2010年10月20日 03:04
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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程實(shí)

9月以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)多事之秋：區(qū)域經(jīng)濟(jì)對(duì)比發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變，日本出人意料地再度降息，美聯(lián)儲(chǔ)也暗示即將重啟第二輪量化寬松貨幣政策，美元兌主要貨幣大幅貶值，黃金、石油及其他大宗商品價(jià)格大幅上漲，全球股市觸底反彈，日本政府6年來(lái)首度進(jìn)行外匯干預(yù)，巴西、英國(guó)和瑞士等經(jīng)濟(jì)體也公開(kāi)流露出干預(yù)匯率走勢(shì)的意愿，人民幣匯率問(wèn)題則再度成為中美爭(zhēng)論焦點(diǎn)，全球市場(chǎng)中“貨幣戰(zhàn)”的氣氛漸趨濃烈，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融保護(hù)主義也愈發(fā)泛濫，雖然《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》獲得一致通過(guò)，但國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行秋季年會(huì)未能就解決當(dāng)前全球匯率爭(zhēng)端達(dá)成有效共識(shí)。

在此筆者將結(jié)合新近事件、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和歷史實(shí)證分析，梳理當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的內(nèi)在邏輯，并以此作為判斷全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)的重要依據(jù)。

復(fù)蘇動(dòng)能下降，復(fù)蘇差異性加大

9月以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)，美國(guó)、歐洲、日本以及部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)鮮有“超預(yù)期”表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)第三季度和下半年主要經(jīng)濟(jì)體及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也不同程度地有所下調(diào)。

根據(jù)10月初IMF在《全球經(jīng)濟(jì)展望》中公布的最新數(shù)據(jù)：2010年全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)4.8%的年度增長(zhǎng)，鑒于上半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)5.25%，下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平將較上半年顯著回落。值得強(qiáng)調(diào)的是，在10月初的最新報(bào)告中，IMF雖然將2010年全年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上調(diào)了0.2%，但由于上半年的增長(zhǎng)率也被同期上調(diào)了0.5%，因此IMF實(shí)際上已傳遞出下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭趨緩的信息。

筆者認(rèn)為，下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的原因有五：

其一，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴(kuò)張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷，再庫(kù)存力度也逐漸降低；

其二，財(cái)政鞏固計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大，根據(jù)IMF的最新研究，每降低1%的財(cái)政赤字GDP占比，消費(fèi)和投資需求將在兩年內(nèi)累計(jì)下降1%，失業(yè)率則可能上升約三分之一個(gè)百分點(diǎn)；

其三，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機(jī)前顯著下降，進(jìn)而限制了內(nèi)需的恢復(fù)力度，根據(jù)筆者的測(cè)算，2010年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體失業(yè)率同增長(zhǎng)率之比為3.06，2011年則將上升為3.76，均大幅高于1980年以來(lái)2左右的正常水平；

其四，不確定性上升導(dǎo)致全球范圍內(nèi)投資水平恢復(fù)趨緩，企業(yè)將流通現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為投資的動(dòng)力不足，居民也相應(yīng)減少固定投資和購(gòu)買耐用品，截至第二季度，美國(guó)企業(yè)固定投資、庫(kù)存投資和消費(fèi)者耐用品支出之和在GDP中的占比僅為20%，遠(yuǎn)低于24.8%的歷史平均水平；

其五，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進(jìn)在增強(qiáng)金融穩(wěn)定性的同時(shí)，將不可避免地帶來(lái)增長(zhǎng)成本，根據(jù)國(guó)際清算銀行對(duì)17個(gè)經(jīng)濟(jì)體的研究，普通股權(quán)益資本比率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致未來(lái)幾年GDP水平下降約0.2%。

值得注意的是，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的同時(shí)，復(fù)蘇的差異性也進(jìn)一步加大：一方面，區(qū)域差異性進(jìn)一步加大且更趨復(fù)雜，在新興市場(chǎng)領(lǐng)先發(fā)達(dá)市場(chǎng)的大背景下，不同市場(chǎng)內(nèi)部的分化進(jìn)一步加劇。另一方面，周期差異性有所加大，在上調(diào)大部分經(jīng)濟(jì)體2010年增長(zhǎng)率預(yù)估值的同時(shí)，IMF僅下調(diào)了美國(guó)、加拿大和俄羅斯等少數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)率預(yù)估值，其中對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估值的調(diào)降幅度最大。

美國(guó)9月以來(lái)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也已充分顯示這一趨勢(shì)特征。

貨幣政策博弈漸趨復(fù)雜

復(fù)蘇動(dòng)能下降和復(fù)蘇差異性進(jìn)一步加大共同導(dǎo)致全球范圍內(nèi)對(duì)復(fù)蘇利益的爭(zhēng)奪更趨激烈?？梢宰鲞@樣一個(gè)比喻：如果將復(fù)蘇利益比作蛋糕，那么各經(jīng)濟(jì)體發(fā)現(xiàn)，蛋糕并沒(méi)有之前預(yù)期的那樣大，而且實(shí)際上正在縮小，獲得更大更多的蛋糕是其從個(gè)體理性出發(fā)的目標(biāo)，自身經(jīng)濟(jì)特征的差異則決定了其爭(zhēng)奪蛋糕手段的不同。

從全球范圍看，應(yīng)對(duì)復(fù)蘇動(dòng)能下降的挑戰(zhàn)，各經(jīng)濟(jì)體有三種政策工具可以應(yīng)用：一是財(cái)政政策，二是貨幣政策，三是匯率政策。鑒于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)剛剛企穩(wěn)，即便不排除各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺(tái)以擴(kuò)大政府支出為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策。因此，為進(jìn)一步夯實(shí)復(fù)蘇基礎(chǔ)，爭(zhēng)奪復(fù)蘇蛋糕，各經(jīng)濟(jì)體可以應(yīng)用的政策工具主要是貨幣政策和匯率政策。

在貨幣政策方面，寬松政策基調(diào)得以確立，并通過(guò)“拓展剩余空間+延長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間+重啟量化寬松”的混合方式進(jìn)一步增強(qiáng)，全球貨幣政策博弈更趨復(fù)雜：9月5日，日本央行將其基準(zhǔn)利率從此前的0.1%下調(diào)至0~0.1%的區(qū)間；市場(chǎng)普遍預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將最早于11月初的議息會(huì)議上重啟QE2；此外，巴西、印度、韓國(guó)和土耳其等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也放緩了加息步伐，其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在緊縮貨幣選擇上則更趨謹(jǐn)慎。

在匯率政策方面，由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體擁有大量外匯儲(chǔ)備，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則擁有較強(qiáng)的貨幣影響力，因此大部分經(jīng)濟(jì)體均有能力在國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)匯率走向施加一定影響，匯率干預(yù)時(shí)有發(fā)生，匯率爭(zhēng)端不斷加劇，競(jìng)爭(zhēng)性貶值現(xiàn)象初步顯現(xiàn)，保護(hù)主義漸趨泛濫。

在全球貨幣政策博弈漸趨復(fù)雜、匯率摩擦有所加劇的背景下，國(guó)際金融市場(chǎng)寬幅波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。9月以來(lái)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先超預(yù)期回落、美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE2可能性大幅上升、美元資產(chǎn)避險(xiǎn)需求不斷下降和美元套利交易有所升溫的綜合影響，美元繼續(xù)前期的快速貶值態(tài)勢(shì)。截至2010年10月14日，美元指數(shù)收于76.54點(diǎn)，美元較8月末貶值8%。

美元貶值導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。

展望未來(lái)，筆者認(rèn)為，美元匯率走向依舊是決定全球資產(chǎn)價(jià)格走向和國(guó)際金融市場(chǎng)趨勢(shì)的核心變量。在2010年下半年，美元將在震蕩中維持相對(duì)弱勢(shì)，原因有三：其一，復(fù)蘇動(dòng)能的匱乏將抑制美元匯率，根據(jù)高盛的研究，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)主要集中在未來(lái)6~9個(gè)月；其二，短期內(nèi)弱勢(shì)美元能夠通過(guò)刺激出口提供較大增長(zhǎng)動(dòng)力，根據(jù)IMF的最新研究，以過(guò)去40年發(fā)生的169次金融危機(jī)為樣本，危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)口在兩年內(nèi)都可能大幅低于危機(jī)前的趨勢(shì)水平，這意味著2010~2011年通過(guò)弱勢(shì)貨幣擴(kuò)大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻(xiàn)；其三，寬松貨幣政策將給美元匯率帶來(lái)下行拉力，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持極低基準(zhǔn)利率，并最早將于11月初實(shí)施量化寬松貨幣政策。

“貨幣戰(zhàn)”可能性較小

由于美元匯率短期內(nèi)仍將維持弱勢(shì)，因此全球范圍內(nèi)貨幣政策和匯率政策的爭(zhēng)端和摩擦還將持續(xù)存在。但筆者認(rèn)為，從中長(zhǎng)期看，這些爭(zhēng)端和摩擦升級(jí)為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小，原因有三：

其一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足可能只是短期現(xiàn)象，根據(jù)IMF的最新研究，雖然財(cái)政鞏固計(jì)劃會(huì)帶來(lái)短期增長(zhǎng)成本，但長(zhǎng)期將有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，自2010年下半年起，全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“換擋”，由外部短期因素推動(dòng)復(fù)蘇到內(nèi)需自主推動(dòng)可持續(xù)的復(fù)蘇；

其二，雖然短期內(nèi)弱勢(shì)美元有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但長(zhǎng)期內(nèi)強(qiáng)勢(shì)美元將有助于美元國(guó)際地位的穩(wěn)固，進(jìn)而符合美國(guó)長(zhǎng)期戰(zhàn)略利益；

其三，大蕭條后以鄰為壑的“貨幣戰(zhàn)”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓(xùn)，“貨幣戰(zhàn)”一方面通過(guò)引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能引致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，另一方面通過(guò)激生金融風(fēng)險(xiǎn)可能引致金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)體都將有所顧忌。

(作者系金融學(xué)博士、宏觀經(jīng)濟(jì)分析師)

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