碧水源：并沒有那么美

2010年05月03日 23:18
來源：投資者報(bào)

0人參與0條評論

《投資者報(bào)》記者賴智慧

海淀區(qū)西北四環(huán)交匯處，一棟九層高的棗紅色辦公樓，大廳里空空蕩蕩，大門和屋頂上掛著“北京市市政工程管理處”和屋市政路橋管理養(yǎng)護(hù)集團(tuán)”的牌子，除此之外再無其他標(biāo)識，如果不走到二樓，沒人知道這里就是剛剛登上創(chuàng)業(yè)板并頂著“兩市第一高價(jià)股”光環(huán)的碧水源(300070.SZ)辦公區(qū)。

公司前臺緊挨二樓電梯門，并擠在筒子樓那略顯狹窄的過道里，過道兩邊是單間式的各部門辦公室。沒有窗戶的會議室里，密集擺放著各類榮譽(yù)證書和工程圖片。無論從辦公樓結(jié)構(gòu)看，還是從內(nèi)部布局看，這家民營公司都透著一股機(jī)關(guān)和事業(yè)單位的保守氣息。

與不起眼的外表相比，碧水源在資本市場上的表現(xiàn)堪稱驚艷。不但69元/股的發(fā)行價(jià)和94.52倍的市盈率令人驚嘆，而且1.61%的網(wǎng)上中簽率也刷新了創(chuàng)業(yè)板新高。4月21日上市首日，更是以120%的漲幅榮登兩市“第一高價(jià)股”寶座。

碧水源目前市盈率高達(dá)207倍，以4月26日創(chuàng)下的175.58元最高價(jià)計(jì)算，碧水源市值一度達(dá)到258億元，在創(chuàng)業(yè)板中甚至超過首批上市的神州泰岳。

與其他污水處理上市公司相比，碧水源也貴得離譜。創(chuàng)業(yè)環(huán)保去年凈利潤是碧水源的2.24倍，而當(dāng)天收盤市值還不到碧水源的一半。同樣是北京的環(huán)保企業(yè)，首創(chuàng)股份去年凈利潤達(dá)4.47億元，是碧水源凈利的4倍，而當(dāng)天的收盤市值還不到碧水源的70%。

此前并不知名的碧水源到底有著怎樣的底氣？什么原因造就了碧水源的上市瘋狂？在投資者和眾多券商分析機(jī)構(gòu)對碧水源的一片喝彩聲中，《投資者報(bào)》記者對碧水源進(jìn)行了深入采訪調(diào)查。

技術(shù)領(lǐng)先有名無實(shí)

碧水源是由前國家科委官員、歸國留學(xué)人員文劍平2001年創(chuàng)辦的專業(yè)從事污水處理與污水資源化技術(shù)開發(fā)應(yīng)用的環(huán)保企業(yè)，主要采用先進(jìn)的MBR技術(shù)為客戶提供污水處理廠或再生水廠的建設(shè)。這樣一家上市后就被瘋狂追捧的公司，2007年前還只是家默默無名的企業(yè)，全部員工僅90余人。連公司董秘何愿平也表示，“公司在2007年之前名不見經(jīng)傳，2007年底才被來調(diào)研的管委會領(lǐng)導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，稱公司為山窩窩里的金鳳凰。

這只“金鳳凰”上市擁有高發(fā)行價(jià)和高市夢率，并受到投資者熱捧的一個最重要原因在于，公司自稱是污水行業(yè)膜生物反應(yīng)器(MBR)開發(fā)與應(yīng)用的龍頭。公司在招股書里表示，目前已在國際公認(rèn)的MBR工藝技術(shù)、膜組器設(shè)備技術(shù)和膜材料制造技術(shù)三大關(guān)鍵領(lǐng)域全面擁有核心技術(shù)與知識產(chǎn)權(quán)，并聲稱目前MBR技術(shù)全世界僅三家，碧水源就是其中之一。

事實(shí)果真如此嗎？《投資者報(bào)》通過對多位業(yè)內(nèi)人士采訪了解到，碧水源早年并不從事膜生產(chǎn)，所有膜產(chǎn)品全部從國外買進(jìn)?！肮厩皫啄晟踔吝B膜如何生產(chǎn)都不知道，根本沒有任何技術(shù)，也沒有膜生產(chǎn)工廠?！币幻鬯幚砑夹g(shù)人員如是說。

碧水源在污水處理工程中用到的膜材料全部從日本進(jìn)口，主要從日本三菱進(jìn)口，部分是日本旭化成的產(chǎn)品。

最近幾年，公司表示掌握了膜生產(chǎn)技術(shù)，可以自行生產(chǎn)膜。敢如此聲稱主要是源于2008年在北京雁棲經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建立了碧水源膜產(chǎn)業(yè)基地，號稱是世界最大的膜生產(chǎn)基地之一，具備年產(chǎn)200萬平方米的PVDF(聚偏氟乙烯)膜制造能力。成立之時，文劍平甚至表示，此舉正式宣告我國MBR用膜依賴進(jìn)口的歷史結(jié)束。

事實(shí)是，公司生產(chǎn)的膜只能部分自給，目前自給率僅30%，大部分仍靠從國外買進(jìn)。最近三年，公司從三菱商事(中國)商業(yè)有限公司及三菱麗陽采購產(chǎn)品的金額分別為6871萬元、3672萬元和2369萬元，占當(dāng)期采購總金額的65.56%、49.43%和12.28%。

中國膜工業(yè)協(xié)會秘書長劉憲秋對《投資者報(bào)》記者表示：“盡管目前國內(nèi)膜生產(chǎn)技術(shù)與國外先進(jìn)技術(shù)的差距越來越小，但部分技術(shù)仍有一定差距，而且國外企業(yè)在技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面非常謹(jǐn)慎，致使許多國內(nèi)企業(yè)都通過買進(jìn)國外器件進(jìn)行組裝。國內(nèi)部分膜生產(chǎn)企業(yè)不過是一個組裝廠，將國外產(chǎn)品裝入就變成自己的技術(shù)。

上述污水處理技術(shù)人員表示，“碧水源膜產(chǎn)業(yè)基地用的部分產(chǎn)品也是從國外買膜進(jìn)行組裝的。

值得注意的是，就算以國內(nèi)膜生產(chǎn)技術(shù)為準(zhǔn)排行，號稱全世界MBR技術(shù)第三的碧水源也很難上榜。記者就國內(nèi)哪些企業(yè)膜生產(chǎn)技術(shù)較好采訪劉憲秋時，他認(rèn)為，包括反滲透膜、微濾膜、超濾膜、平板膜等在內(nèi)，做得較好的是杭州水處理中心、北方膜工業(yè)公司、天津膜天膜科技有限公司(下稱“天津膜天膜科)、江蘇藍(lán)天沛爾、上海斯納普、海南立?N等，而沒有提到碧水源。

事實(shí)上，污水處理項(xiàng)目回報(bào)率比較固定，不存在暴利，很多城市污水處理企業(yè)投資大但利潤率有限，只是回報(bào)相對穩(wěn)定。MBR盡管技術(shù)較為先進(jìn)，但運(yùn)行成本高，不但價(jià)格高，而且有壽命限制，涉及到更換和后期維護(hù)，需要一大筆費(fèi)用，也因此被稱作“神奇而高貴”的技術(shù)。

劉憲秋介紹，近年應(yīng)用廣泛是因?yàn)槌杀窘档土思s30%~50%，但仍比傳統(tǒng)工藝成本高出至少10%。

政府關(guān)系非比尋常

一個令不少污水企業(yè)驚羨的事實(shí)是，從2005~2007年，我國日處理量5000噸以上大中型MBR項(xiàng)目的市場份額大部分被碧水源、GE和西門子三家瓜分，并無突出技術(shù)的碧水源占60%的市場份額，GE和西門子各占21%和12%。

而在北京市場，碧水源更是處于壟斷地位，公司最近三年的主營業(yè)務(wù)收入主要來自于北京地區(qū)，2007~2009年在北京地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入分別為2.04億元、2014億元和1.4億元、各占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的98.75%、96.73%和44.71%。

“北京大的市政污水項(xiàng)目基本都被碧水源拿走了，其它企業(yè)沒有機(jī)會介入。而這些大項(xiàng)目基本都用MBR工藝，因?yàn)槭姓?xiàng)目重視形象，追求較好的出水水質(zhì)，也不怕花錢，所以碧水源就順理成章成為MBR大項(xiàng)目壟斷者?！币幻环奖阃嘎缎彰耐姓勂鸨趟?，有些憤憤不平。

據(jù)膜工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)顯示，目前全國上規(guī)模的膜生產(chǎn)企業(yè)有70~80家，如果將一些規(guī)模較小的企業(yè)也列入其中，總數(shù)大約有300家。既然碧水源沒有什么獨(dú)特技術(shù)，其它污水企業(yè)也都可以引進(jìn)國外先進(jìn)膜產(chǎn)品，而且將其應(yīng)用到污水處理工程中并不存在太高技術(shù)門檻，那么為什么這些企業(yè)市場份額遠(yuǎn)不如碧水源呢？

這不是因?yàn)榧夹g(shù)的差別，而是政府關(guān)系的差別。

碧水源幾名高管都是官場出身，其中四位高管均有國家科委的任職經(jīng)歷。1962年出生、現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理的文劍平曾在1989年11月~1994年5月任國家科委社會發(fā)展司生態(tài)環(huán)境處副處長，1994年6月~1998年3月任國家科委中國國際科學(xué)中心副主任、總工程師，1998年9月~2001年7月赴澳大利亞留學(xué)，2001年7月學(xué)成回國后創(chuàng)辦碧水源。

1965年出生的公司副董事長劉振國于1987年~2006年5月均在北京市水利系統(tǒng)內(nèi)任職，2006年6月加入碧水源。公司董事、副總經(jīng)理何愿平于1992年12月~1997年4月任國家科委中國國際科學(xué)中心國際合作部部長，2005年9月加入碧水源。

公司董事、副總經(jīng)理梁輝是中國科學(xué)院生態(tài)環(huán)境發(fā)展中心生態(tài)學(xué)碩士、高級工程師，1993年~1998年任國家科委中國國際科學(xué)中心部門經(jīng)理，2001年7月加入碧水源。公司監(jiān)事會主席陳亦力于1993年4月~1998年6月任國家科委中國國際科學(xué)中心計(jì)劃部部長，2001年加入碧水源。

正因?yàn)橛兄煌话愕恼P(guān)系，尤其是北京市水利系統(tǒng)內(nèi)的關(guān)系，使得原本不太適合用于市政污水處理的MBR技術(shù)，開始廣泛地用于北京各大市政項(xiàng)目。而且，為了能在項(xiàng)目中更多地用碧水源的膜，相關(guān)主管部門用審批項(xiàng)目的形式強(qiáng)制北京郊縣的水務(wù)局一定要選擇MBR工藝，否則就不予批準(zhǔn)。

多名業(yè)內(nèi)人士接受《投資者報(bào)》采訪時表示，MBR技術(shù)并不適合放在市政污水的處理上，最好用在難度大，排放量小的工業(yè)污水方面。但很多市政形象工程為了形象而不惜高成本地應(yīng)用這一技術(shù)，“處理后的水質(zhì)是漂亮些，但投入的錢也多一些，其實(shí)這些水質(zhì)提升并沒有太多實(shí)質(zhì)意義。

在此背景下，碧水源承擔(dān)建設(shè)國內(nèi)第一個大規(guī)模MBR“北京密云再生水工程”和世界已建成運(yùn)行的超大規(guī)模的MBR“引溫濟(jì)潮奧運(yùn)配套工程”也就不足為奇，兩個項(xiàng)目的日處理污水量分別達(dá)到4.5萬噸和10萬噸。而許多擁有同樣技術(shù)和應(yīng)用技能的污水企業(yè)卻難望其項(xiàng)背。

對于北京市場的這一壟斷局面，劉憲秋對《投資者報(bào)》記者表示，不便對具體的企業(yè)進(jìn)行評判，但污水行業(yè)存在一家獨(dú)大的壟斷局面絕非正常，他認(rèn)為最終都會打破壟斷走向市場化競爭。

缺少核心技術(shù)而過于依靠政府“背景”，將使公司的高成長性很難持續(xù)。一方面，當(dāng)前業(yè)務(wù)幾乎完全靠北京市場貢獻(xiàn)，盡管在昆明、十堰和無錫也拓展了市場工程，但走出去有難度。何愿平坦承，有些地方難打交道，因此，目前碧水源的市場主要還是集中在北京市場，“北京是資源性缺水，政府也有經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而且樂意接受新技術(shù)?！苯Y(jié)合公司背景，此話顯得意味深長。

另一方面，公司業(yè)績對主要客戶的依存度過高。近三年，碧水源前三大項(xiàng)目的營業(yè)收入分別占當(dāng)期營業(yè)收入的75.73%、73%40%和68.26%。今后如何應(yīng)對同行競爭，如何走出北京以外市場，成為其面臨的最大挑戰(zhàn)。

涌金系搭臺造富

碧水源高調(diào)上市以及被熱炒，使得9名發(fā)起人文劍平、劉振國、何愿平、陳亦力、梁輝、周念云、董雋詔、上海鑫聯(lián)、云南國信財(cái)富倍增。而這其中，最引人注目的是涌金系家族。涌金系身影出現(xiàn)在公司發(fā)起人之一的云南國際信托有限公司(下稱云南國信)股權(quán)結(jié)構(gòu)表上。

云南國信的第二大股東便是涌金實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司，其出資9800萬元，持云南國信24.5%的股權(quán)。而云南國信其他股東也和涌金系有著錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。云南國信第三大股東上海納米創(chuàng)業(yè)投資有限公司 (下稱上海納米)出資9200萬元，持有云南國信23%的股權(quán)，其實(shí)際控制人便是已故涌金系掌門人魏東的遺孀陳金霞。

云南國信第五大股東北京知金科技投資有限公司的實(shí)際控制人是魏東兄長魏鋒，北京知金科技投資有限公司則出資3000萬元，持有云南國信7.5%股份。據(jù)了解，當(dāng)年正是由于云南國信出面，使碧水源和涌金系建立了聯(lián)系。

而涌金系家族另一名成員出現(xiàn)在碧水源的自然人股東中，此人便是魏東之母劉世瑩。碧水源招股說明書顯示，劉世瑩出生于1933年，目前已77周歲，持有碧水源286萬余股。按照碧水源日前創(chuàng)出的最高價(jià)價(jià)175.58元/股測算，劉世瑩持股價(jià)值超過5億元。

而劉世瑩獲得股份的成本卻出奇的低。其合計(jì)成本為731.84萬元，每股成本才2.55元。這意味著，僅用了不到兩年的時間，劉世瑩的投資收益率目前最高時達(dá)到近70倍。劉世瑩獲得低成本股份是因?yàn)樵颇蠂艑蓹?quán)進(jìn)行了低價(jià)轉(zhuǎn)讓，受讓方中就包括魏鋒以及魏東之母劉世瑩等。

自然人持股股東中與涌金系相關(guān)的還有持有41.25萬股的吳凡，占比0.28%、持有33萬股的沈靜，占比0.22%，持有18.56萬股的魏鋒，占比0.13%。吳凡為云南國信董事長劉剛妻子，沈靜則持有涌金集團(tuán)10%股份。

涌金系與碧水源的上市密切相關(guān)。何愿平此前表示，“我們公司成為快速成長的企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資有著直接的關(guān)系”，他坦言，自2006年初開始，IDG、高盛、西門子、紅杉、凱雷在內(nèi)的20多家風(fēng)險(xiǎn)投資商都向碧水源伸出過橄欖枝，最終碧水源接受了上海鑫聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資管理公司和云南國際信托投資有限公司共計(jì)4000萬元的投資。

碧水源與涌金系另一層淵源是湖南老鄉(xiāng)。董事長文劍平是湖南人，副總經(jīng)理何愿平也是湖南人，而涌金系家族是湖南人。

正是投行的加入，使碧水源名聲大振，并朝著上市的目標(biāo)邁進(jìn)。上海鑫聯(lián)法人代表為聶新勇，曾任新疆德隆國際實(shí)業(yè)總公司執(zhí)行董事、原湘火炬總裁，曾一度離開德隆系，后又回到德隆系，為德隆效力十幾年，既是唐萬新的老師，也是將唐氏兄弟帶入資本市場的第一人。此人在德隆出事前，曾從湘火炬洗出一家公司到香港上市，獲得不小收益，近年成立上海鑫聯(lián)創(chuàng)投公司，與德隆系已無直接關(guān)聯(lián)。

關(guān)聯(lián)交易輸送利益

通過梳理碧水源與云南國信及涌金系在上市前不到兩年的時間里的股權(quán)變動，《投資者報(bào)》發(fā)現(xiàn)，其大股東存在著明顯的關(guān)聯(lián)交易，并涉嫌利益輸送和國資流失。

在2007年~2008年短短的一年時間里，云南國信針對旗下資產(chǎn)碧水源公司7.5%的股權(quán)處置問題出現(xiàn)異常反復(fù)，經(jīng)歷了從轉(zhuǎn)讓到終止，到再轉(zhuǎn)讓、再終止，最后轉(zhuǎn)讓的曲折過程。最終，云南國信將這部分碧水源股權(quán)以幾乎平價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓給了自己的關(guān)聯(lián)人。其中，5%25%的股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了時任云南國信董事長劉剛的妻子和涌金實(shí)際控制人魏東的母親等9名受讓人，2025%的股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)公司上海納米，其控制人是魏東的遺孀陳金霞。

事情起源于2006年9月18日，云南國信與碧水源簽訂《增資協(xié)議書》，以2000萬元的代價(jià)換取了碧水源7.5%的股權(quán)。同年10月，云南國信向云南省銀監(jiān)局提交了《關(guān)于開展瑞源集合資金信托計(jì)劃的工作報(bào)告》，瑞源計(jì)劃融資規(guī)模1400萬元，目的是用于受讓云南國信持有的5.25%碧水源股權(quán)。

2007年3月1日，瑞源信托計(jì)劃正式成立，受益人45人。但直到瑞源信托計(jì)劃解散，雙方也未能按約定辦理股權(quán)變更登記。之后瑞源信托計(jì)劃宣布終止。但云南國信卻與瑞源計(jì)劃的9名進(jìn)取型受益人簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定將這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓與這9名進(jìn)取型受益人。而這9個準(zhǔn)備受讓碧水源股權(quán)的受益人中，多人與涌金有關(guān)，而當(dāng)時涌金集團(tuán)為云南國信的控股股東。

就在云南國信與這9個人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓》與這委托持股合同》三個月后，2008年2月27日，云南國信突然又與這9個人解除了上述兩項(xiàng)合同，理由為“無法辦理股權(quán)變更登記”。2008年4月29日，涌金集團(tuán)董事長魏東跳樓自殺。

2008年8月27日，云南國信毅然與前述的9名受益人簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議轉(zhuǎn)讓碧水源5.25%股權(quán)，577.5萬股共計(jì)成交1474.2萬元，折合每股2.55元。此時距離云南國信以2.42元每股的成本價(jià)受讓碧水源股權(quán)已經(jīng)過去了將近兩年，每股溢價(jià)5.37%。9人中有4名關(guān)聯(lián)人，劉世瑩受讓286萬股、吳凡受讓41萬股、沈靜受讓33萬股、魏鋒受讓18萬股，占全部交易股權(quán)總數(shù)的65.7%。

信托公司投資入股有潛力的科技型企業(yè)，主要為了上市后博取高收益，在公司上市前平價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)顯然不合常理。北京大學(xué)證券研究所所長呂隨啟對此表示，“誰也不會把一個質(zhì)地好的企業(yè)原始股，僅溢價(jià)5%就出售。要么錢不是自己的，低價(jià)轉(zhuǎn)讓不在乎；要么是平價(jià)轉(zhuǎn)讓自己沒受益，但讓關(guān)聯(lián)人受益，關(guān)聯(lián)人再反過頭來給相關(guān)人好處。若信托公司的股東中有國有股股東，還涉嫌國有資產(chǎn)流失。

呂隨啟認(rèn)為，碧水源股權(quán)中涉嫌關(guān)聯(lián)交易問題的暴露，應(yīng)引起監(jiān)管層的重新審視。因?yàn)檫@么多關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易的存在，不能保證公眾利益不受侵害。

據(jù)《投資者報(bào)》獨(dú)家獲悉，云南省銀監(jiān)局已準(zhǔn)備對此展開調(diào)查，一旦發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中存在違紀(jì)違規(guī)問題，將依法處理。