2010年11月11日 01:16
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

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⊙華民

美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局主席伯南克在10月16日表示，由于美國目前仍然處于高失業(yè)率和低通脹的局面，所以聯(lián)儲(chǔ)局將繼續(xù)采取量化寬松貨幣政策來振興美國疲乏的經(jīng)濟(jì)。就在伯南克做出如此表示后的三天，中國人民銀行決定，自2010年10月20日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。這也是2008年金融危機(jī)之后，中國首次加息。

中美在貨幣政策上的這種截然相反的做法會(huì)對世界經(jīng)濟(jì)帶來什么影響呢？為了回答這個(gè)問題，我們首先需要弄清楚美國繼續(xù)采取量化寬松貨幣政策的原因。

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，世界隨即陷入了百年一遇的大危機(jī)，為了防止危機(jī)演變成為類似于1929-33年那樣的大蕭條，世界各國的領(lǐng)袖們迅速行動(dòng)起來，果斷地選擇了凱恩斯主義的救市政策，從而避免了危機(jī)的硬著陸，即從衰退惡化成為蕭條。但是，問題也隨之而來，凱恩斯主義的拯救方案并未能夠幫助世界經(jīng)濟(jì)走出衰退，反而在很多國家引發(fā)了政府的債務(wù)危機(jī)(即主權(quán)債務(wù)危機(jī))。

究其原因大致有二：其一，由于技術(shù)的進(jìn)步，政府拯救經(jīng)濟(jì)的許多公共支出已經(jīng)不能創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，從而不能帶來乘數(shù)效應(yīng)，這就導(dǎo)致政府難以從救市干預(yù)中順利退出；其二，政府想要在危機(jī)中繼續(xù)有所作為，就得增加政府的財(cái)政支出，但是，隨著老齡化時(shí)代的到來，李嘉圖的等效原理不復(fù)存在，世界工業(yè)化國家的政府想要通過未來的稅收來平滑今日巨大財(cái)政支出已經(jīng)不再可能。

在以上兩個(gè)因素的共同作用下，假如政府繼續(xù)采取凱恩斯主義的干預(yù)政策，那么就有可能爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。無奈之下，各國政府不得不在積極采取凱恩斯主義財(cái)政擴(kuò)張政策的同時(shí)，又追加了被凱恩斯主義并不看好的寬松貨幣政策。凱恩斯主義者之所以不看好貨幣政策，原因就在于經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，由于缺乏投資機(jī)會(huì)，人們對利率的變化是缺乏敏感性的，從而就會(huì)形成凱恩斯本人反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“流動(dòng)性陷阱”

因?yàn)榇嬖诹鲃?dòng)性陷阱，所以貨幣政策在拯救危機(jī)的時(shí)候是很難奏效的。正因?yàn)樨泿耪叩男瘦^差，所以貨一旦政府決定啟用貨幣政策來防止經(jīng)濟(jì)的持續(xù)惡化時(shí)，政策超調(diào)是不可避免的。因此，只要世界經(jīng)濟(jì)沒有走出危機(jī)，我們可以預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)地采取量化寬松的貨幣政策。

面對美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的、量化寬松的貨幣政策，世界應(yīng)當(dāng)做出什么樣的反應(yīng)才是正確的呢？考慮到美元是當(dāng)今世界的本位貨幣這一事實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的貨幣寬松政策必將強(qiáng)化全球性的通貨膨脹預(yù)期。在這種情況下，世界各國究竟做何反應(yīng)才是理性的呢？

在這里，至少可以有兩種選擇：第一種選擇是去尋求一種合作博弈解；第二種選擇是采取不合作的態(tài)度，即不合作的博弈解。

什么是合作博弈解呢？那就是在美聯(lián)儲(chǔ)采取持續(xù)量化的貨幣政策的情況下，各國政府應(yīng)當(dāng)選擇與美元利率和匯率保持穩(wěn)定的政策，即嚴(yán)格維系既定的利率平價(jià)，不給美聯(lián)儲(chǔ)投放的增量貨幣流出美國進(jìn)行投機(jī)套利的機(jī)會(huì)。因?yàn)橹挥胁扇∵@樣的合作政策，才能迫使美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣增量變成推動(dòng)美國物價(jià)上漲、走出通縮、進(jìn)而刺激投資的動(dòng)能，并從外部消除世界性流動(dòng)性陷阱。

當(dāng)然，即使美元不流出美國，世界通貨膨脹的預(yù)期仍然會(huì)變成現(xiàn)實(shí)，因?yàn)樽鳛槭澜绫疚回泿诺拿涝┙o量的增加一定會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上漲。在世界經(jīng)濟(jì)仍然處在危機(jī)后的低迷時(shí)期，來源于美元超量供給(超調(diào))的沖擊不可能作用于一般商品，因?yàn)樗鼈冊谖C(jī)中已經(jīng)“被過?！绷耍覐拈L期來看也不乏供給彈性。因此，源于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的流動(dòng)性沖擊最有可能被傳遞到短期仍具有稀缺性、長期缺乏供給彈性的石油和大宗商品上。

事實(shí)已經(jīng)表明這樣的邏輯是成立的，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布繼續(xù)執(zhí)行量化寬松的貨幣政策后，世界石油和大宗商品的價(jià)格都出現(xiàn)了不同程度的上漲。毫無疑問，世界石油和大宗商品價(jià)格的上漲將會(huì)成為一個(gè)全球性通脹的傳遞渠道，將美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策的通脹效應(yīng)外溢到美國之外，造成世界其他國家的輸入性通貨膨脹。由此產(chǎn)生的后果將是世界為美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策埋單。

正是基于這樣的原因，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)選擇持續(xù)量化寬松貨幣政策后，那些有可能遭遇輸入性通貨膨脹沖擊的國家就有可能選擇不合作的博弈策略。但是，選擇不合作的博弈策略。結(jié)果又會(huì)如何呢？

所謂不合作的博弈策略，就是在美聯(lián)儲(chǔ)選擇持續(xù)量化寬松貨幣政策的情況下，一個(gè)國家的貨幣管理當(dāng)局選擇加息、升值或者兩種政策兼施并用的應(yīng)對策略來防止輸入性的通貨膨脹。采取這樣的策略會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)和本國經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的后果呢？

在美聯(lián)儲(chǔ)采取持續(xù)量化寬松貨幣政策的時(shí)候，任何一個(gè)主權(quán)國家只要選擇緊縮性的貨幣政策與本幣對美元升值的匯率政策，那么該國的利率平價(jià)即遭破壞，投機(jī)敞口隨之打開，于是，在金融體系高度一體化的今天，因美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行量化寬松貨幣政策而增加的貨幣供應(yīng)量便會(huì)迅速流入一個(gè)投機(jī)敞口已經(jīng)打開的主權(quán)國家進(jìn)行投機(jī)性的套利活動(dòng)，進(jìn)而使得在合作博弈情況下所發(fā)生的那種輸入性膨脹變成內(nèi)生性的通貨膨脹，直至推動(dòng)該國經(jīng)濟(jì)走向資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的危險(xiǎn)境地。由此可見，選擇不合作博弈策略的結(jié)果可能會(huì)比選擇合作博弈策略的后果更為嚴(yán)重。

如果我們再把視線進(jìn)一步轉(zhuǎn)向世界石油和大宗商品市場，就會(huì)發(fā)現(xiàn)采取與美國對著干的貨幣與匯率政策，情況可能會(huì)變得更加糟糕。世界石油和大宗商品市場基本上都屬于賣方壟斷市場，學(xué)理和經(jīng)驗(yàn)都已經(jīng)告訴我們，在一個(gè)賣方壟斷的市場中，買方發(fā)出的任何信號都會(huì)導(dǎo)致賣方定價(jià)策略的變化，而使買方任何試圖低價(jià)購入石油和大宗商品的良好愿望歸于失敗。

簡單地講，假如買方試圖通過本幣升值來降低石油和大宗商品的進(jìn)口價(jià)格，借以阻擊前述的輸入性通貨膨脹，那么由此產(chǎn)生的后果只會(huì)是激勵(lì)賣方提價(jià)、而不是增加供給的策略反應(yīng)。最近幾年來，人民幣持續(xù)升值，中國石油和大宗商品的進(jìn)口價(jià)格不降反升，其中的原因可能就在于此。

假如以上的分析是可以成立的，那么結(jié)論應(yīng)當(dāng)是非常明確的，那就是合作博弈可能要比不合作博弈為好。因?yàn)楹献鞑┺?，即有利于提高美?lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的效率，又可確保非美國家不受美元供給增加而造成的流動(dòng)性沖擊，從而為世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境。

這樣，我們需要進(jìn)一步討論的問題是，面對在合作博弈中可能發(fā)生的輸入性通貨膨脹，非美國家有否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的方法，借以降低由美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的貨幣政策所帶來的福利損失(由輸入性通貨膨脹造成的福利損失)。從理論上講，這樣的可能性是存在的。輸入性通貨膨脹大致上可以通過兩個(gè)渠道來加以對沖：一是商品渠道；二是金融渠道。

商品渠道的對沖比較簡單，那就是用非石油和大宗商品的貿(mào)易順差來平衡石油和大宗商品貿(mào)易的逆差。要想實(shí)現(xiàn)這樣的對沖，就必須保持穩(wěn)定的利率和匯率，維持本國現(xiàn)有的出口競爭力不變，而這與合作博弈解的要求恰好是相吻合的。所以采取合作博弈的策略，幫助美國經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，并增加對石油和大宗商品生產(chǎn)國家的出口貿(mào)易應(yīng)當(dāng)成為參與合作博弈國家的對外經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易政策的基本取向。

金融渠道的對沖方法則是對外投資。我們已經(jīng)可以預(yù)期，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策而來的必定是石油和大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步上漲，這對于那些參與合作博弈，保持利率與匯率不變的國家來講，其對外貿(mào)易條件必定會(huì)趨于惡化，我們在上文中所說的福利損失正是由此造成的。為了避免這樣的福利損失，就需要通過對外投資來加以對沖。這種對沖方式對于擁有大量貿(mào)易順差的國家來說特別有用和必要。

對于一個(gè)石油和大宗商品進(jìn)口國來說，貿(mào)易條件的惡化，意味著本國企業(yè)利潤率的下降(假如政府為防止輸入性通貨膨脹的沖擊而對部分價(jià)格加以管制)。作為其反面，就是石油和大宗商品出口國家的企業(yè)利潤率的增加。當(dāng)然，還有那些高技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)國家的企業(yè)利潤率的相對(于本國)提高(因?yàn)樗鼈兊闹饕度肫肥侵R，從而其生產(chǎn)成本不受石油和大宗商品價(jià)格上漲的影響)。

由本國貿(mào)易條件惡化產(chǎn)生的利潤率的這種相對變化，恰好為因石油和大宗商品價(jià)格上漲而陷于貿(mào)易條件惡化的國家進(jìn)行對沖提供了機(jī)會(huì)，真可謂“天無絕人之路”。對沖的方法很簡單，那就是利用貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)的順差形成的外匯儲(chǔ)備去參與石油和大宗商品供應(yīng)國家、以及發(fā)達(dá)工業(yè)化國家企業(yè)的股權(quán)(有風(fēng)險(xiǎn)的)和債券(無風(fēng)險(xiǎn)的)投資，用資本項(xiàng)目的盈利去沖銷由貿(mào)易條件惡化引起的損失。

毫無疑問，這樣的對沖方法不可能通過像中國這樣的主權(quán)基金和國有企業(yè)的對外投資來實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹贫群腕w制差異，使得他們無法進(jìn)入這樣的對沖渠道。所以，要想借助于金融渠道來實(shí)現(xiàn)對沖，就必須引進(jìn)市場化的方法。所謂市場化的方法就是創(chuàng)造一個(gè)可以讓非政府投資者進(jìn)行對外投資的市場。這樣的市場，在資本項(xiàng)目開放的國家里已經(jīng)存在，但是在像中國這樣既有外匯管制、又未開放資本項(xiàng)目的國家里，則需要通過金融創(chuàng)新來創(chuàng)建這種市場化的對外投資渠道。

在中國的基本面尚不允許開放資本項(xiàng)目和取消外匯管制的前提下，則可創(chuàng)造一個(gè)離岸金融市場來向非政府投資主體提供對外投資的渠道，包括離岸的、以美元為交易對象的企業(yè)債券市場和資本市場的國際板。創(chuàng)建這樣的市場，目的旨在讓中國的企業(yè)和居民可以通過購買和持有外國公司(特別是具有緊密貿(mào)易關(guān)系國家公司)的債券和股票來增加其投資收益，進(jìn)而達(dá)到?jīng)_銷因?yàn)楸緡Q(mào)易條件惡化而帶來的貿(mào)易損失之目的。

至此，我們的分析已經(jīng)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)采取量化寬松貨幣政策的情況下，世界各國采取合作博弈的應(yīng)對措施是理性的，因?yàn)檫@樣做不僅對于提高美聯(lián)儲(chǔ)的政策效率是有利的，而且對于所有參與博弈的國家也都是有利的。但是，任何政策都是有成本的，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量化寬松的貨幣政策當(dāng)然也不能例外，而且這種成本主要是由那些貿(mào)易條件趨于惡化的國家來承擔(dān)的。但是，假如遭遇貿(mào)易條件惡化的國家不愿承擔(dān)這樣的成本，轉(zhuǎn)而選擇不合作的博弈策略，那么，對于它們來說，不僅不能改善貿(mào)易條件，反而會(huì)遭遇流動(dòng)性的沖擊，并使整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇陷入更加困難的境地。

所以，我們主張?jiān)诿缆?lián)儲(chǔ)繼續(xù)執(zhí)行量化寬松貨幣政策的情況下，中國以選擇不加息、不升值的貨幣政策為好。至于中國內(nèi)部所出現(xiàn)的通貨膨脹壓力，從短期來講，則應(yīng)采取非價(jià)格的調(diào)控政策來加以消除，比如提高商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金、以及信貸投放的數(shù)量控制等政策措施來予以緩解，從長期來看，則應(yīng)放松政府管制、為民間投資創(chuàng)造更多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)。

(作者系復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長)

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