2010年06月19日 02:31
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

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中國金融40人論壇顧問 余永定

希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)：起源與演進(jìn)

全球金融危機(jī)以來，世界主要國家聯(lián)手，美國政府實(shí)施了大力的反危機(jī)政策，成功使美國金融市場恢復(fù)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，其他各主要國家的經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)了良好增長勢頭。中國在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃帶動下，率先實(shí)現(xiàn)V形反彈。然而，2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)突然爆發(fā)，并向歐洲其他國家擴(kuò)散，歐元持續(xù)貶值，全球經(jīng)濟(jì)形勢突然變得撲朔迷離，中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的不確定性急劇上升。我們可將歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)過程與美國次貸危機(jī)做個對比。

先看美國。最初，次貸違約率上升，次貸相關(guān)債券價格下降，導(dǎo)致貨幣市場流動性短缺，新債代替舊債的連續(xù)發(fā)行過程中斷；現(xiàn)價計價和資本金扣減原則導(dǎo)致杠桿率上升，金融機(jī)構(gòu)只能通過壓縮資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)去杠桿化。在此過程中，信貸緊縮愈演愈烈，一些金融機(jī)構(gòu)因資不抵債而破產(chǎn)。金融危機(jī)蔓延導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為穩(wěn)定市場，政府在貨幣市場注入流動性、收購有毒資產(chǎn)和接管瀕臨破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)；同時，政府大力實(shí)施擴(kuò)張性財政貨幣政策——數(shù)量寬松與零利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長。

再看希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)。2009年11月希臘財政部長宣布，其2009年財政赤字對GDP比將為 13.7%，而不是原來所預(yù)測的6%。市場出現(xiàn)恐慌，希臘國債CDS價格急劇上升。2010年一季度，希臘國債對GDP之比達(dá)115%。2010年4月希臘政府宣布如果在5月前得不到救援貸款，將無法為即將到期的200億歐元國債再融資。由于擔(dān)心希臘政府對其總額為3000-4000億美元的國債違約，投資者開始大規(guī)模拋售希臘國債。希臘政府難以通過發(fā)新債還舊債，希臘主權(quán)債危機(jī)終于爆發(fā)。主要依賴希臘政府債券為抵押進(jìn)行融資的希臘銀行無法從其他地方得到資金，只能依靠廉價的歐洲央行貸款，貨幣市場流動性短缺驟然加劇。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)出現(xiàn)：西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和意大利等國同時遭受信用危機(jī)，受影響國家的GDP占?xì)W元區(qū)GDP37%左右；歐洲資金外逃，貨幣市場流動性短缺驟利息率上升，歐元貶值。在此情況下，歐盟、歐洲央行和IMF緊急出臺7500億歐元的救援措施。歐洲央行在國債市場上購買私人投資者拋售的希臘國債，以防其價格下跌、收益率攀升。歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表上的“垃圾”債券不斷增加。與此同時，歐洲央行增加了對銀行的短期貸款、放松貸款的抵押條件，以緩解貨幣市場上的流動性短缺。在穩(wěn)定金融市場的同時，同美國不同，歐盟國家并未采取擴(kuò)張性財政政策。希臘等國開始實(shí)行財政緊縮政策，德國等財政狀況良好的國家也準(zhǔn)備實(shí)行財政緊縮。歐盟區(qū)在全球金融危機(jī)發(fā)生后即采取了非常寬松的貨幣政策，但在此次歐洲主權(quán)債危機(jī)中，歐洲央行似乎并不打算效仿美國，也并未修改2%的通貨膨脹率目標(biāo)。

希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，源于財政赤字過高，但這并非現(xiàn)在才出現(xiàn)的問題。在高福利制度下，希臘人得以維持高消費(fèi)、重享受的生活方式，加之稅收征管不善，導(dǎo)致嚴(yán)重的偷稅漏稅，使其財政狀況比較糟糕；希臘等國在加入歐盟時，由于資本自由流動與固定匯率，使得大量資金流入，公私債務(wù)增加，不但存在大量財政赤字，還存在大量經(jīng)常項(xiàng)目逆差；希臘勞動市場僵硬，與德國的勞動生產(chǎn)率差距不斷擴(kuò)大，但無法通過勞動力自由流動縮小差異；馬約關(guān)于財政赤字的規(guī)定未得到嚴(yán)格遵守，歐盟也因一體化和主權(quán)矛盾，沒有形成有效的監(jiān)管機(jī)制；受全球金融、經(jīng)濟(jì)衰退的影響，希臘問題雪上加霜；造假賬，嚴(yán)重的財政困難被暫時掩蓋，喪失了及早采取措施的機(jī)會。

通常，當(dāng)一國由于經(jīng)濟(jì)增長速度下降使財政赤字增加時，可通過三條途徑解決：一是通過擴(kuò)張性貨幣政策如降息等刺激經(jīng)濟(jì)增長，增加稅收，減少赤字；二是通過貨幣貶值，刺激出口和經(jīng)濟(jì)增長，增加稅收，減少赤字；三是實(shí)施緊縮性財政政策，但要注意其對增長的負(fù)面影響。然而，希臘沒有本國貨幣和獨(dú)立的貨幣政策，既不能執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策又不能貶值，只有財政緊縮一條路，即大幅削減工資和福利。這在政治上困難，效果難料。德國等遲遲不肯施以援手，也加重了市場對希臘前景的擔(dān)憂，助推了危機(jī)的爆發(fā)。

歐洲的救援與后果

為避免危機(jī)惡化，導(dǎo)致災(zāi)難性后果發(fā)生，5月10日，歐洲緊急出臺總額達(dá)7500億歐元的救助機(jī)制，這是歐洲有史以來最大規(guī)模救援行動。其中4400億歐元是歐元區(qū)政府承諾提供的貸款。為實(shí)施救援，歐元區(qū)政府成立一個為期3年的歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制，作為一個特殊目的機(jī)構(gòu)，將發(fā)行債券籌資以幫助面臨主權(quán)債危機(jī)的任何歐元區(qū)國家；600億歐元將由歐盟委員會依照《里斯本條約》從金融市場籌集；IMF也將提供2500億歐元。

為避免國債價格下跌，到5月28日，歐洲央行已購買近400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權(quán)債務(wù)。歐洲央行平均每個交易日購入約30億歐元的債券，其中20億來自希臘。但希臘短期內(nèi)并無好轉(zhuǎn)的跡象，歐洲央行幾乎是希臘主權(quán)債券的唯一買家。

在歐洲央行以人為的高價大規(guī)模購入希臘債券的過程中，德法之間也進(jìn)行著明爭暗斗。歐洲央行行長是法國人特里謝，德國人指責(zé)他屈服于法國總統(tǒng)薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長期以來不允許購買其成員國國債的規(guī)定。德國央行行長懷疑，法國銀行打算利用這一機(jī)會，清理法國銀行賬面上800億希臘不良資產(chǎn)。

除購買問題國債外，歐洲央行在公開市場操作通過各種措施，如降低歐洲央行貸款的抵押標(biāo)準(zhǔn)，增加向貨幣市場的流動性注入。美國聯(lián)邦儲備局則宣布將重開與其他央行的換匯額度，以確保其他央行能獲得充足的美元。

目前應(yīng)該可以斷定，希臘在未來兩年的國債已經(jīng)有錢償還，不會違約，傳染效應(yīng)暫時得到控制，局面不會繼續(xù)惡化下去。盡管歐洲主權(quán)債價格得到穩(wěn)定，但由于對歐洲經(jīng)濟(jì)缺乏信心，投資者拋售歐元購買美元，導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。

而且，還留下一個問題，未來歐洲央行如何退出？現(xiàn)在推行的救助政策，已經(jīng)把歐洲央行逼到了角落里。假如它停止救市，是否會使高負(fù)債國家的債券價格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險。歐洲央行的資金，目前約700億歐元，大部分投入到歐元區(qū)國家的中央銀行。救助危機(jī)將使央行資金受到嚴(yán)重影響甚至完全用盡。每年年底，德國央行通常會將其利潤轉(zhuǎn)到聯(lián)邦政府。但未來幾年，利潤可能因和希臘債券掛鉤而減少，這對德國央行的信心也會產(chǎn)生不利影響。

歐元區(qū)的債務(wù)問題與歐元前景

有問題絕不僅僅是希臘。歐元區(qū)平均預(yù)算赤字占GDP比例高達(dá)6.9%，除希臘外，愛爾蘭、西班牙這一比例都超過10%。歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定，各成員國赤字不得超過其國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，公共債務(wù)不得超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。但根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)，去年和今年，27個成員國中只有瑞典和愛沙尼亞達(dá)標(biāo)。

希臘和其他歐洲國家要想解決債務(wù)問題，既要在今后數(shù)年內(nèi)使財政赤字/GDP大幅下降，也要在未來幾年使國債余額/GDP停止增長或下降到可以接受的水平。國債余額與GDP之比的動態(tài)路徑取決于經(jīng)濟(jì)增長速度和國債實(shí)際利息率的對比關(guān)系。在必須逐年削減基本財政赤字的同時，財政赤字國還必須滿足債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定值的條件。該條件是：經(jīng)濟(jì)增長率大于實(shí)際匯率。而國債余額/GDP比穩(wěn)定且下降的條件是：經(jīng)濟(jì)增長速度-利率(國債收益率)-通貨膨脹率>0。

可以想象，歐洲公共債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的國家一定會尋找新的增長點(diǎn)，盡力爭取較高的經(jīng)濟(jì)增速，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，降低利率，容許較高的通貨膨脹率，并實(shí)施緊縮性財政政策，否則長期利率會上升。現(xiàn)在看來，希臘債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定并逐漸減少是有困難的。希臘經(jīng)濟(jì)增速可能在相當(dāng)長的時間會小于國債實(shí)際利率，因?yàn)楝F(xiàn)在希臘并未找到新的增長點(diǎn)，而通脹短時間又起不來，所以只能依靠歐元貶值、財政緊縮。如果希臘不能通過結(jié)構(gòu)改革保證基本財政收支平衡，希臘的債務(wù)/GDP就無法逐漸減少。這類問題也存在于許多歐元區(qū)國家和OECD國家。2011年，歐元區(qū)成員國國債/GDP將大于90%。

我認(rèn)為，歐元貶值是暫時的，歐洲的國際收支狀況明顯好于美國，歐元不會持續(xù)貶值。歐元區(qū)也不會解體，因?yàn)檫@樣政治代價過高，而歐洲的經(jīng)濟(jì)能力應(yīng)該能夠解決目前的問題?，F(xiàn)在的關(guān)鍵在于德國的態(tài)度。在歐盟這樣的經(jīng)濟(jì)體中，如果沒有財政轉(zhuǎn)移支付，德國越強(qiáng)，其他國家越弱，歐元越要出問題，這就存在一個悖論。所以，德國如果自掃門前雪，只是解決自己的問題，是把歐元害了，也把德國自己害了。

危機(jī)可以導(dǎo)致歐元區(qū)的解體和歐元的消失。但危機(jī)也可能導(dǎo)致歐元區(qū)一體化進(jìn)程的深化，不但有統(tǒng)一貨幣，而且有統(tǒng)一或近乎統(tǒng)一的財政，類似于美國聯(lián)邦和各州的財政關(guān)系。此前，歐盟和歐元區(qū)擴(kuò)張速度太快，很多體制機(jī)制并不完善，未來是否可以引入退出或除名機(jī)制，以免陷入無路可走的境地。未來是還應(yīng)進(jìn)一步打破各種要素流動的障礙，如勞動力的流動，以推動勞動生產(chǎn)率的趨同。

強(qiáng)大的歐洲經(jīng)濟(jì)和強(qiáng)大的歐元是符合中國利益的，因?yàn)闅W元貶值可以為中國外儲分散化提供了條件，而過去歐元太貴，限制了我們這樣做。

美國仍是世界金融穩(wěn)定的最大威脅

中長期真正的威脅，是發(fā)達(dá)國家的雙逆差及國債和外債的累積。

誰來購買全球巨額的公共債務(wù)，特別是美國國債？日本債務(wù)占GDP比例高達(dá)200%，但日本儲蓄率很高，基本上是本國居民購買，國民財富基本上就可以搞定。歐元區(qū)的債券也是歐洲自己買。美國國債靠誰來買？全世界正在進(jìn)入一個借新債還舊債和央行印鈔票的階段，新債只能依靠有剩余儲蓄的國家購買。一旦新債券無人購買，將會導(dǎo)致國家破產(chǎn)、債券違約以及印鈔，結(jié)果必然是通貨膨脹。之所以現(xiàn)在沒有出現(xiàn)通貨膨脹，一方面是因?yàn)橹袊葒^續(xù)購買美國和歐洲債券，減少了印鈔票的壓力，另一方面是商業(yè)銀行的運(yùn)轉(zhuǎn)依然未恢復(fù)正常。

未來，美國依然是世界金融穩(wěn)定的最大威脅。因?yàn)闅W洲從總體上看，只有國債問題，外債問題尚不嚴(yán)重，如德國國際投資頭寸為正，歐元區(qū)國際收支基本平衡，在這點(diǎn)上，歐洲強(qiáng)于美國。而美國既有巨額財政赤字又有巨額外債，在雙赤字情況下能維持金融穩(wěn)定，很大程度是由于美元的國際儲備貨幣地位。隨著雙赤字的惡化，美元的地位終將削弱。美國國債的50%以上依靠外國投資者，2015年美國國債與GDP之比將大于100%，長期看不到改善的前景。因此在中長期，不排除美國發(fā)生國際收支危機(jī)和財政危機(jī)的可能性。

日本、中國、德國具有較強(qiáng)的財力購買美國國債。但希臘危機(jī)和世界各國財政狀況的普遍惡化，使日本、德國購買美國國債的能力下降。誰來買單？在此情境下，美國運(yùn)用視線轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，將這一壓力轉(zhuǎn)到逼迫人民幣升值上來。先有美國130名議員聯(lián)名要求人民幣匯率升值，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼也屢提人民幣要升值、“不惜與中國打貿(mào)易戰(zhàn)”等觀點(diǎn)，聲稱人民幣升值可解決美國的貿(mào)易赤字。5月份剛剛結(jié)束的中美戰(zhàn)略對話中，盡管美國以人民幣升值上的讓步換取開放市場的讓步。然而，出于政治需要，人民幣升值的話題一定還會重提。到底什么是中國的真正利益？未來中國在美元陷阱中會陷多深？值得我們深入思考。

(因版面所限，本文經(jīng)編輯刪減，全文請見www.cf40.org.cn)

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