歐元區(qū)處在改革與沉淪十字路口

2010年06月14日 02:37
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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繆建民

一波未平，一波又起。在以雷曼為代表的私人部門債務(wù)危機(jī)之后，以希臘為代表的公共部門債務(wù)危機(jī)又起。全球金融市場(chǎng)到處充滿了不確定、不穩(wěn)定因素。主權(quán)債務(wù)危機(jī)把南歐的希臘、西班牙、葡萄牙推到了風(fēng)口浪尖，但真正的本質(zhì)性問(wèn)題在于歐元區(qū)深刻的結(jié)構(gòu)矛盾。在這些根本性的結(jié)構(gòu)問(wèn)題上，歐元區(qū)已經(jīng)處于改革與沉淪的十字路口。

7500億歐元只是“買時(shí)間”

歐洲人曾經(jīng)認(rèn)為，“美國(guó)是軍事強(qiáng)國(guó)，中國(guó)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)國(guó)，歐洲是生活方式強(qiáng)國(guó)”。但這個(gè)想法有一部分正在破滅。希臘人的生活非常悠閑——有鐵飯碗、工作時(shí)間短、完善的福利。但希臘的經(jīng)濟(jì)水平支撐不了這樣的生活方式。

目前，希臘實(shí)行財(cái)政緊縮，再加上歐盟1100億歐元的救助，可以確保度過(guò)眼前的流動(dòng)性危機(jī)。但希臘財(cái)政緊縮的效果還很難講，因?yàn)樯罘绞讲豢赡茉谝灰怪g改變，政府將面臨很大的政治和社會(huì)壓力；另外經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力很難在短期內(nèi)恢復(fù)，到2013年希臘政府債務(wù)余額占GDP的比重將上升到150%。

從長(zhǎng)期來(lái)看，希臘債務(wù)很可能需要重組。以希臘現(xiàn)在BB+的評(píng)級(jí)，很難在市場(chǎng)上融資，希臘政府也承受不了高昂的融資成本。希臘十年期國(guó)債收益率現(xiàn)在是8%左右，目前唯一的買家是歐洲央行。歐盟的援助是三年，三年期滿后希臘如果無(wú)法在市場(chǎng)融資，還得靠歐盟救助。

所以，希臘債務(wù)未來(lái)很有可能以互換的形式進(jìn)行重組，比如把債務(wù)期限從五年期變?yōu)槭昶?，收益率從原?lái)的5%降到3%或者2%。債權(quán)人若接受，因面值沒(méi)變，債務(wù)就不算違約；否則，債權(quán)人可能將面臨30%~40%的債務(wù)違約損失。

西班牙和葡萄牙的經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于希臘。希臘的主權(quán)債務(wù)將來(lái)可能會(huì)重組，西班牙和葡萄牙債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)較小。西班牙債務(wù)余額只占GDP的53%；葡萄牙債務(wù)余額占GDP的比例高一些，但也低于歐盟平均水平。2009年英國(guó)赤字占GDP的11.8%，債務(wù)余額占GDP的76%；美國(guó)赤字占GDP的9.9%，債務(wù)余額占GDP的比重接近80%。

比較起來(lái)，西班牙和葡萄牙的情況并不很差，但西班牙和葡萄牙也有自己的問(wèn)題。西班牙失業(yè)率高達(dá)20%，房地產(chǎn)泡沫也給銀行業(yè)帶來(lái)了沖擊。最近西班牙政府收購(gòu)了一家儲(chǔ)蓄銀行，還有12家當(dāng)?shù)貎?chǔ)蓄銀行要合并。葡萄牙的問(wèn)題在于銀行貸存比例很高，老齡化比較嚴(yán)重。而且葡萄牙的國(guó)債市場(chǎng)較小，也面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜合看來(lái)，7500億歐元計(jì)劃可以緩解歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，但是從西班牙、葡萄牙、希臘三國(guó)公布的緊縮政策來(lái)看，他們并沒(méi)有打算去解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，沒(méi)有宣布進(jìn)行社會(huì)結(jié)構(gòu)改革，甚至連改革的想法都沒(méi)有。

因此，7500億歐元的援助可能僅僅起到“買一段時(shí)間”的作用，如果三年后全球經(jīng)濟(jì)變好，三國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能隨著好轉(zhuǎn)；否則，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然存在，影響三國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的因素依然沒(méi)有解決。

貨幣聯(lián)盟結(jié)構(gòu)性問(wèn)題深刻

從宏觀層面看，三國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)實(shí)際上是歐元的危機(jī)。三國(guó)的赤字水平、債務(wù)情況其實(shí)并不比英國(guó)、美國(guó)差，但是為什么會(huì)發(fā)生危機(jī)？原因在于它們的債務(wù)不能貨幣化。同時(shí)由于整個(gè)歐美儲(chǔ)蓄率比較低，政府債務(wù)必須依賴外部融資。日本債務(wù)余額占GDP將近200%，卻沒(méi)有危機(jī)，主要是日本有高儲(chǔ)蓄，能向國(guó)內(nèi)融資。歐元區(qū)國(guó)家既不能向國(guó)內(nèi)融資，也不能印鈔使債務(wù)貨幣化。這也反映出歐洲貨幣聯(lián)盟存在著結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

第一，單一貨幣下沒(méi)有財(cái)政協(xié)調(diào)政策，各成員國(guó)財(cái)政政策是自主的。

1998年，英國(guó)對(duì)要不要加入歐元區(qū)的問(wèn)題爭(zhēng)論非常激烈，英格蘭銀行認(rèn)為，歐元區(qū)在財(cái)政政策沒(méi)有協(xié)調(diào)的情況下，一旦發(fā)生財(cái)政危機(jī)將會(huì)引起巨大的混亂，因此決定不加入歐元區(qū)?，F(xiàn)在看來(lái)，英國(guó)的決策在某種程度上是對(duì)的。

第二，單一貨幣下沒(méi)有財(cái)政轉(zhuǎn)移支付機(jī)制。

德國(guó)對(duì)歐洲貨幣聯(lián)盟有兩條底線，一是各個(gè)國(guó)家財(cái)政自己負(fù)責(zé)，二是歐洲央行不能成為成員國(guó)財(cái)政政策的代理人。德國(guó)在“東西德”統(tǒng)一后為“東德”重建投入了兩萬(wàn)億美元，很不愿削減自己的養(yǎng)老金來(lái)救助揮霍無(wú)度的南歐國(guó)家。德國(guó)總理默克爾5月初迫于市場(chǎng)形勢(shì)和歐盟的壓力站出來(lái)表示“不得不救”，使她失去了北萊茵-威斯特法倫州的地區(qū)選舉和上議院絕對(duì)多數(shù)席位，付出了很大的政治代價(jià)。南歐國(guó)家則認(rèn)為德國(guó)通過(guò)出口賺了南歐的錢，出錢救助無(wú)可厚非，甚至認(rèn)為德國(guó)應(yīng)為二戰(zhàn)時(shí)入侵南歐埋單。在民粹主義主導(dǎo)成員國(guó)選情的情況下，歐盟在單一貨幣下無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。

第三，各成員國(guó)不能發(fā)鈔，面對(duì)危機(jī)無(wú)法通過(guò)貨幣貶值恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。

歐元在某種程度上是各成員國(guó)之間的固定匯率安排，成員國(guó)自己發(fā)不了鈔——這有點(diǎn)像準(zhǔn)金本位，只能通過(guò)降薪、減福利等內(nèi)部貶值的辦法，而簡(jiǎn)單地通過(guò)內(nèi)部緊縮不一定能恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。

1998年~2001年的阿根廷也面臨這樣的情況。當(dāng)時(shí)阿根廷貨幣與美元掛鉤，在貨幣局制度下，阿根廷只能通過(guò)內(nèi)部緊縮來(lái)恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，最后失敗了。到2001年，阿根廷不得不宣布950億美元債務(wù)延期償還，造成人類歷史上最大的主權(quán)債違約。通過(guò)內(nèi)部緊縮的方法帶來(lái)的痛苦是非常巨大的，會(huì)帶來(lái)政治及社會(huì)沖擊。這在希臘已開(kāi)始顯現(xiàn)，并將在未來(lái)幾年內(nèi)持續(xù)下去。

第四，歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾非常突出。

對(duì)歐盟來(lái)講，既有東西問(wèn)題，也有南北問(wèn)題。東歐和西歐之間，既有政治問(wèn)題，也有經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，去年?yáng)|歐幾國(guó)銀行不得不由西歐救助，現(xiàn)在匈牙利又暴露出上屆政府債務(wù)作假的問(wèn)題。歐元區(qū)主要的結(jié)構(gòu)矛盾是南北問(wèn)題，北歐在制造，南歐在消費(fèi)；北歐在出口，南歐在進(jìn)口；北歐在儲(chǔ)蓄，南歐在借錢；北歐的人在勤奮工作，南歐的人在享受生活。

南歐和北歐的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，是南美和北美結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的原始版本。拉丁美洲主要由南歐移民組成，北美洲主要由北歐移民組成。南美和北美的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是南歐、北歐移民帶來(lái)的兩種文化差別決定的。在上世紀(jì)初，阿根廷與美國(guó)實(shí)力相當(dāng)，后來(lái)卻一蹶不振。如果南美和北美的差距縮小不了，那么南歐和北歐的差距也縮小不了。

第五，歐元區(qū)在設(shè)計(jì)上沒(méi)有退出機(jī)制。

因?yàn)橐坏┩顺鰵W元區(qū)，該國(guó)貨幣和資產(chǎn)就會(huì)急劇貶值，但是以歐元計(jì)價(jià)的負(fù)債卻沒(méi)有貶值，不能把歐元負(fù)債轉(zhuǎn)化成本國(guó)貨幣負(fù)債，這會(huì)造成銀行系統(tǒng)的崩潰。歐元區(qū)當(dāng)時(shí)沒(méi)有安排退出機(jī)制，也是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

第六，各成員國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)問(wèn)題。

在歐元區(qū)最初成立時(shí)，各成員國(guó)主權(quán)債務(wù)的利差很小，但現(xiàn)在正在經(jīng)歷對(duì)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)的過(guò)程。這有點(diǎn)像2008年全球金融危機(jī)之前，不同的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評(píng)級(jí)都是AAA，后來(lái)發(fā)現(xiàn)并非如此，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)需要重新定價(jià)，從而引發(fā)了市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

歐元區(qū)正處在改革或者是沉淪的十字路口，要走向繁榮，就必須改革，必須解決這些結(jié)構(gòu)性矛盾，必須放棄成員國(guó)更多主權(quán)、強(qiáng)化聯(lián)盟主權(quán)，否則歐元區(qū)只能在現(xiàn)在的道路上沉淪下去。

公元960年~1806年，歐洲曾經(jīng)有一個(gè)橫跨西歐和中歐的強(qiáng)大帝國(guó)，那就是德意志民族主導(dǎo)的羅馬帝國(guó)。它早期是一個(gè)非常強(qiáng)大的中央集權(quán)國(guó)家，后來(lái)變成了一個(gè)松散的邦聯(lián)，只承認(rèn)皇帝的權(quán)威，由眾多公國(guó)、侯國(guó)和貴族領(lǐng)地實(shí)行自治。歐盟如果能夠改革、強(qiáng)化聯(lián)盟，將可能是一個(gè)早期統(tǒng)一而強(qiáng)大的羅馬帝國(guó)的翻版，但現(xiàn)在看來(lái)歐盟走的不是這個(gè)方向。

一方面，出現(xiàn)危機(jī)的國(guó)家不想進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，因?yàn)楦母锏纳鐣?huì)和政治代價(jià)非常大；另一方面，德國(guó)也不愿意放棄自己的主權(quán)，德國(guó)最近提出方案要建立有序的破產(chǎn)機(jī)制，對(duì)赤字和債務(wù)超標(biāo)的國(guó)家建立制裁機(jī)制，在特殊情況下可以停止對(duì)這些國(guó)家的融資、暫停他們的投票權(quán)，其目的都是為了強(qiáng)化德國(guó)的主權(quán)。這決定了歐盟可能只是一個(gè)后期的羅馬帝國(guó)，是一個(gè)松散的邦聯(lián)——到現(xiàn)在為止也確實(shí)如此。去年底的歐盟總統(tǒng)選舉就是一個(gè)證明，當(dāng)時(shí)搞得轟轟烈烈，后來(lái)也漸趨平靜，當(dāng)選的范龍佩的影響遠(yuǎn)不及默克爾、薩科齊。

對(duì)歐盟來(lái)講，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是深層次的，短期內(nèi)很難解決，這決定了歐元只能是一種比較疲弱的政治貨幣。匯價(jià)疲弱加上歐元利息非常低，這使歐元也淪為利差交易貨幣。這就決定了歐元本身是不穩(wěn)定的。但疲弱的歐元符合歐元區(qū)成員國(guó)的利益，有利于增加它們的出口競(jìng)爭(zhēng)力，并給美元及美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)壓力。

歐元“大而不倒”

主權(quán)債務(wù)危機(jī)是全球金融危機(jī)的第二集。第一集是私營(yíng)部門債務(wù)危機(jī)，最后演變成銀行危機(jī)。救助辦法是被救助者去杠桿化，政府財(cái)政刺激，再加上印鈔。在第二集中，由于救助私營(yíng)部門，債務(wù)轉(zhuǎn)移到政府，變成了公共部門債務(wù)危機(jī)。救助方法跟原來(lái)也大致一樣，英國(guó)和美國(guó)的方法還是印鈔，使政府債務(wù)貨幣化。但在歐洲，救助私營(yíng)部門的時(shí)候是實(shí)行財(cái)政刺激，而現(xiàn)在救助政府是要執(zhí)行財(cái)政緊縮。不過(guò)歐洲央行也已經(jīng)作出讓步，實(shí)際上是變相印鈔。

歐洲央行最近宣布已經(jīng)購(gòu)買了450億歐元的政府債，同時(shí)拍賣定期存款對(duì)沖購(gòu)買國(guó)債向市場(chǎng)提供的流動(dòng)性。但是歐洲央行早就對(duì)南歐國(guó)家金融體系提供了大量流動(dòng)性。歐洲央行以前提供流動(dòng)性的擔(dān)保資產(chǎn)必須是投資級(jí)以上，如果按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，希臘銀行根本不能獲得歐洲央行的流動(dòng)性支持。歐洲央行現(xiàn)在“放水”，放棄了對(duì)抵押品的評(píng)級(jí)要求，向各個(gè)成員國(guó)銀行提供大量流動(dòng)性，而流動(dòng)性的需求取決于銀行。

未來(lái)歐洲央行的政策，將直接影響到歐洲主權(quán)債務(wù)的演變和全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定。歐洲央行的態(tài)度取決于德國(guó)的態(tài)度，而德國(guó)的態(tài)度取決于德國(guó)的歷史文化和利益。德國(guó)對(duì)“一戰(zhàn)”后的通脹到現(xiàn)在還刻骨銘心，因此強(qiáng)烈反對(duì)債務(wù)貨幣化，反對(duì)債務(wù)貨通脹。而英美一直是防通縮的，在通脹和通縮之間選擇通脹。但德國(guó)的利益在歐洲，德國(guó)40%的出口在歐元區(qū)，歐元區(qū)單一市場(chǎng)最大的得益者是德國(guó)，歐元崩潰不符合德國(guó)的利益。

所以德國(guó)要在民粹主義和國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間作出痛苦的選擇，就像南歐國(guó)家要在破產(chǎn)與緊縮之間作出痛苦選擇一樣。比起歐元崩潰，即使承擔(dān)一些通脹壓力，保留歐元救助南歐國(guó)家，對(duì)德國(guó)是利大于弊的。而對(duì)南歐國(guó)家來(lái)說(shuō)，有效實(shí)行緊縮、削減開(kāi)支并進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革以避免國(guó)家破產(chǎn)并逐步恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力，從而保留成為歐元區(qū)成員，也符合這些國(guó)家的根本利益。

全球金融危機(jī)期間銀行因?yàn)榇蠖坏梗F(xiàn)在對(duì)于歐元來(lái)說(shuō)也是“大而不倒，現(xiàn)因?yàn)樗罅?，在全球?chǔ)備貨幣當(dāng)中占到了27.4%，如果歐元崩潰，那不僅是歐洲的災(zāi)難，也是全球的災(zāi)難，是不可想象的。所以歐元崩潰的說(shuō)法是杞人憂天。

當(dāng)然，就金融市場(chǎng)穩(wěn)定來(lái)講，歐盟研究成立銀行穩(wěn)定基金非常重要。如果歐洲的銀行能夠穩(wěn)定，金融市場(chǎng)就會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。但為了救南歐，歐洲央行和英格蘭銀行、美聯(lián)儲(chǔ)一起放手印鈔，最后的結(jié)果就是全球進(jìn)入一個(gè)大膨脹時(shí)代。

(作者系中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng))