2010年08月23日 00:18
來源：《新世紀》周刊

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貨幣工具如何選擇

目前，中國居民的通脹預(yù)期居高不下，央行的二季度貨幣政策報告中，也提到了“盡管價格水平比較穩(wěn)定，但當(dāng)前通脹預(yù)期和價格上行風(fēng)險也不容忽視……中國人民銀行第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，居民對當(dāng)期物價滿意指數(shù)較上季下降4.2個百分點，再創(chuàng)歷史新低。未來物價預(yù)期指數(shù)升至70.3%，仍處于歷史同期中的較高水平”。這意味著，盡管名義CPI并沒有出現(xiàn)明顯上行，但是，大多數(shù)人的實際物價感受其實已經(jīng)開始失衡了，這對于把管理通脹預(yù)期作為重要政策目標的央行來說，無疑是一個極大的挑戰(zhàn)。

面對負利率造成的通脹以及資產(chǎn)泡沫憂慮，央行也開始實施一些政策調(diào)整，包括提高銀行存款準備金率以及允許人民幣重新升值，以保證通脹和資產(chǎn)泡沫不至于失控。與此同時，由于中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的減速，如何在這一情勢下合理使用政策工具，也是中國央行面臨的政策難題。

筆者曾對中國的貨幣政策的執(zhí)行效果做過一些定量研究。研究結(jié)果顯示，在中國的貨幣政策體系中，多種政策工具(包括利率、匯率以及公開市場操作)的配合使用，其疊加的政策效果是最為顯著的，而這樣的配合使用也能夠有效降低宏觀經(jīng)濟，特別是通脹和產(chǎn)出缺口的波動性。更重要的是，利率政策可以幫助貨幣當(dāng)局微調(diào)貨幣政策。

由于存款準備金率上調(diào)空間有限，同時，多次上調(diào)存款準備金率后，其政策效果也開始弱化。與此同時，人民幣匯率盡管出現(xiàn)一定的升值，但總體來說，人民幣升值的速度仍然是緩慢而漸進的，這也決定了其政策效果也是長期而緩慢的。在這樣的情況下，利率政策應(yīng)當(dāng)是央行手中較為理想的政策工具。

當(dāng)然，由于中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)了一定程度的下滑，很多研究者認為，加息對于中國經(jīng)濟來說，有一定的負面影響。但是，退一步講，央行可以選擇使用單邊提高存款利率而保持貸款利率不變的做法，這樣既可以減少對企業(yè)的影響，以保證儲戶不會遭遇由于實際負利率造成的購買力下降。單邊上調(diào)存款利率后，市場也容易形成貸款利率即將上調(diào)的預(yù)期，這也可以在一定程度上降低投機需求。在經(jīng)濟出現(xiàn)減速風(fēng)險的情況下，單邊上調(diào)存款利率也可以為更嚴格的政策工具的使用留出一定的政策空間。

目前的存款利率與1月至7月的通脹率之間0.45個百分點的差距，意味著中國央行至少需要在今年提高存款利率54個基點(央行通常每次加息的單位是27個基點)，以保障實際負利率逐步轉(zhuǎn)正。

對于中國央行來說，貨幣政策的一個重要目標就是實現(xiàn)經(jīng)濟的再平衡，這意味著，消費占GDP的比重需要不斷上升，而投資的比重則需要降低。在實際負利率面前，這個目標顯得遙不可及。更重要的是，將來資產(chǎn)泡沫的破滅，會帶來新一輪的銀行呆壞賬的上升。

如果負利率持續(xù)下去的話，那位學(xué)生的姑姑也會變得富有經(jīng)濟理性，從而加入資產(chǎn)投機的大軍，為中國資產(chǎn)泡沫的洪流推波助瀾。央行到那時再加息的話，效果已不明顯。貨幣政策調(diào)控力度的加大，也將會使宏觀經(jīng)濟的波動加劇，影響中國經(jīng)濟又快又好地發(fā)展。

作者為澳新銀行中國經(jīng)濟研究總監(jiān)

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