2010年05月09日 10:41
來源：證券市場(chǎng)紅周刊

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4月30日，建設(shè)銀行再融資方案在市場(chǎng)的千呼萬喚與惴惴不安中終于新鮮出爐，建設(shè)銀行擬以配股方式向全體股東按每10股配售不超過0.7股，融資不超過750億元，此前該公司發(fā)布2009年度利潤(rùn)分配方案為每10股派0.202元(含稅)、合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利472.05億元。既然建設(shè)銀行資本金不足，需要通過配股向股東巨額融資，為什么還向股東派發(fā)如此高的現(xiàn)金紅利呢？

強(qiáng)制分紅成為強(qiáng)制納稅

多年來上市公司重圈錢、輕回報(bào)已經(jīng)成為一大特色，現(xiàn)金分紅率偏低一直是我國(guó)股市的一大頑疾。

將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤，的確能夠促使先前一些“鐵公雞”變得出手闊綽，但這一舉措是否真正保護(hù)了公眾股股東權(quán)益，個(gè)人認(rèn)為值得商榷，尤其是存在紅利所得稅的市場(chǎng)條件下。

舉例來說，假定一個(gè)家族企業(yè)共有若干個(gè)人股東(為便于分析，假定其均為紅利所得稅納稅主體)，公司擬配股融資1億元，利潤(rùn)分配方案為派發(fā)現(xiàn)金紅利1億元；公司派發(fā)紅利后，股東須為此計(jì)繳紅利稅0.1億元(上市公司紅利稅為10%)，股東實(shí)際獲得現(xiàn)金0.9億。而公司實(shí)施配股時(shí)，股東支付1億元配股資金，假定發(fā)行傭金為3%，則傭金費(fèi)用為300萬元，公司通過融資獲得現(xiàn)金9700萬元。由此，通過上述現(xiàn)金分紅和股權(quán)融資，這個(gè)家族企業(yè)的賬面現(xiàn)金減少了300萬元(派發(fā)現(xiàn)金紅利1億元、融資獲取現(xiàn)金9700元)，企業(yè)的股東現(xiàn)金資產(chǎn)減少了1000萬元(現(xiàn)金分紅獲得現(xiàn)金9000萬元、支付股權(quán)融資款1億元)。整體而言，由于支付了1000萬元紅利稅和300萬元傭金，股東利益受到1300萬元的嚴(yán)重?fù)p害，相信任何家族企業(yè)都不會(huì)作出這樣愚蠢的決策。

然而，在現(xiàn)實(shí)的中國(guó)股市存在紅利所得稅的情況下，將再融資與強(qiáng)制分紅相掛鉤，必然會(huì)有越來越多的上市公司為我們演繹上述荒誕的故事。強(qiáng)制分紅成為強(qiáng)制納稅；當(dāng)社會(huì)公眾股股東利益“被保護(hù)”的時(shí)候，得到的卻是更深的傷害！　

建行再融資方案成現(xiàn)實(shí)版強(qiáng)制納稅

建行擬向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利472.05億元，同時(shí)向全體股東配售新股融資750億元，不考慮發(fā)行傭金、公司實(shí)際向股東募集資金277.95億元！即當(dāng)現(xiàn)金分紅與再融資方案同時(shí)實(shí)施時(shí)，建設(shè)銀行實(shí)際上僅募集277.95億元！即當(dāng)現(xiàn)金分

當(dāng)然,在現(xiàn)實(shí)的中國(guó)股票市場(chǎng)，發(fā)行傭金與紅利稅，一個(gè)都不會(huì)少！雖然建行實(shí)際只向其股東募集資金277.95億元，但是在分紅與再融資并行的情況下，卻需要按750億元的融資額支付發(fā)行費(fèi)用，假設(shè)發(fā)行傭金為3%，則建行需多支付14.16億元(472.05×3%)傭金！雖然建行的股東們并沒有將472.05億元現(xiàn)金紅利裝進(jìn)自己的口袋、實(shí)際上還得從口袋里另外拿出277.95億元為建行補(bǔ)充資本金，但他們卻需要為此支付10%的紅利稅，如果股東全部是個(gè)人股東的話，將需要為此支付高達(dá)47.2億元(472.05×10%)的紅利稅!

這就是最近一個(gè)時(shí)期為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的建設(shè)銀行再融資方案的實(shí)質(zhì)。這是一個(gè)近乎荒唐的方案! 分紅與再融資方案并行,建行為我們展示的是現(xiàn)實(shí)版的強(qiáng)制納稅。　

在這里，我們看到社會(huì)公眾股股東的利益“被保護(hù)”了，保護(hù)得很受傷！

稅負(fù)不公才是真正的根源

類似建行這樣的方案在中國(guó)股市并非個(gè)案，幾大銀行的方案皆與此類似，顯然也不僅僅局限于銀行業(yè)。這樣一種荒唐的方案為什么能夠在中國(guó)股市大行其道？

因?yàn)樾枰偃谫Y,所以需要分紅！因?yàn)閺?qiáng)制分紅，所以強(qiáng)制納稅！

但這并非是惟一的理由，即使是現(xiàn)行的強(qiáng)制分紅政策，也沒有要求建行將43.9%的可分配利潤(rùn)分配給股東。那么，為什么建行在需要再融資以補(bǔ)充資本金的情況下，在現(xiàn)金分紅上還顯得如此大方呢？股東們需為此支付不菲的紅利稅，難道決策者對(duì)股東們的利益漠不關(guān)心嗎？當(dāng)然不會(huì)，至少?zèng)Q策者會(huì)關(guān)心大股東的利益，畢竟他們是大股東委派的(當(dāng)然，形式上是董事會(huì)聘任的)。因?yàn)榇蠊蓶|不需要繳納紅利稅，這才是問題的關(guān)鍵所在！

在目前中國(guó)股市上，只有A股的個(gè)人持有者也就是所謂的“股民”和基金必須繳納紅利所得稅。法人股股東不屬于紅利稅納稅主體，B股和H股的持有人則可享受免繳紅利所得稅優(yōu)惠。正因?yàn)槿绱?，代表大股東的管理層在進(jìn)行決策時(shí)，根本不會(huì)考慮到紅利稅，那與大股東無關(guān)，只有所謂的股民和基金持有人才會(huì)因此受到實(shí)際的損失。稅負(fù)不公才是真正的根源！

送轉(zhuǎn)股上體現(xiàn)的不公和對(duì)流通股東的漠視

實(shí)際上，由于稅負(fù)不公造成社會(huì)公眾股股東在紅利稅上受到傷害，不僅僅表現(xiàn)在強(qiáng)制分紅引發(fā)的強(qiáng)制納稅，在上市公司的送轉(zhuǎn)股方案中也表現(xiàn)得很突出：

按照有關(guān)規(guī)定，上市公司以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本(即送股)，A股的個(gè)人投資者和基金需繳納紅利稅，而資本公積由于屬于股東的原始出資、以資本公積轉(zhuǎn)增股本，個(gè)人投資者和基金無需繳納紅利稅，但是一些上市公司雖然賬面上有巨額的資本公積金，但在送轉(zhuǎn)股時(shí)卻始終只選擇以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本方式，而不是以資本公積轉(zhuǎn)增股本方式。

以浦發(fā)銀行為例，2009年利潤(rùn)分配方案為10送3派1.5(含稅)，分紅方案實(shí)施日,A股的個(gè)人投資者每10股需繳納紅利稅0.45元(送股繳納0.3元、派現(xiàn)繳納0.15元)，投資人每10股雖然只獲得了1.5元的現(xiàn)金紅利、但卻需要為此繳納0.45元的紅利稅；如果分配方案為以資本公積轉(zhuǎn)增股本、每10股轉(zhuǎn)增3股派1.5(含稅)，投資人則只需要為此繳納0.15元的紅利稅，顯然，以資本公積轉(zhuǎn)增股本更符合股東的利益。浦發(fā)銀行的賬面也有巨額資本公積，但浦發(fā)銀行為什么不選擇以資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式、而是選擇以未分配利潤(rùn)送股的方式，讓其股東憑空多繳納紅利稅呢？實(shí)際上浦發(fā)銀行最近3年的分紅方案都是以未分配利潤(rùn)送股的方式(見附表)，根本的原因是，大股東不用繳納紅利稅，只有個(gè)人股股東和基金才需要繳納紅利稅！只有個(gè)人股股東和基金持有人才會(huì)因此受到損失，因此受浦發(fā)銀行的高管在作出分紅決策時(shí)，根本沒有考慮過紅利稅因素，畢竟他們是代表大股東利益的。

試問：如果大股東需要為送股繳納10%的稅費(fèi)，他們還會(huì)作出這樣的分紅方案嗎？！

在這里，我們看到，盡管保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益一再被強(qiáng)調(diào)，由于稅負(fù)不公，他們的利益被無情地傷害了，這是一個(gè)冰冷的事實(shí)。

我們應(yīng)該怎么做

一般而言，企業(yè)的融資渠道包括外部融資(債券、股票)和內(nèi)部融資(留存收益)，由于外部融資需支付不菲的傭金成本，因此當(dāng)企業(yè)有融資需求時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮留存收益融資，即股利決策方面盡量少分紅或不分紅。如果既進(jìn)行現(xiàn)金分紅，又實(shí)施股權(quán)融資，顯然有違股東利益最大化的原則，而紅利稅則是對(duì)股東利益的進(jìn)一步損害。

從財(cái)務(wù)管理的角度而言，股東財(cái)富的最大化是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)的股利分配方案決策也要服從于這一目標(biāo)，從投資者的角度來看，判斷一個(gè)企業(yè)是否為好企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是，它是否能持續(xù)為其股東創(chuàng)造價(jià)值，而是否向其股東分紅僅僅是一個(gè)方面。

如果一個(gè)企業(yè)現(xiàn)金過剩、且缺乏好的投資項(xiàng)目為股東創(chuàng)造價(jià)值，就應(yīng)該將利潤(rùn)以現(xiàn)金分紅方式分配給其股東，讓股東自主決定投資方向，而不是任其在賬面上閑置或投資于低效甚至虧損的投資項(xiàng)目、毀滅股東財(cái)富；如果一個(gè)企業(yè)有良好的投資項(xiàng)目，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，那么就應(yīng)該減少現(xiàn)金分紅，將留存收益轉(zhuǎn)為投資。

因此，企業(yè)是否實(shí)施現(xiàn)金分紅、分配多少，應(yīng)以是否符合股東利益為標(biāo)準(zhǔn)。如果一個(gè)企業(yè)有良好的投資項(xiàng)目，甚至需要通過向股東再融資方式補(bǔ)充資本金，同時(shí)卻向股東大量派發(fā)現(xiàn)金紅利，由于紅利稅和新股發(fā)行傭金因素，顯然不符合其股東利益，實(shí)際上是與企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)背道而馳，損害了股東的利益。

公眾投資人的利益已經(jīng)被“保護(hù)”得太多、太久，他們得到的卻是傷害。公眾投資人的利益如何得到切實(shí)保障？

個(gè)人認(rèn)為，首先需要投資人自覺地維權(quán)，尤其是基金管理人，應(yīng)該充分發(fā)揮其作為機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，切實(shí)維護(hù)基金持有人的利益。

以建設(shè)銀行的分紅與再融資方案為例，考慮到紅利稅和新股發(fā)行傭金因素，巨額現(xiàn)金分紅與巨額再融資方案同時(shí)實(shí)施，顯然嚴(yán)重?fù)p害了包括基金持有人和A股個(gè)人股股東的利益，基金管理人應(yīng)該充分發(fā)揮其作為機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)、與上市公司積極溝通，要求其修改方案，降低甚至取消現(xiàn)金分紅、同時(shí)壓縮其再融資規(guī)模，在不影響建行補(bǔ)充資本金的同時(shí)，維護(hù)全體股東的利益和證券市場(chǎng)的公平原則。如果溝通無果，個(gè)人投資者和基金應(yīng)該積極參與股東大會(huì)投票，行使否決權(quán)，否決其再融資方案。

至于浦發(fā)銀行的分配方案，也可與其高管溝通協(xié)調(diào)，要求其修改分配方案，將送股改為資本公積轉(zhuǎn)增股本，切實(shí)維護(hù)投資人的合法權(quán)益。

其次，期待管理層早日落實(shí)有關(guān)證券市場(chǎng)的稅收優(yōu)惠政策。-

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