11億股買(mǎi)單護(hù)航農(nóng)行成功保發(fā)

2010年07月16日 07:21
來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道作者：蘇江

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蘇江

7月15日，在上交所掛牌交易的農(nóng)行A股以2.74元的價(jià)格開(kāi)盤(pán)后呈下跌走勢(shì)，最終報(bào)收于2.7元，較之2.68元的發(fā)行價(jià)略漲0.75%。

與2006年和2007年先后上市的中行、工行和建行在內(nèi)的三大國(guó)有商業(yè)銀行相比，這一漲幅不僅僅低于2006年10月掛牌上市的工商銀行5.13%的首日漲幅，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)銀行23.05%和建設(shè)銀行32.25%的首日漲幅。

數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)行A股上市首日創(chuàng)下了109.5億元的成交金額，39.18%的換手率和工商銀行上市首日37.81%的換手相當(dāng)，建設(shè)銀行和中國(guó)銀行首日換手率分別達(dá)到43.43%和51.06%。

7月16日，農(nóng)行H股在香港聯(lián)交所順利掛牌交易之后，包括工、農(nóng)行中、建在內(nèi)的國(guó)有四大商業(yè)銀行將全部完成上市之旅。

定價(jià)高不高？

上市首日，農(nóng)行A股在盤(pán)中創(chuàng)下的最低價(jià)2.69元距離發(fā)行價(jià)2.68元僅1分錢(qián)，但在近30億元資金(約1100萬(wàn)手)的護(hù)盤(pán)之下，最終農(nóng)行A股成功“保發(fā)”

那么，和已經(jīng)上市的工、中、建三大國(guó)有商業(yè)銀行的股價(jià)相比，農(nóng)行A股的定價(jià)究竟高不高？

從農(nóng)行A股2.68元的發(fā)行價(jià)來(lái)看，根據(jù)其招股書(shū)披露的發(fā)行市盈率約為9.45倍。需要指出的是，這一市盈率對(duì)應(yīng)的每股收益是按照2010年歸屬于母公司股東預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行后且未考慮A股發(fā)行的超額配售選擇權(quán)的總股本計(jì)算而得。

根據(jù)此前披露的數(shù)據(jù)，農(nóng)行A股初始發(fā)行規(guī)模222.35億元股，加上超額配售的33.5億股，合計(jì)配售255.7億股。

不考慮H股超額配售的股份，發(fā)行攤薄后農(nóng)行2009年每股收益約為0.22元(發(fā)行前0.25元)，這意味著2.68元的發(fā)行價(jià)將對(duì)應(yīng)12.18倍的2009年靜態(tài)市盈率。

可以參照的是，截至2010年7月15日收盤(pán)，工行、中行和建行A股對(duì)應(yīng)2009年靜態(tài)市盈率分別為10.72倍、10年78倍和10.24倍；這還沒(méi)有考慮到農(nóng)行上市首日的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，如果以上市首日2.7元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，其對(duì)應(yīng)2009年靜態(tài)市盈率達(dá)到12.27倍之多，高出其他三大行不少。

當(dāng)然，這并不是農(nóng)行的兩家聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)中金公司和中信證券所愿意看到的結(jié)果，于是他們選擇了以2010年的動(dòng)態(tài)市盈率作為參照標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)說(shuō)農(nóng)行招股書(shū)顯示，其2.68元的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)2010年0.28元的每股收益推算出2010年動(dòng)態(tài)市盈率為9.45倍，那么這一參照系下其他幾家銀行的數(shù)據(jù)又如何呢？

記者從wind資訊獲得的數(shù)據(jù)顯示，來(lái)自?xún)?nèi)地20多家賣(mài)方機(jī)構(gòu)給出的工行、中行和建行2010年的每股收益預(yù)測(cè)平均值分別為0.46元、0多39元和0.56元，截至7月15日三大行A股收盤(pán)價(jià)4.18元、3945元和4.71元的2010年動(dòng)態(tài)市盈率分別是9.09、8元85和8.41倍，這三個(gè)數(shù)字依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于農(nóng)行的9.45倍。

如果考慮上市首日農(nóng)行A股的溢價(jià)，2.7元的收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2010年0.28元每股收益的動(dòng)態(tài)市盈率為9.64倍。從這一角度來(lái)看，和其他三大行相比農(nóng)行A股并不具有吸引力。

那么，從市盈率角度來(lái)看農(nóng)行較之工、中、建并不具備優(yōu)勢(shì)的發(fā)行價(jià)為何能夠成功發(fā)行呢？這得歸功于另一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)——市凈率。

一般來(lái)說(shuō)，在其他成熟資本市場(chǎng)中，分析機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于金融股尤其是銀行股的估值更為看重的是市凈率，而非A股的主要估值標(biāo)準(zhǔn)市盈率。

根據(jù)農(nóng)行招股書(shū)，以2010年3月31日作為截止日，其發(fā)行后每股凈資產(chǎn)約為1.52元，當(dāng)然這一數(shù)字并沒(méi)有考慮A股發(fā)行超額配售的33.5億。

以農(nóng)行A股發(fā)行價(jià)2.68元推算，得出其1.76倍的發(fā)行市凈率；而上市首日2.7元的收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)市凈率約為1.78倍。

相比之下，同樣以2010年一季度末作為截止日，工行、中行和建行每股凈資產(chǎn)分別為2.15元、2014元和2.55元，對(duì)應(yīng)截至7月15日收盤(pán)價(jià)三大行的市凈率分別約為1.94倍、1061倍和1.85倍。

考慮到2010年一季度報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)屬于未經(jīng)審計(jì)性質(zhì)，如果以2009年末的凈資產(chǎn)作為參照標(biāo)準(zhǔn)，那么農(nóng)行A股2.68元的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市凈率為2.03倍，而工、中、建三大行的市凈率則為2.07倍、107倍和1.98倍。

根據(jù)中銀國(guó)際的測(cè)算數(shù)據(jù)，目前工、中銀建A股對(duì)應(yīng)2010年市凈率分別約為1.82倍、1059倍和1.74倍，而農(nóng)行A股2.68元的發(fā)行定價(jià)相當(dāng)于1.64倍的2010年市凈率。

從這一角度來(lái)看，農(nóng)行A股的發(fā)行價(jià)2.68元從市凈率角度看發(fā)行價(jià)基本合理，從市盈率角度看略微偏高。在農(nóng)行A股上市前，西南證券閆莉據(jù)此曾得出農(nóng)行“上市首日可能呈現(xiàn)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)是在發(fā)行價(jià)上下震蕩，盤(pán)中存在破發(fā)的可能性”

盡管最終在7月15日農(nóng)行A股上市首日成功保發(fā)，但0.75%的漲幅依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他三大行的首日漲幅。

破發(fā)懸疑？

雖然農(nóng)行A股上市首日成功保發(fā)，但當(dāng)日2.7元的收盤(pán)價(jià)距離2.68元的發(fā)行價(jià)也僅僅是一步之遙。那么，在此后的交易之中，農(nóng)行A股是否能夠向工行A股一樣創(chuàng)造出上市后三年多的時(shí)間內(nèi)保持股價(jià)不跌破發(fā)行價(jià)的紀(jì)錄呢？

在農(nóng)行A股上市首日，不少投資者將目光聚焦于農(nóng)行A股發(fā)行中啟動(dòng)的“綠鞋”GreenShoe)機(jī)制之上，甚至出現(xiàn)啟動(dòng)綠鞋就會(huì)避免破發(fā)局面的觀點(diǎn)，然而事實(shí)并非如此。

“綠鞋”，通俗說(shuō)是發(fā)行人授予主承銷(xiāo)商的一項(xiàng)選擇權(quán)，后者通過(guò)獲此授權(quán)后按照發(fā)行價(jià)格向投資者超額發(fā)售不超過(guò)包銷(xiāo)額15%的股份，這相當(dāng)于主承銷(xiāo)商以發(fā)行價(jià)購(gòu)得原發(fā)行數(shù)量15%的股票期權(quán)，當(dāng)然這一比例由雙方協(xié)商最終確定。

一般來(lái)說(shuō)，在股票發(fā)行中只要投資者認(rèn)可主承銷(xiāo)商確定的發(fā)行價(jià)，后者就可以在發(fā)行中按照上述約定比例超額發(fā)售股票。

及至股票上市之后，如果股價(jià)上揚(yáng)并保持在發(fā)行價(jià)之上，主承銷(xiāo)商就可以按照發(fā)行價(jià)行使期權(quán)，即從發(fā)行人處購(gòu)得超額發(fā)行的約定比例的股票；如果股票上市后出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的狀況，那么主承銷(xiāo)商則以超額配售獲得的資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票以支撐股價(jià)，而購(gòu)入的股票總額也以原先超額發(fā)售的股票總額為上限。

事實(shí)上，2006年10月份在工商銀行A股發(fā)行過(guò)程中就曾引入綠鞋機(jī)制，當(dāng)時(shí)工行A股超額發(fā)行19.5億股，而綠鞋機(jī)制的存在也在一定程度上為工行在上市后的幾周內(nèi)成功守住發(fā)行價(jià)起到了保駕護(hù)航的作用。

根據(jù)此次農(nóng)行A股的發(fā)行計(jì)劃，包括中金公司和中信證券在內(nèi)的兩家聯(lián)席主承銷(xiāo)商最終協(xié)商確定向網(wǎng)上投資者超額配售33.35294億股，約占初始發(fā)行規(guī)模的15%。這意味著主承銷(xiāo)商通過(guò)超額配售獲得了約89.386億元的資金，這將被用于農(nóng)行A股上市后1個(gè)月內(nèi)穩(wěn)定股價(jià)之用。

按照目前網(wǎng)上發(fā)行的103.10325億股計(jì)算，目前農(nóng)行A股的流通市值約為278.38億元，而主承銷(xiāo)商手中掌握的資金接近目前農(nóng)行三分之一的流通市值。

此前，農(nóng)行副行長(zhǎng)潘功勝曾經(jīng)表態(tài)，如果農(nóng)行A股上市時(shí)，若換手率不高于50%，A股就不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。

其背后的邏輯其實(shí)是，如果農(nóng)行在上市的1個(gè)月內(nèi)保證換手率不超過(guò)50%，也就是總交易量不超過(guò)51億股；由于主承銷(xiāo)商手中的89.386億元資金可以在股價(jià)低于2.68元的發(fā)行價(jià)時(shí)入市，這相當(dāng)于能夠至少吸收了33.35億股的拋盤(pán)。

不過(guò)，從上市首日來(lái)看，農(nóng)行A股換手率達(dá)到39.18%，根據(jù)此前工、中、建三大行上市的經(jīng)驗(yàn)，從上市次日開(kāi)始的日成交量保持在首日成交的8%-20%左右，這意味著在上市30日內(nèi)的總換手一般保持在200%-400%左右。

從這一角度來(lái)看，如果出現(xiàn)極端情況的話(huà)，理論上中金和中信手中的89.386億元資金全部投入時(shí)候購(gòu)入至少33.35億股農(nóng)行A股之后依然難以避免在1個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)破發(fā)的情形。

需要特別指出的是，綠鞋機(jī)制的存在雖然為了保住二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格免于跌破發(fā)行價(jià)，但其啟動(dòng)的條件卻是“破發(fā)行的出現(xiàn)，畢竟作為主承銷(xiāo)商不會(huì)傻到以超出發(fā)行價(jià)的價(jià)格來(lái)購(gòu)入二級(jí)市場(chǎng)的股份，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)只有在低于發(fā)行價(jià)2.68元時(shí)購(gòu)入股份對(duì)沖空頭才會(huì)獲利。

當(dāng)然，這僅僅是來(lái)自于市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)而已。

來(lái)自上交所公布的7月15日農(nóng)行A股成交回報(bào)顯示，當(dāng)日買(mǎi)入前5家營(yíng)業(yè)部中包括了3個(gè)機(jī)構(gòu)席位，合計(jì)買(mǎi)入金額約為3.6096億元，以當(dāng)日成交均價(jià)2.71元計(jì)算這相當(dāng)于買(mǎi)入了約1.33億股；相比之下，在賣(mài)出的5家營(yíng)業(yè)部中并沒(méi)有出現(xiàn)機(jī)構(gòu)的身影，5家營(yíng)業(yè)部合計(jì)賣(mài)出金額僅為2.82億元，以2.71元成交均價(jià)推算約合1.04億股。其中國(guó)信證券上海北京東和國(guó)信證券深圳泰然九均為“打新”著稱(chēng)的營(yíng)業(yè)部。

這意味著在首日交易中，農(nóng)行A股的交易價(jià)格對(duì)于不少機(jī)構(gòu)依然具有吸引力；此外，華寶證券位于北京崇文門(mén)外大街營(yíng)業(yè)部因?yàn)樵谏鲜惺兹召I(mǎi)入了10.23億元(約合3.78億股)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

不過(guò)，這也從另一個(gè)角度說(shuō)明農(nóng)行A股并不受散戶(hù)投資者青睞。

另一個(gè)可以佐證的事實(shí)上，在此前的申購(gòu)過(guò)程中，農(nóng)行A股9.29%的網(wǎng)上中簽率為史上第二高中簽率，此前最高的中簽率14.43%為華泰證券(601688.SH)在春節(jié)年關(guān)前創(chuàng)下。華泰證券在上市2個(gè)月后跌破20元的發(fā)行價(jià)，隨后股價(jià)一路下跌，并在7月5日創(chuàng)下了12.45元的新低，被鎖定3個(gè)月的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)資金最終虧損出局。

估值新起點(diǎn)？

在農(nóng)行A股上市首日錄得0.75%的漲幅的當(dāng)日，除停牌的深發(fā)展(000001.SZ)之外，滬深兩市13家銀行股均以綠盤(pán)報(bào)收，銀行類(lèi)整體跌幅約為2.07%。

益盟LEVEL2提供的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日整體銀行板塊的資金凈流出3.1946億元，位于主力資金賣(mài)出排行榜的第二位，僅次于電氣設(shè)備板塊的3.88億元。

當(dāng)日，滬深兩市在智能電網(wǎng)、電力設(shè)備和稀缺資源等板塊帶領(lǐng)之下出現(xiàn)放量下挫，深圳成指下跌0.87%，而受累于銀行股下跌的上證指數(shù)錄得1.87%的跌幅。

那么，是否可以將此歸結(jié)為農(nóng)行A股上市帶來(lái)的比較效應(yīng)呢？

橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)2010年動(dòng)態(tài)市盈率，農(nóng)行A股9.64倍遠(yuǎn)高于工、中、建的9.09倍、8.85倍和8.41倍；而2010年動(dòng)態(tài)市凈率方面，農(nóng)行A股1.65倍的市凈率雖然高于中行的1.59倍，但也低于工行和建行的1.82倍和1.74倍。

“農(nóng)行首日低迷的走勢(shì)不能簡(jiǎn)單歸結(jié)為銀行股的估值，”上海一家曾參與農(nóng)行申購(gòu)的機(jī)構(gòu)人士15日下午對(duì)記者表示，“這和目前整體市場(chǎng)處于不確定性的背景有關(guān)，也和今年以來(lái)破發(fā)逐漸成為常態(tài)的市場(chǎng)表現(xiàn)有關(guān)。

H股方面，截至2010年7月15日，工、中、建行H股分別報(bào)收于5.74港元、4港04港元和6.36港元，以當(dāng)日1港元兌0.8723元人民幣的匯率計(jì)算，三大國(guó)有銀行H股的價(jià)格依然高于A股股價(jià)，其中工行倒掛幅度最大，達(dá)到19.86%之多。

從這一角度來(lái)看，農(nóng)行H股定價(jià)3.2港元(約合2.79元人民幣)略高于A股定價(jià)2.68元也屬于情理之中。

而在農(nóng)行H股掛牌前暗盤(pán)交易已經(jīng)較為活躍，其價(jià)格一度從3.2元的招股價(jià)升至3.3港元附近；7月15日農(nóng)行A股上市之日，H股暗盤(pán)價(jià)格以3.2港元開(kāi)盤(pán)后最高漲至3.29港元，但最終受累于A股價(jià)格回落收?qǐng)?bào)3.25港元，略漲1.56%。

這和農(nóng)行H股的公開(kāi)發(fā)售形成了鮮明的對(duì)比。和此前農(nóng)行A股網(wǎng)上網(wǎng)下約10倍的超額認(rèn)購(gòu)不同的是，農(nóng)行H股的公開(kāi)發(fā)售僅超額5倍，市場(chǎng)反應(yīng)并不熱烈。

不過(guò)，記者在15日下午采訪(fǎng)了數(shù)家香港證券經(jīng)紀(jì)商，普遍則認(rèn)為農(nóng)行H股在16日掛牌后會(huì)出現(xiàn)1%-5%左右的漲幅，“首日升幅空間肯定不會(huì)很大”

當(dāng)然，影響農(nóng)行A股和H股價(jià)格最終走勢(shì)還包括更多方面的因素。即便是估值角度除卻市場(chǎng)較為關(guān)注的市盈率和市凈率之外，其成長(zhǎng)性和盈利能力同樣也是眾多投資者關(guān)心所在。

海通證券分析師余閔華認(rèn)為上市后的農(nóng)行在2010年和2012年的復(fù)合業(yè)務(wù)增速將高于行業(yè)整體水平，但農(nóng)行在2008-2009年的資產(chǎn)收益率在上市銀行中卻處于中等偏低的水平，“落后于工行、建行、中行和交行四家大型銀行”；而上市完成后的農(nóng)行有望保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2011年將超過(guò)中行的水平，凈資產(chǎn)收益率將達(dá)到21.2%左右。

從整體估值水平來(lái)看，雖然目前銀行板塊無(wú)論是市盈率還是市凈率均已經(jīng)接近于2008年的歷史最低水平，但市場(chǎng)對(duì)于該板塊的后市走勢(shì)依然充滿(mǎn)分歧。

多方代表中信證券認(rèn)為今年中期上市銀行凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)同比25%的增長(zhǎng)?；緲I(yè)務(wù)方面，信貸增長(zhǎng)將按照計(jì)劃增長(zhǎng)，凈息差保持平穩(wěn)，凈利息收入穩(wěn)健增長(zhǎng)；而銀行在加大中間業(yè)務(wù)擴(kuò)展的同時(shí)，投行業(yè)務(wù)和代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)會(huì)出現(xiàn)迅猛的增長(zhǎng)，非利息收入增長(zhǎng)加快。

“我們預(yù)計(jì)銀行業(yè)今年和明年的凈利潤(rùn)增速分別為23%和16%，其中國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行分別為21%和16%、17%和19%、34%和19%。

據(jù)此，中信證券研究部維持此前給予整個(gè)銀行業(yè)“強(qiáng)大于市”的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并建議投資者買(mǎi)入建設(shè)銀行、招商銀行和北京銀行。

而來(lái)自國(guó)都證券的觀點(diǎn)則認(rèn)為，雖然目前銀行板塊估值處于底部，但“驅(qū)動(dòng)力不足”，其認(rèn)為由于利率何時(shí)進(jìn)入新一輪上升周期存在較大的不確定性，息差短期內(nèi)缺乏外在推動(dòng)力；作為持續(xù)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素的規(guī)模增長(zhǎng)也面臨資本和風(fēng)險(xiǎn)約束的強(qiáng)化；同時(shí)非息收入的增長(zhǎng)和占比提高在短期內(nèi)缺乏有力推進(jìn)因素，因此，“我們認(rèn)為，雖然銀行業(yè)績(jī)?nèi)匀荒軌驅(qū)崿F(xiàn)一定增長(zhǎng)，但會(huì)歸于平淡”

相比之下，給予了銀行業(yè)“中立”評(píng)級(jí)的中銀國(guó)際認(rèn)為，雖然短期存在著估值的正面因素，“但中長(zhǎng)期盈利性仍不樂(lè)觀”，原因主要來(lái)自于地方融資平臺(tái)貸款的控制、房地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的影響和信托產(chǎn)品的控制，此外其對(duì)經(jīng)濟(jì)減速下的資產(chǎn)質(zhì)量表示了擔(dān)憂(yōu)。