，這意味著地方政府將不會(huì)有多余的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)然這是不現(xiàn)實(shí)的，如此怎么獲得推進(jìn)城市化所需資金呢？

歸還債務(wù)本金還只是一段時(shí)間后需要直接面對(duì)的問(wèn)題，眼前的壓力在于利息償付。假定6萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%，2010年地方融資平臺(tái)需要償還的利息金額大約為3600億元?？紤]到很多項(xiàng)目在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里不會(huì)產(chǎn)生任何資金收益，因此很多地方融資平臺(tái)只能依靠已獲貸款或新的貸款(如果銀行愿意繼續(xù)貸的話)來(lái)支付利息，還有一個(gè)選擇是賣地籌資。那么由此產(chǎn)生的疑問(wèn)是：第一，2010到2011年，土地會(huì)有買家嗎？第二，地方融資平臺(tái)手中的土地究竟值多少錢？根據(jù)一般規(guī)律，地方融資平臺(tái)需要政府行政級(jí)別越低，其持有的土地價(jià)值越低，那么2010年他們?cè)趦敻秱鶆?wù)本息方面的困難就越大。

“空間換取時(shí)間”常常被用于指代中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的這一部分——意思是今天地方融資平臺(tái)支出資金，未來(lái)將獲得稅收和土地出讓收入，這兩項(xiàng)收入將受惠于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，假如土地收入回落，或者市場(chǎng)低迷，地方融資平臺(tái)支出政府仍需維持當(dāng)前的支出水平，這個(gè)游戲?qū)⒉粫?huì)有圓滿的結(jié)局。

2010年利息償付壓力增大

據(jù)媒體報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行不再為新的基建項(xiàng)目放貸，同時(shí)更加規(guī)范地方融資平臺(tái)的貸款。銀監(jiān)會(huì)主席在近期會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，地方融資平臺(tái)的貸政府代表地方融資平臺(tái)出具的“擔(dān)保函”不具有法律約束力，不應(yīng)作為放貸條件(根據(jù)國(guó)家《預(yù)算法》，地方融資平臺(tái)出具政府不得運(yùn)行財(cái)政赤字，不得發(fā)行債券及提供擔(dān)保,但這些年來(lái)商業(yè)銀行有意無(wú)意地忽視了這一法律規(guī)定)。

地方融資平臺(tái)的長(zhǎng)期解決出路之一或許可以是由財(cái)政部來(lái)挑選、管理并直接貸款給此類項(xiàng)目，另一個(gè)辦法是由市級(jí)政府將土地出讓收入與此類投資項(xiàng)目一并納入地方財(cái)政預(yù)算，由財(cái)政部指導(dǎo)管理，并受地方人大監(jiān)督。第一個(gè)辦法對(duì)于財(cái)政部來(lái)說(shuō)管理任務(wù)過(guò)于龐雜，第二個(gè)辦法更容易操作，但需要高度組織化以及中央政府的政策支持。

至于2010年，據(jù)媒體透露商業(yè)銀行被要求只為在建項(xiàng)目(這必然會(huì)使更多貸款流向地方融資平臺(tái))、中小企業(yè)及農(nóng)業(yè)提供貸款服務(wù)。除此外，據(jù)報(bào)道央行已開始對(duì)信貸規(guī)模按季度進(jìn)行核查。中央政府不再鼓勵(lì)新建更多基建項(xiàng)目。另外，目前看，地方融資平臺(tái)很難通過(guò)發(fā)行中期票據(jù)和債券融資。可以肯定地說(shuō)，這一領(lǐng)域的信貸閥門已被擰緊。由此我們判斷，2010年某些地方的融資平臺(tái)可能會(huì)出現(xiàn)利息償付壓力。

但是，由于很多地方政府和地方融資平臺(tái)在過(guò)去的土地出讓中積累了較為豐厚的財(cái)力，大部分城市不會(huì)面臨流動(dòng)性緊張的局面。以杭州為例，據(jù)媒體報(bào)道該市擬投資210億元參與84 個(gè)基建項(xiàng)目。2009年的土地出讓收入足以負(fù)擔(dān)這一投資金額。但是隨著時(shí)間的推移，土地市場(chǎng)交投清淡的情形可能出現(xiàn)。其他一些城市為未來(lái)一兩年的基建規(guī)劃投資可能與土地出讓收入相比持平或超過(guò)。對(duì)它們而言，融資壓力會(huì)迅速增大。但即使在這些地方，地方融資政府也不會(huì)很快感覺(jué)到資金緊張，不久前我們?cè)谥貞c見(jiàn)到的一個(gè)銀行高官認(rèn)為，2009年下半年很多當(dāng)?shù)仄髽I(yè)出于2010年信貸將收緊的預(yù)期，已經(jīng)囤積了一些長(zhǎng)期銀行貸款。

另一個(gè)擔(dān)心是，地方政府出讓土地是否都能真正拿到資金。這個(gè)問(wèn)題十分重要，土地拍賣屢創(chuàng)天價(jià)，付款成為很大問(wèn)題，買家反悔也情有可原。況且銀行收緊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和地方融資平臺(tái)信貸，此類企業(yè)融資困難大大增加。按照相關(guān)法律規(guī)定，銀行不能為開發(fā)商拿地發(fā)放貸款，并且近期房地產(chǎn)開發(fā)貸款受到嚴(yán)格控制。重慶一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)向我們感嘆日子更難過(guò)了。今年年初中央政府發(fā)布了更嚴(yán)格的開發(fā)商拿地付款“時(shí)間表”，令開發(fā)商融資更為緊張。近期接連發(fā)生數(shù)起因買家未支付購(gòu)地款而導(dǎo)致土地被收回的事件。

進(jìn)入2010年，土地市場(chǎng)看上去準(zhǔn)備告別喧囂沉寂一段時(shí)間——或許會(huì)沉寂不少。盡管在一段時(shí)間里不太可能給政府融資帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題，但假如這種局面超過(guò)一年，估計(jì)很多城市的財(cái)政狀況會(huì)陷入緊張。中央或許希望在城市融資平臺(tái)需要救援的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)再度勃發(fā)。但即便如此，如上所述，城市融資平臺(tái)償還債務(wù)的難度依然很大。

(作者系渣打銀行大中華區(qū)研究主管。文章歡迎讀者來(lái)信交流，編輯郵箱guchongqing@gmail.com。)