2010年07月01日 10:12
來源：中國證券網(wǎng)

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對(duì)于下半年投資策略，房地產(chǎn)板塊投資機(jī)會(huì)是石，政策是水；政策是石，房價(jià)是水，水落方才石出。

行業(yè)基本面中期前后有望從量縮價(jià)平下降第一階段進(jìn)入價(jià)跌量縮的第二階段。預(yù)估下半年12 個(gè)典型城市房價(jià)跌幅25%左右，全國可能負(fù)增長。因保障房投資的彌補(bǔ)10 年房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)19%左右。

政策面松緊趨勢主要取決于房價(jià)下跌速度、時(shí)間和幅度。歷史和理論均可證明，信貸政策是最有效的調(diào)控工具。若信貸政策從嚴(yán)，不管保有房產(chǎn)稅等是否出臺(tái)，量價(jià)趨勢也將下行。

行業(yè)中長期成長速度相比 03-07、09 年會(huì)回落，但還會(huì)保持較快成長。預(yù)估未來行業(yè)中長期銷售金額年增速從03-09 年平均35%回落到25%左右。保障房、保有稅和土地增值稅能夠減輕量價(jià)變化波動(dòng)性，但房價(jià)根本趨勢由人口、城市化、流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長決定。

土地增值稅能迫使和誘導(dǎo)開發(fā)商降價(jià)，增加供給，弱化推動(dòng)房價(jià)無限上漲的動(dòng)力，也將推動(dòng)行業(yè)商業(yè)模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)、快開發(fā)。

房價(jià)下跌對(duì) RNAV 和凈利潤影響非常大，考慮價(jià)格彈性更明顯。因主流上市公司10 年凈利潤31%左右增長所對(duì)應(yīng)的收入中平均82%已預(yù)售鎖定，所以10年下半年房價(jià)下降主要影響11 年業(yè)績增速，而11 年業(yè)績對(duì)下半年股價(jià)走勢非常重要。

基于房價(jià)下降預(yù)期和銷量下降趨勢，通過 5 月初和這次的業(yè)績調(diào)整，我們重點(diǎn)覆蓋和跟蹤研究的47 家主流上市公司，10 年凈利潤增速從09 年底預(yù)期的45%平均增速下調(diào)到31%。

業(yè)績調(diào)整后按 6 月18 日收盤價(jià)，我們覆蓋跟蹤的38 家主流開發(fā)類公司10年平均動(dòng)態(tài)PE 是13.2 倍。因預(yù)期行業(yè)成長速度下降，估值基準(zhǔn)從以往的22倍下降到16 倍，則意味著目前估值隱含了18%的房價(jià)下跌。根據(jù)09 年底前后均價(jià)更新測算的主流開發(fā)類上市公司RNAV 平均折價(jià)16.2%，而出租類主流上市公司平均折價(jià)22.3%。

下半年投資邏輯：股價(jià)和房價(jià)處于勺形關(guān)系后期。股價(jià)和房價(jià)將經(jīng)歷先房價(jià)下跌引起股價(jià)下跌的短階段，然后經(jīng)歷房價(jià)下跌引起股價(jià)上漲的長階段。房價(jià)下跌將降低政策風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)股價(jià)將有中期投資機(jī)會(huì)。

銷量對(duì)房價(jià)下跌的反應(yīng)分為降價(jià)增加銷量、降價(jià)消滅銷量和降價(jià)再增加銷量三個(gè)階段，第三個(gè)階段才具有突出的投資意義。

行業(yè)評(píng)級(jí)維持中性，板塊估值接近底部區(qū)域，但股價(jià)還有下跌風(fēng)險(xiǎn)。

在下跌后期，商業(yè)地產(chǎn)、X+地產(chǎn)、逆周期擴(kuò)張等個(gè)股表現(xiàn)將分化。(國泰君安證券)

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