2010年09月27日 03:06
來源：證券時報

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股指期貨的推出給投資者帶來很多新的思維和獲利模式，期現(xiàn)套利就是其中的一種。滬深300指數(shù)的樣本股多達300只，采用股票組合完全復制的方法需要對成分股及其權重的變動做精確跟蹤，且在同一時間買進或賣出幾十上百只股票，難度相對較高。

ETF套利是目前市場上運用最廣泛的套利方式，但目前市場上的ETF基金如上證180ETF、50ETF和深100ETF均為單市產(chǎn)品，無法完全覆蓋滬深兩個市場，投資者只能通過ETF基金組合進行套利，操作繁瑣且計算復雜，難以應對瞬息萬變的套利市場。

市場上LOF基金的存在為期現(xiàn)套利提供了新的思路：一方面，市場上以滬深300為標的的LOF基金對指數(shù)具有良好的擬合效果。以目前市場上較大的一只LOF基金嘉實300為例，根據(jù)中證期貨研究部的計算，滬深300指數(shù)與嘉實300的相關度達到93.1%，而50ETF和180ETF的相關度分別是89.2%和90.5%。另一方面，通過LOF基金建立期現(xiàn)套利組合可以避免構(gòu)建股票組合或ETF基金組合的時間成本和風險敞口，實現(xiàn)快速簡單套利。

當然LOF期現(xiàn)套利也并非完美，目前來看存在以下幾個缺點：

第一，無法T+0套利。雖然LOF基金允許一二級市場的轉(zhuǎn)換，但是LOF基金在一二級市場的托管人不一致，必須完成托管人的轉(zhuǎn)移，根據(jù)目前的交易規(guī)則，LOF基金轉(zhuǎn)托管后，必須T+2才能贖回。對做T+0的套利投資者來講，這種一二級市場的轉(zhuǎn)換不具備實際意義。

第二，價格與凈值之間存在較大溢價。因為LOF基金一二級市場上實行T+2轉(zhuǎn)換，流動性較弱，基金的二級市場上大多表現(xiàn)為對凈值的負溢價。以2010年9月20日的盤面為例，嘉實300價格對其凈值的平均溢價是-0.0043元，溢價-0.58%。負溢價的出現(xiàn)為套利增加了額外的風險和難度。

第三，流動性略顯不足。對比市場上典型的幾只LOF基金，廣發(fā)小盤的二級市場日均交易量在100萬左右，鵬華300的日均交易在70萬左右，不能滿足期現(xiàn)套利的需求。而交易量最大的嘉實300日均量在5000萬，僅可以滿足小規(guī)模套利的需求。同時，流動性的缺失帶來的影響是增大了溢價的幅度和出現(xiàn)的可能性。

如何應對LOF基金凈值溢價以及流動性的缺失，實際操作中筆者采取動態(tài)構(gòu)建指數(shù)的方法。期現(xiàn)套利中常用的方法是監(jiān)測滬深300與期指的價差，當價差達到特定值時買入現(xiàn)貨同時賣空期貨合約，這種方法的缺點是當ETF基金的價格偏離其凈值的時候，套利操作會吞噬掉部分套利利潤，甚至造成虧損。

因此，基于LOF跨市和高擬合度的特性，投資者可以通過構(gòu)造指數(shù)的辦法來監(jiān)測套利和平倉機會。構(gòu)建指數(shù)的步驟如下：(1)計算因子：例如，根據(jù)今年5月份以來的歷史數(shù)據(jù)加權平均，計算得到滬深300指數(shù)是嘉實300基金價格的3907.5倍，3907.5即為計算因子；(2)動態(tài)計算指數(shù)：用嘉實300基金在二級市場上任一時刻的價格乘以3907.5即是計算得到的模擬滬深300指數(shù)；(3)監(jiān)測套利指數(shù)：通過建構(gòu)的模擬滬深300指數(shù)與股指期貨的價差作為判斷套利機會的標準。因為每個人計算得到因子不同，所以同一時刻每個人的價差也都不一樣。通過這種方法不僅能夠更精確地捕捉套利和平倉機會，避免交易型基金凈值溢價產(chǎn)生的利潤侵蝕，而且可以避免與其他套利投資者發(fā)生“扎堆套利”

LOF基金套利是期現(xiàn)套利的新思路，雖然目前仍然存在著流動性不足以及凈值溢價等缺點，但隨著基金交易量的增加，LOF基金或?qū)⒊蔀槠诂F(xiàn)套利的主力軍。(中證期貨 魏周暉)

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