2010年10月21日 01:25
來源：每日經(jīng)濟新聞

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劉煜輝(社科院金融專家)

時隔34個月，央行終于啟動加息。其實，央行半年前就可以這樣做了。

中國的負利率持續(xù)太長時間了——按CPI公布值算已經(jīng)有7個月，若按真實通脹水平算，幅度和持續(xù)時間都比這個要大，負利率惡化資產(chǎn)泡沫和通脹。盡管是歷史最嚴厲的行政手段組合，似乎對于房價的抑制作用也未見得樂觀。這是為何？

貨幣從樓市溢出必將推高物價通脹壓力，整體負利率的加深反轉(zhuǎn)過來又將導(dǎo)致資產(chǎn)價格進一步上漲的預(yù)期。道理很簡單，因為市場會迫使我們改變長期以來所習慣的市盈率(租金回報率、內(nèi)部隱含收益率等)，人們的風險忍受能力被負利率所催升。股市、樓市會不會降？會降多少？最終還要取決于整體的負利率水平變化。

資產(chǎn)價格的泡沫本質(zhì)上是人的一種宣泄，但是有些人一直不明白這金融經(jīng)濟學最基本的道理。過去央行一直采用數(shù)量工具來管理流動性，無論提高準備金率還是公開市場操作凈回籠，我們大概都清楚一次性凍結(jié)了銀行多大規(guī)模的流動性；而啟動價格工具的效果，則需要經(jīng)過一個傳導(dǎo)的過程，關(guān)鍵是要使得被調(diào)控者相信調(diào)控者堅決抑制通脹和資產(chǎn)泡沫的意圖和決心，然后作出相應(yīng)行為的自覺調(diào)整，從而使得經(jīng)濟指標達到政策目標。否則，價格工具的效果將難以顯現(xiàn)。所以，市場相不相信很重要，管理層猶豫的時間實在是太長了，全局性緊縮政策的掣肘實在太多，出其不意的一次利息調(diào)整，恐怕很難使得市場相信貨幣當局敢連續(xù)地加。

宏觀當局一直通過數(shù)量管制和微觀管理(行政手段)來控制信貸增長，而放任資金成本過低，是不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。畢竟破裂是件很麻煩的事。因為隨著人民幣資產(chǎn)估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務(wù)將演變成銀行的幽靈，而使得整體銀行信用陷入收縮，因為隨著人中國銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的，經(jīng)濟有可能失速而硬著陸。

此次加息，政府是否就抱定了刺破泡沫、讓經(jīng)濟主動減速的決心？

本次加息帶有太多妥協(xié)的成分，一是時間上拖得太久，給人感覺是被動式的、倒逼式的，而且還是更多照顧強勢部門利益，活期存款利息率不加，多少還可以有利于銀行利差的增加，綏靖的政策成本必然高昂。

至于中國加息會增加人民幣升值壓力，是個習慣性的誤區(qū)。各類研究者不斷地重復(fù)著這根本沒有得到實證的結(jié)論，最后大家都相信它是真的。而在我看來，這恰恰是一個偽命題。

真實經(jīng)濟的邏輯是這樣的：人民幣內(nèi)在升值壓力來自于經(jīng)濟超速增長，進來的錢是博資產(chǎn)價差，而非息差；如果國內(nèi)經(jīng)濟增長堅定減速和抑制資產(chǎn)泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。市場投資者也是這樣理解的。

通過對中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)研究表明，進口增速與外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI呈現(xiàn)強的正相關(guān)，進口增速通常被認為對應(yīng)與國內(nèi)需求(投資品)的增減。過往幾年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，當內(nèi)需被抑制(進口減速)時，跨境資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)，錢開始減少進入國內(nèi)，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇，與內(nèi)在經(jīng)濟的邏輯相一致。

我再次說明，中國國內(nèi)緊縮增加人民幣升值壓力的結(jié)論是荒謬的。

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