2010全球PE北京論壇平行論壇五實錄

2010年11月14日 20:57
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 2010年11月14日，由中國股權基金協(xié)會、北京市金融工作局、北京市朝陽區(qū)人民政府、北京股權投資基金協(xié)會聯(lián)合主辦，國際上26家股權基金協(xié)會支持、協(xié)辦的第三屆“全球PE北京論壇”在北京國貿大酒店隆重舉行。在下午的分論壇中，主持人與眾位嘉賓就“人民幣基金與外幣基金的融合發(fā)展”這一議題展開討論。以下為論壇實錄：

平行論壇五：人民幣基金與外幣基金的融合發(fā)展

主持人：太平洋產業(yè)基金發(fā)起人及執(zhí)行合伙人劉暉

嘉賓：

ING Investment Mangement Asia Pacific 亞洲私募基金首席投資總監(jiān)劉丹丹

美國德普律師事務所合伙人李黎

貝恩投資亞洲有限公司竺稼

清科集團創(chuàng)始人兼CEO倪正東

清水資本的執(zhí)行合伙人和創(chuàng)始人羅伯特

卡貝集團首席執(zhí)行官大衛(wèi).卡貝集團首席執(zhí)行

劉暉：我們這一節(jié)討論的議題是跟往年一樣，去年11月會議也是討論同樣的議題，前一年也是討論同樣的議題，希望今天的討論比前兩屆討論更有進一步深入，議題就是人民幣基金和外幣基金的融合與發(fā)展。實際上前面幾個論壇，有很多業(yè)內同事們，他們已經在操作人民幣基金。今天在座的除了倪總和大衛(wèi)已經在運作人民幣基金以外，我們還都是外幣基金的管理者，但是我們從這個角度也來探討一下人民幣基金的現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢和以及和外幣基金的關系。因為時間拖的比較后，我希望能夠在短一點時間完成論壇。為了給大家提問的機會，大家隨時有問題寫個條子，交給會務人員遞上來，我從條子里面選一些問題來問大家。很榮幸今天我主持今天這個論壇，我請論壇的各位朋友們，每為兩分鐘時間做一個自我簡短的介紹。

劉丹丹：我叫劉丹丹，我是ING資產管理公司的，我們ING如果沒有聽過這個名字的人，ING是一個全球性的金融服務公司，包括銀行業(yè)，包括管理業(yè)，包括保險業(yè)，也包括資產管理。我們這邊資產管理旗下有一個公司，PE方面是由這個公司負責，我們是不做直接投資，我們投到PE基金里面去。

李黎：謝謝。我高李黎，是美國德普律師事務所合伙人，我們所總部在紐約，在中國辦公室在上海，在PE這個領域里面，我們經驗比較豐富，可能中國很多在座的或者是參加這個會議的PE的基金，我們參與的都是我們的客戶，所以我們這方面經驗比較豐富。謝謝。

竺稼：我叫竺稼，我是美國貝恩投資有限公司的合伙人。我們這個公司是1984年在美國波士頓成立的，成立以后，現(xiàn)在我們分支機構在北美、亞洲、歐洲都有，我們有一個亞洲基金，它專注中國、印度、日本市場，現(xiàn)在整個除了私募股權投資基金以外，我們也管理對沖基金，也管理債務基金，管理風險投資基金和一個宏觀的對沖基金，我們現(xiàn)在總的管理金額差不多是在700億美元左右。在全世界其他地方，我們做的比較多的是LBO的項目，但是在中國和印度這樣的新興市場中，我們也參與做很多增長性的投資。

倪正東：我是清科的，99年清科成立，我們這個公司是一個年輕的老公司，跟著這個行業(yè)一起成長，目前我們有幾塊，一個研究，一個是投行，一塊是直接投資。我們研究主要是中國的VC和PE的數(shù)據，今天上午劉樂飛主席演講數(shù)據是清科提供的，這是我們核心的業(yè)務。投行方面，我們每年也接近15家到20家公司。我們也有三個基金，有兩個美元基金，一個人民幣基金，我想未來人民幣基金會增加。當然我們這個基金不是跟大家競爭的，我們是聯(lián)合投資的，過去的四年時間我們投了大概接近40家公司。我想未來會有很多的推出。我們清科的歷史見證了這個行業(yè)的發(fā)展，我非常幸運能夠跟著這個行業(yè)一起成長，我想未來10年，我們這個行業(yè)可以做的更有意思。謝謝大家。

羅伯特：謝謝，我是來自清水資本合伙公司的，我是一個合伙人。我們是專門投資PE的公司，我們主要在亞洲投一些項目，我們現(xiàn)在有70個人。從01年就開始進行投資，當時我們出建我們的企業(yè)，我們出建資金是20億。在中國，我們有很多的投資以及在投資項目，過去幾年投了十幾家不同的企業(yè)，總共投資額達到了5億美元。對于我們來說也是一個非常關鍵的時刻來繼續(xù)考慮該如何進行投資。

我叫大衛(wèi).卡貝，我來自紐約卡貝集團，我們在02年的時候，開始投入一些中小企業(yè)，主要是專注于二級和三級城市的醫(yī)保教育和消費品市場，以及清潔技術市場，我們現(xiàn)在有15個專業(yè)人員，其中13個是中國團隊，我們總部在北京，在02年的蘇州有辦公室，我們剛建成自己第一只人民幣基金。

劉暉：我的名字叫劉暉，也是北京股權基金協(xié)會的副會長，太平洋產業(yè)基金的創(chuàng)始合伙人，現(xiàn)在我們集團也改名叫太盟集團，我們也是一個綜合的另類資產的管理平臺，目前管理房地產基金、對沖基金和PE基金50億美元的規(guī)模，在亞洲地區(qū)，主要針對80%投資在中國內地市場。實際上現(xiàn)在從一年前我們開這個會討論人民幣基金和外幣基金關系的時候，人民幣基金可以說已經是風起云涌的這么一個勢頭，一年過后，可能更是一個成為主導的這么一個趨勢，我想是不是請倪總，因為清科專門在這個方面做追蹤的，能不能介紹一下人民幣從投資，今年上半年是一個什么樣的情況？大家都知道熱，熱度有多高？

倪正東：其實數(shù)據在我們網上都可以下載，我們清科做統(tǒng)計，在10年前開始做統(tǒng)計，那個時候可能做VC、PE的，加在一起有100家。目前在我們數(shù)據庫有大概三十千家VC和PE。我要特別強調的是，我們其實看美元基金和人民幣基金，美元基金管理者，在過去兩三年中間基本上沒有太多增加。另外看人民幣基金，我舉幾個例子，第一個，我們現(xiàn)在每天到清科來拜訪的，基本上都是人民幣基金。2006年的時候，基本上都希美元基金，每天都有上市公司、地方政府的引導基金，包括今天還有。我們在這個里面還有一個長尾理論，在我們統(tǒng)計之內，每年還有幾百家的增長，但是不在我們統(tǒng)計之內，還有很多的增長。長尾理論也吸引了大量的投資。

我再舉一個例子，我們深圳的辦公室，我在三個月之前去的時候，那時候沒有什么做VC的。但是10天之前去，推開就是右邊是什么資本，左邊又是什么資本。我觀察這個市場已經12年，從98年開始，今年真的是一個爆炸的增長。然后從另外一個角度來強調，大家看到美元基金都在做，根據我們討論的時候，基本上很多都有了，但是我們看到另外一方面，我們看到很多做的好的人民幣基金，現(xiàn)在做美元基金，現(xiàn)在LP他們去深圳，以前從來不去深圳的，美元的LP從來不去深圳，現(xiàn)在也在看一些基金。這個市場已過去10年，這個市場絕對是外資主導，但是未來10年，我覺得人民幣基金肯定會扮演非常重要的角色。當然，最后具體的數(shù)字，我不想強調了，你們可以看我們的數(shù)據。

劉暉：我看到一些數(shù)字，是國外的一些機構統(tǒng)計數(shù)字，不知道是不是準確，因為你們的取樣可比較他們更廣泛一些。今年上半年全球來講，一個新的對PE基金的投資，66%是投在中國的，跟中國有關的基金。北美只有7%，在總的今年上半年，這是一個數(shù)字。第二個數(shù)字，今年上半年對中國籌集的資金里面，76%全部是人民幣的投入。相當大一個比例上，相當大的一個數(shù)字。

倪正東：其實看我們前三季度的數(shù)據，基本上VC方面，從投資來說，人民幣占到百分之六七，投資金額是一半一半。PE方面，肯定是人民幣要多很多，但是從金額來說，美元占到百分之六七十。還有一點，今年也是非常特別的一年，因為中國前三季度有128家公司，VC和PE支持的公司上市，這個是前所未有的。這個可能也是導致很多資金進來的原因。

劉暉：這樣的市場發(fā)展可能是可喜的，但是我們今天主要想找到一些問題，這樣一個熱的市場，是不是已經出現(xiàn)了引起重視的潛在風險，大家對人民幣市場發(fā)展這么熱，有一些什么需要改進的地方，大家有什么見解？

竺稼：有接著您剛才講的話題，其實人民幣基金，人民幣的量這么大，在很大程度上也是國內流動性的一個表現(xiàn)，不光是在私募股權這邊金融上半年融資多，在公募市場上今年的融資量也大大超過國際上其他國家。今年前三季度A股市場總的融資額將近是紐交所的三倍，這在10年前是不可想象的事情，但是在今天成為一個現(xiàn)實。中國一方面現(xiàn)在在投資，融資多，一方面因為中國投資機會多。另外一方面，也是咱們這邊的資本多，我覺得這是兩個原因造成的。

回過頭來看，怎么來看待這個問題。我自己覺得，我是想從兩個方面來看，我自己以前做投資銀行的時候，參與整個資本市場的情況，當時有一個中國的資本市場，A股市場，有一個從小到大，從不成熟到變?yōu)槌墒斓倪@樣一個過程。大家看私募股權跟公募股權，私募股權一直是公募股權的一個補充，也是一個替代。從這個意義上來講，私募股權市場發(fā)展，是滯后于公募股權發(fā)展有一段時間?，F(xiàn)在來看，我自己覺得這首先是一個好事。我一直覺得在中國不缺資本，缺股本。那么資本很多，銀行的資本很多，但是股本仍然不夠多，股本形成的機制，我自己覺得仍然是不夠完善的。現(xiàn)在我們說A股市場已經擴大了很多，規(guī)模變大了很多，但是仍然不能滿足中國企業(yè)股本形成的需要。這樣的話，我覺得有一個規(guī)模更大、更加活躍的私募股權的市場，對于中國是一個好事情。我覺得這首先是好的。

我覺得像任何一個正在快速發(fā)展的過程中，一方面是好的，一方面整個市場機制形成，我覺得仍然需要時間，也需要從業(yè)各方的努力。以前我在做公募市場的時候，大家老覺得做中國的企業(yè)上市有一個非常大的困擾，就是企業(yè)的管理者一般都沒有做上市公司的經驗，原來我在美國工作的時候，一個新上市的公司，往往管理者當中有很多人已經有過上市公司的經驗。我覺得現(xiàn)在咱們在私募過程中，也碰到一個問題，就是經驗少一些。這個時候其實我自己覺得，如果說私募股權簡單地來投上市前的PE低一點，上市后PE高一點，我覺得這個價值是有限的，也是很危險的，我們希望看到大家歐更多的，有更成熟的GP能夠涌現(xiàn)，能夠把整個市場做的更好。

大衛(wèi).卡貝：我同意。人民幣基金市場是爆炸性的發(fā)展，尤其是在去年。因為政府的優(yōu)惠政策，還有新的投資者進入市場，我想現(xiàn)在的挑戰(zhàn)是錢很，但是我經驗的GP不多。他們現(xiàn)在想要做的還是做IPO上市的公司。如果這些模式不能可持續(xù)發(fā)展下去，那么更重要的是要有經驗的GP。這樣才能夠走過很多的經濟周期。所以，我認為需要發(fā)展的是PE，知識進一步發(fā)展，市場進一步深化，這些好的GP能夠為市場提供價值，能夠為投資者提供價值。所以我想有三四千PE，那么將來市場上有一些合并重組。到目前為止，盡職調查做的有限，價格給的太高了。而且還有一些國內的PE，只是通過價格競爭和國際的PE進行競爭。他們做的這種盡職調查非常有限的，給公司提供的價值也有限。

劉暉：我自己本人也同意，我看到風險比較擔心的兩點，因為中國剛剛開始人民幣基金，從LP角度來講，LP的期待值是希望賺快錢，我覺得現(xiàn)在真正大的機構投資者，在中國本土的機構投資者有限，或者說他們還在觀察把錢給誰。他們這個錢還能籌到，還能夠投放出來，今天講的保險公司，他們放錢出來，他們的程序標準很嚴格。大部分的LP，是不是在短期內要賺錢？這種LP的推動，首先資金設置是3年加3年，你五年之內把錢賺回來，那么只能做IPO上市項目。怎么樣去改變這種心態(tài)，如果不改的話，LP推動GP做項目，如果這個項目拿到手，你已經開始失敗了，因為你已經付了最高的價格。我們怎么樣從投資戰(zhàn)略上、策略上怎么去區(qū)分？我覺得這是一個比較大的困惑。劉丹丹是做LP的，你跟國內LP有交流嗎？

劉丹丹：我覺得心態(tài)是一方面，最重要的是因為他有一個原因，讓LP有這樣的心態(tài)。因為除了剛才講過的中國大機構投資者很少，多數(shù)是公司或者是個人，國外的基金，他們有一個很好的資金配置，這個資金配置，對于包括PE這樣的投資，可能就是5%左右或者到10%這樣的一個配置。咱們國內的PE，這些公司或者個人的投資者，他們沒有資金配置，他們可能把買菜的錢也投到了PE基金里，當然對于他們來說，就心急火燎。所以他們當然就沒有很有耐性的錢，是相對長期的投資。但是對于國內新興投資者來說，他們沒有資金配置，他們就是一個賺錢的方式，當然他們等不了那么久。還有一個因素，國內投資渠道太少了，房地產是一個，股市是一個，債券剛剛開始，然后就是PE，這個錢沒有地方去，他看到PE現(xiàn)在這么火，其實對于PE投資的性質缺乏了解，就把錢投進去了，所以也是造成這個心態(tài)的一個原因。對于把錢讓別人來運轉，這個不是中國人不太接受的想法，這是我自己的錢，我為什么讓你管？我的錢我有一份說話的權利，對于管理他的錢，這是一個心態(tài)問題，但是這個心態(tài)問題需要很長一段時間才能調整過來。

劉暉：剛才我們現(xiàn)在討論到第二個問題了，去年討論人民幣基金和外幣基金的時候，我們有一個策略，當時人民幣基金比較小，所以可以區(qū)分開。但是根據今年上半年的數(shù)據，中國募集基金平均是2億多美金了，跟一年前比有3倍的增長，這已經不是一個完全清楚的線了。羅伯特，外幣基金相對于人民幣基金這么來勢兇猛，怎么樣保持一個競爭優(yōu)勢？

羅伯特：我之所以到這里來，就一直在想這個問題，我們認為人民幣基金是5C，能力、沖突、資本控制和清水。能力是一個大問題，你在境內有沒有這么多項目量能夠來去投。因為我們是運營很多境外的基金，我們境內也有一些合作伙伴，我們希望項目量不斷加大，希望不斷有新項目進來，這樣才能把錢投進去。

第二點，沖突。最終我們的信托責任，我們要承擔信托責任，我們要對機構投資者負責。所以我們基金的結構，要確保我們和投資者的利益是一致的，能夠解決我們存在的沖突。

第三和第四個C是資本控制。人民幣基金是人民幣國際化道路上的一個進程，是一個組成部分。這是萬里長征的一小步，所以進入境內，要用人民幣做項目，對于我們來說，是一個長期的投資選擇。所以我們要想我們是不是想要進入這些特別熱的行業(yè)，我想我們要進入這些行業(yè)。但是我們不能想提，根據我們的經驗，中國有兩類人，有兩種方法來掙錢，如果說錯了告訴我哪個地方錯了。首先，抓住這個交易來掙錢。但是很多人都這么做，但是我想也有很多中國人，大家坐在那兒自己考慮，在未來10年中看看有怎樣的變化，這是第二類人，我們想做第二類，尤其對人民幣基金而言。這也是清水的戰(zhàn)略。

竺稼：我們自己來想這個事情，我們跟人民幣基金在競爭，其實跟美元基金也在競爭，我們每次投資的時候，都希望看到投資的公司，在競爭上面有一些特點，不簡單地是參與一個人云亦云，人做我做的這種事情，這種時候很難有價值。我們自己在想我們的價值在什么地方？我們的價值可能在兩個方面，一個方面，我們自己覺得我們做盡職調查，我們花的時間比別人多，希望對于公司了解更加透徹。我們希望做投資決策的時候有更好的依據，不管是有時候別人競爭很厲害的項目，我們分析了以后可能覺得不應該競爭這樣的項目。

劉暉：我昨天見一個老板，他說你要保證我不做盡職調查，或者是兩星期之內做完，要不然不要談了。

竺稼：任何一個人都不可能每個項目都做了，每一個項目都適合你做，有人可能適合做兩個星期，我還聽說過有人做下來30分就能夠做投資決策。如果說兩個星期必須要做決定，我們很可能就做不了這樣的項目。在整個盡職調查過程中，不簡單的是想今天能夠進來8倍PE，上市公司20倍PE，那么我就能夠贏。你要想想你投資的企業(yè)有沒有什么核心的競爭力，這個行業(yè)有沒有長期的利潤空間。我覺得這些都是要想的問題。

第二個問題，我們在投資之后，要對投資的公司做很多事情。我們自己在全球有一個60多人的一個團隊。他們不參與做投資項目，他們只是在我們投資了之后，參與幫助我們投資的這些企業(yè)能夠做的更好，我們現(xiàn)在在亞洲，這個團隊已經有了12個人。我們每投的一個公司，我們的人都來幫助，不是說取代。我知道有一些時候，有一些投資方式，我投了以后，CFO必須我來指派，我們不指派任何人。我舉一個例子，我們投資了一個化工公司，投資了以后，我們就派了一個團隊的人去幫他做。比如說有一個國際戰(zhàn)略，我們就考慮怎么樣搞好這個國際戰(zhàn)略，我們考慮要增加產能，這個產能應不應該增加，用什么樣的方式，在什么樣的時間把產能做上來。這是我們做的。在中國投資的時候，我們有一個很有意思的現(xiàn)象，我覺得這個是使得我們這種投資方式，往往還是能夠被公司所接受的。你去做一個LBO，兩邊只是一個買賣關系，現(xiàn)有股東和今后的股東是個買賣關系，賣完了他就走了，以后跟你沒有任何關系。對于這些股東來說，他要的就是最高的價格。對于我們來說，在中國很多增長性投資，他沒有走，我引進一個新的投資者，我賣給你20%、30%、40%的股份，但是原來的股東仍在，對于他來講，不是這一次能夠賣出多少錢，而是存續(xù)的這部分有多大價值，如果你能夠幫助他把這部分價值做的更大，本身我們帶來的錢，比如說1塊錢，可能就跟別人帶來的1塊錢價值不一樣了。我們就是怎么樣讓我們投資公司能夠理解我們有一些競爭的特點，然后通過這種特點來尋找我們的投資機會。

劉暉：我完全同意。我們太平洋不能說一個本土化，但是也是一個在亞洲地區(qū)自己創(chuàng)立的這么一個團隊，我們從06年以來，我們所學習的模式，就是你們貝恩這樣的模式，我們想實際上游戲說的不是錢，最后錢是有各種各樣的渠道，實際上還是深層次上我們怎么幫助這些改造企業(yè)，改造行業(yè)，我們這幾年雖然很辛苦找那些有價值增值角度的，我們能夠參與到運營里面去，甚至能夠控股的，能夠并購的，雖然很難找這樣的項目，但是每一單做出來是滿意的，因為你真正控制風險也好，真正為企業(yè)帶來變化也好，剛才我們說中國人民幣市場的狀況，可能因為LP需要賺快錢，我覺得GP本身也有責任，我們也有責任改變這個行業(yè)，通過自己做的策略、方法，我們逐步把市場走到更看中企業(yè)發(fā)展，而不是看賣了多少錢。

倪正東：剛才丹丹講的，我做一些補充。一個是人民幣基金LP的事，我這兩年跟人民幣基金LP打交道很多，我明顯感覺到他們現(xiàn)在越來越成熟了，越來越多人愿意把錢放到人民幣基金上來。以前大家做VC，給他講半天，現(xiàn)在大家一聽，他們非常愿意把錢交出來，我覺得這個市場在慢慢在變，人民幣基金LP會越來越成熟。

第二點，人民幣基金跟美元基金，大家講的可能是競爭，是美元跟人民幣之間競爭，但是我感覺最多競爭不是人民幣跟美元之間的競爭，因為人民幣基金根本就不看，早期的什么高科技，人民幣基本上都不看。所以真正的競爭，我看到最多的是人民幣之間的競爭，經?？吹竭@個項目被那個項目搶走了，那個項目又被另外一個項目搶走了?？赡苓@20只基金在搶，最后來了一個名不見經傳的基金，它把這個項目搶走了。特別在融資在5000萬到2億之間，我看到最多的就是人民幣之間的競爭，我覺得未來洗牌是必然的，我們VC和PE做的就是市場經濟的活，今年多，因為他們看到這個利來了，明天洗牌，美國就是這樣的，美國最近IPO上市很少，因為沒有退出，兩三年可以，但是10年你摸不到基金肯定就完了。

羅伯特：成功不是說把這個單子拿下來，而是實施，而且進行更好的評估，而且更好的來估值。尤其是對競爭比較激烈的市場來說。

大衛(wèi).卡貝：我也是這樣想的。人民幣市場一定要有規(guī)律或者一定要自律，有更多的機構投資者進入市場，能夠評估這些GP，做盡職調查。我們在中國有一個蘇州創(chuàng)投，叫基金中的基金，它是國開行，它是人民幣的基金中的基金，它給投資者很多的幫助，讓他們來做一些明智的投資決策。同時，也有效的來實施，來運營這個企業(yè)，為這個企業(yè)帶來更多價值。我想不管怎么樣，需要一定的時間才能在國內市場更好地發(fā)展。

竺稼：這一點不光是說在人民幣基金，咱們在國內看這個問題，不一定大家看的對。其實在海外也往往看得不對。我上個星期在香港開了ABCG，你把過去10年的例子拿來看看，有多少個是成功的，有多少是不成功的。

劉暉：今年和去年比有一個可喜的變化，國內很多人民幣基金在給潛在的LP推薦，我給他們演講，我去講就是你剛才講的東西，就是作為投資人要選什么樣的投資經理，我覺得越來越多人重視了，他重視你的投資策略跟別人有什么區(qū)別。第二，就是過往的業(yè)績分析。還要看你比較實在的業(yè)績，進去了，遇到困難了，最后出來了，還賺到合理的回報。我覺得國內LP，我覺得這一年觀念變化還是有很可喜的進步。根據羅伯特講過，我們不是說不去考慮人民幣基金，貝恩現(xiàn)在還沒有人民幣，也不是說不去考慮它，也是在考慮中，我們太平洋也在考慮人民幣基金什么時間，什么合理的定位來募集人民幣。

劉丹丹：我今天講90%的美元基金，中國美元基金的基金經理都是，要不然就是已經有了人民幣基金，還不止一個，要不然已經在集資了。我覺得這個道理是很簡單的。反過來的沒有，人民幣不是沒有，現(xiàn)在正在發(fā)生過程之中，就是說人民幣基金做的不錯的，也在想集資美元的基金，但是現(xiàn)在看到的還不是很多。我聽說有一些人民幣基金的基金經理過來找我，說我們想做，你有沒有興趣投。后來我問他，人民幣基金投資項目相對比較好，你們?yōu)槭裁匆涝穑克麄冇X得美元基金投資者比較老實，之所以老實，因為都是比較循規(guī)蹈矩，而且投了資以后，什么叫LP？就是不再管GP分內的事。

劉暉：我們的判斷，再過幾年，不管是人民幣的管理者，還是外幣基金管理者，最終殊途同歸?？赡苣闶峭粋€基金管理人會管理兩個不同幣種的基金，最終如果人民幣是國際貨幣的話，那就沒有區(qū)別了，只是LP哪里來的問題。最終可能是這個趨勢。做人民幣基金經理，他要管理人民幣基金，還要管理外幣基金，存不存在利益沖突？怎么解決？

李黎：當然有利益沖突，但是我覺得利益沖突跟一個基金管理公司，或者是基金經理，萬一個以上的基金，總歸有利益沖突，這個項目到底是給第一個基金還是給第二個基金，或者給人民幣基金，還是給外幣基金，總歸有利益沖突，我覺得這個解決的方式，可能也不完全是一個法律的問題。你要在事先要講清楚，你是什么樣的項目給哪一個基金人，比如說是一個雙幣的基金，那么什么樣的項目給外幣投資人用，什么樣的項目投人民幣。最簡單的，所有的項目兩個幣種應該同時投，但是如果投到受限制的企業(yè)里，外幣可能不能投，在這種情況下，你就只能投人民幣。外幣的LP也沒有什么好說的。因為確實是監(jiān)管的問題。不管怎么樣說，你用什么樣的規(guī)定，總的來說，要事先把這個事情講清楚，讓投資者認為我不會被歧視了，有好多項目就流到其他人那邊去了，而不會給我。要實現(xiàn)把這個事情講清楚，擺在桌面上。

劉暉：劉丹丹作為外資LP，你能夠接受嗎？

劉丹丹：我覺得事先講清楚是最起碼的，但是問題是很多東西講不清楚。好比說對于投軍事上的東西，當然你可以講清楚。但是講不清楚的，有一些公司不喜歡，因為外資進來需要很長的一個時間，它會拉的時間比較長。人民幣基金就沒有這個要求，所以人民幣基金很快就可以投進來。他們比較喜歡人民幣基金，由于這個因素造成了基金又有美元基金，又有人民幣基金，對于他們來說投人民幣基金，很容易投，很美元基金比容易很多。但是他們怎么樣把這個錢投到哪邊去，所有的LP最關注的就是在這樣一個情況下怎么樣做。我們對于LP來講，最好的辦法，因為這個是說不清楚的，就是完全完全透明化，如果投了人民幣基金，你要跟美元基金投資者來交代，我為什么這個項目沒有讓美元基金進來，這是什么因素，并不是說美元基金投資者刁難基金經理，因為實際上對于我們這行最大的成本，就是代理人成本。本來這個基金經理有很大的權力了，你如果不給他一個嚴格的規(guī)定的話，讓他怎么做都可以的話，那么很容易在投資上吃虧。

還有一個就是投資速度的問題。如果看到這兩個基金投資速度明顯有很大的差別，人民幣基金一年之內投完了，美元基金一年之內投了10%的話，那么就有問題。當然這個不是馬上可以看出來的，兩個基金差不多完了的時候，如果人民幣基金比美元基金高很多的話，那么說明LP就有很嚴重的問題，如果有長線美元想法的基金經理，他會考慮這個問題，對于短炒一下的，他不會在乎你怎么樣想。但是這三個標準，不能很完全的來解決利益沖突的問題。

劉暉：到底有沒有沖突，到底國外的LP，最后成了人民幣基金發(fā)展的一個不說受害，起碼是一個失寵者，這也是未來要定論的?，F(xiàn)在你看這些大行，都已經做起來了，國外的凱萊、黑石、KKI都已經宣布了他們的人民幣基金做起來了，現(xiàn)在大家都在嘗試，都在面對潛在利益沖突問題，但是也做起來了。

李黎：我想接著剛才丹丹講的，我同意，不是所有的事情能夠事先講清楚，但是你剛才講的情況，不完全不可以說清楚，如果被投資公司決定只要人民幣，不要外匯，而且他們有投資期限的要求，我要求你一個月之內完成，這個情況是可以事先講好，在這種情況下外幣就沒有辦法投了。但是如果基金經理覺得這個事情有點麻煩，我覺得這個不應該作為一個標準，還是應該盡最大努力把這個事情講清楚，透明度我想也能夠給外資的投資者很大的一個束縛的程度。

劉暉：倪總兩個都有，是怎么處理的？

倪正東：清科的基金非常簡單，我跟著紅杉做，紅杉用美元，我們就用美元，紅杉用人民幣，我們就用人民幣。除了我們資金之外，我想談一個行業(yè)的事，美元和人民幣就像一國兩制的事，一國兩制是沒有辦法解決的，肯定有利益沖突，這是沒有辦法的事，只要中國是外幣管制，中國的事就永遠存在，因為最后基金不可能一樣的賺錢。這是一個客觀存在的，以后過五年之后，或者是過幾年之后，真的人民幣和美元融合了，大家都高興了。現(xiàn)在你逼著外幣不管人民幣，他們天天創(chuàng)業(yè)板上市，所以這個事是客觀存在的事。

另外從數(shù)據來看，兩年之前很多美元基金，他們說絕對不做人民幣，但是現(xiàn)在90%的人已經已經食言了。這是一個客觀現(xiàn)實，別人都有了，你能不有嗎？其實最解釋不清楚的地方，我個人覺得，剛才李黎律師和劉丹丹都講了，有的企業(yè)家就要人民幣，有的企業(yè)家就要美元，你跟他多說一會兒，他就要美元了，你跟他再多一會兒，他可能就要人民幣了。你只能去信任GP，你投它，你信任他，他能夠幫你賺錢，但是可能賺錢的倍數(shù)不一樣，有可能人民幣基金比美元做的好，你怎么樣保證人民幣基金比美元基金做的好？我相信美元基金比人民幣做的還好。

劉暉：羅伯特同意嗎？

羅伯特：如果明天有人給你1億美金，你會不會很感興趣，你是不是會受到誘惑？人民幣基金發(fā)展的越來越好，我們作為GP也從中收益，我們現(xiàn)在更多是在透明度上、人員能力上建立一些規(guī)則，肯定是有需求的。在境內的人民幣基金的需求是很大的。我們和國內的金融機構也有很好的合作關系，我們也要考慮我們是不是要進入境內做人民幣基金呢？我們也有合作伙伴，我們有關系，我們所需要的就是建立規(guī)則，包括信息透明度，還有利益沖突。對于我們來說也不光是融資的問題，更重要的是進入境內市場，加強競爭力。我們認為10年之后，中國是全球最大的PE市場。

大衛(wèi).卡貝：人民幣基金市場發(fā)展的很快，作為一個國際公司，我們也是國際的人員。我們的管理人員中既有國內的人，也就國際的人，我們希望為我們的公司，為我們投資的公司提供價值，我們不僅僅是做上市前的融資。

第二點，我們做西方的盡職調查。第三點，我們非常善于退出，包括從國內市場退出，包括從香港和美國的股市退出。這一點，我們和很多國內的人民幣基金區(qū)別很大，就是這些國際經驗和我們的自律性和投資過程。

劉暉：能不能介紹一下你的人民幣基金怎么設立的？這兩只基金有沒有一些外資基金的特色？

大衛(wèi).卡貝：我的合伙人都是中國人，我們的基金絕對的是國內基金，不打算引進美元基金，所以在純人民幣基金，我們在批準上也沒有任何限制。那么它的擁有人也全都是中方。還有中國招商銀行是我們的合作伙伴，所以我們和當?shù)氐牡胤秸偷胤降纳虡I(yè)銀行密切合作，來設立了這樣兩只基金。

劉暉：一年半論壇討論就討論這個問題，希望法規(guī)進一步改進，最終使國外LP也一定程度上投資到人民幣基金，或者是國外GP他承擔1%、2%的份額，能夠不使人民幣基金變成不享受國民待遇，或者說有什么方式，有什么機制可以使我們的外幣更好結匯，變成人民幣。從法規(guī)現(xiàn)狀來看，這幾年有什么進展？我們每天聽到不同的版本，上海要搞一個什么東西，重慶又要搞一個什么東西。能不能介紹一下新的動態(tài)？

李黎：我現(xiàn)在講的基金管理公司，都是有外幣參與的，不是純的人民幣基金。從法律法規(guī)來講，我覺得已經比較健全了，比如說去年講的時候，只有合伙企業(yè)法，今年3月1號生效的外商投資的合伙企業(yè)管理規(guī)定也出臺了。另外各個城市，北京、上海、天津，都紛紛出臺了鼓勵外商投資的基金管理公司，在這些城市建立，然后給他們一定的優(yōu)惠政策。到現(xiàn)在為止，成立一個外商投資的基金管理公司，成立一個有限合伙制基金，已經沒有法律障礙了。但是大家現(xiàn)在最熱門的話題，就是所謂的QFLP，就是合格的機構有限合伙。這個問題從去年談到現(xiàn)在還談，大概是今年9、10月份談的比較具體，而且已經馬上要成文了，11月要出臺了。據我所知，到現(xiàn)在為止還沒有實質性的進展。QFLP講的主要是兩個問題，一個是結匯的問題，在基金這個層面結匯。也就是外國的LP把錢打到人民幣的帳號里面來，然后在人民幣這個層次先結匯，然后再往下面的一個被投資公司里面去投入。這是一個結匯的問題。這個問題現(xiàn)在還沒有能夠解決，因為外匯局14號文是一個障礙，因為它不允許外商在基金層次結匯，因為它結匯的目的是為了進一步做股權投資，這個文現(xiàn)在不允許這樣做。現(xiàn)在LP進來還是沒有突破。GP說法也不一樣，有人說3%，也有人說5%，但是現(xiàn)在看到了有GP直接進來的方式，還沒有發(fā)現(xiàn)有突破。不過比起結匯來講，更大的基金管理人更有興趣的是國民待遇的問題。這個錢在基金層面結了匯以后，這個錢視為什么錢？是人民幣還是外匯？如果仍然是外匯，所謂進步就沒有那么大了，對外國的LP來講，就沒有那么刺激了，這個錢進來直接投到被投資公司可以了，沒有必要倒手。他想達到的目的就是享受國民待遇，我可以跟中國錢一樣去買A股的股票，就當成中國錢去花。放在投資的PE環(huán)境里面，意思是說我在投資的時候，你不要讓我受到商務部外商投資目錄的限制，就是沒有什么軍事不許我投，或者說金融機構讓我投25%，或者是49%，不受這個方面的限制，這叫國民待遇。

這一塊，我從來認為是比較復雜的一塊，比結匯的問題涉及的面要寬很多，這絕對不是外匯局能夠解決的，這個涉及到商務部、發(fā)改委，可能還會涉及到更高層，因為這個影響到中國外商投資政策的問題。這個問題高目前沒有得到解決。但是業(yè)內人士不會放棄的，大家還在不斷努力，跟政府的部門進行交涉，希望在將來能夠解決這個問題，但是據我所知現(xiàn)在還沒有。

劉暉：這個太復雜了，這樣等于開了一個口子，所有限制性行業(yè)外資都可以去做了。那出外商投資指導目錄就沒有意義了。

李黎：QFLP出臺，當時是要鼓勵股票市場的發(fā)展，現(xiàn)在QFLP鼓勵外國錢當中國錢來花，可能政府會說中國錢已經很多了，我為什么給你這樣的政策，當然我不是政府官員，這只是我這樣的一個推測，所以可能難度比較大。即便是商務部、發(fā)改委同意了，你要投資的公司，比如說是銀行，那么銀監(jiān)會有話要說，他批不批你這個項目，如果投保險公司，保監(jiān)會也會有說話的權利。我想國民待遇這個問題稍微復雜一些，可能時間要花的長一些，如果能夠解決的話。

倪正東：我們在香港注冊了一個LP協(xié)會，我們有大概50多個會員。我們也在會員里面討論過這個事。我開會議的時候也講過了，最近這兩年關于QFLP的事，從概念上，從邏輯上，各方面我們都做了很多工作，也有很多進展。但是說到這個事，沒有那么樂觀。這個問題要拍板的時候，這并不是說某一個地方政府或者是上海哪一個地方能夠拍板的。要做可能是好幾個城市。我最后要講的一點，QFLP的如果能夠打開這個窗口，這是大家非常愿意做的事，這樣我們LP也高興了。難度比我們想象的肯定大，媒體上報道的東西，很多國外LP覺得很開心了，很快QFLP要來了，我覺得在這個方面，我個人覺得比較悲觀一點。

李黎：我想補充一點，我覺得有一種可能性，剛才講的是比較極端的，如果是國民待遇了，他恨不得連軍事都可以投，但是這個我覺得不要想。但是有一點可以做到，就是窄的開放，在鼓勵性行業(yè)和允許性行業(yè)的時候，你給我國民待遇，只是免了我外商審批的程序，從速度上講，可能跟人民幣投資速度是一致的，我覺得可能這一點還不太影響到國家外商投資的政策，也可能能夠比較現(xiàn)實的去考慮，可能能夠達到這個目的。

劉丹丹：大家都在講應該怎么幫助美元基金，我自己是美元基金投資者，為什么一定要讓美元基金投中國？這個對中國發(fā)展不一定有太多幫助，從現(xiàn)在限制的狀況來說，對中國的PE行業(yè)來講，發(fā)展可能反而有好處。為什么這樣講？因為實際上看不見的手對這個行業(yè)影響最厲害，如果允許美元隨便到中國來投，實際上對于中國PE行業(yè)發(fā)展，不一定真正是一個好事情。如果看美國的PE行業(yè)發(fā)展，當美國60、70年代行業(yè)發(fā)展的時候，沒有中國人在那兒攪合，就是他自己在那兒發(fā)展，它有一個很自然的發(fā)展的階段。可是我們中國人有沒有這么幸運了，中國發(fā)展的時候，有大批的國外錢在那兒等著，蜂擁而至的話，我覺得對于中國PE的發(fā)展，短期之內不一定是很好的事情，當然從我們自己利益來講，當然說美元基金可以隨便投更好好。

羅伯特：考慮到PE的好處，我們都已經意識到我們一定要給中國的人民幣基金一些機會，尤其是中國人民幣的LP，但是不要忘了GP的好處在哪兒，它有很多經驗，經驗很重要，如果想繼續(xù)增長中國的經濟，而且?guī)砀嗟墓芾韺?，同時參與全球不同行業(yè)的增長，我們還是需要外幣的。所以我們的確在找有經驗的經理。我想可能還需要10年的時間來過渡，這樣真正的有經驗的GP，才能夠把全球各地的基金帶進來，同時他們有全球的視野，能夠對基金進行管理，這對中國來說是非常好的。

竺稼：我也同意這個看法，我們自己在這個事情上也可以參考一下QFI是怎么做的，他們做了以后，有一部分外資基金到了中國，我相信不管最后什么方式做，都不會一下把這個閘門打開了，一大堆外國資金有涌入了中國市場，我覺得不會的。我自己覺得可能到最后QFLP能夠起的作用，還是怎么樣能夠幫助中國PE市場有一個比較快的發(fā)展，我覺得從資金流量來講，我自己的猜測，不會是對整個市場的供需關系產生一個重大的影響。

劉暉：從政府監(jiān)管部門來說，比如說總量控制，不管多少家來弄，總量控制今年就100億美元可以做這個事。第二，怎么追蹤監(jiān)管，比如說投向不要投到股市去，你要投到PE里面，像李律師說的要規(guī)定一些行業(yè)，這樣他就不擔心一下放開以后，閘門打開就找不到了。

李黎：其實沒有什么分開的問題，因為門一直是開著的。外國的錢一直是可以進來的，它現(xiàn)在不讓你進來，只是說基金層次結匯，他不想讓你在基金這個層次結匯。直接投到被投資的公司，在那個層次結匯，這個一直是可以操作的，沒有一個開門、關門的問題，這個錢不會從量上有特別大的變化。

劉暉：希望協(xié)會記下來，可以給政府主管部門多提建議。有一個問題是問劉丹丹的，如果政策允許，可以投人民幣，ING會不會投人民幣基金？什么標準？

劉丹丹：這個標準跟美元基金的標準一樣，就是說它的架構、團隊、經驗，這些沒有什么兩樣。但是我覺得人民幣基金有一個優(yōu)勢，它對中國的國情更好的了解，更加本土化，但是很多像美元基金已經很本土化了，但是人民幣基金本身團隊在本土成長起來，這是一個優(yōu)勢。

劉暉：下面一個問倪總，人民幣基金據你了解，現(xiàn)在LP的構成，除了社保、保險公司、政府引導基金之外，私人機構和家族成員的LP情況如何？他們的偏好是什么？

倪正東：我更多站在行業(yè)角度來看，首先是兩種，一種像鼎暉、弘毅，他們多以國有投資者為主，當然他們也有一部分民營的錢。另外就是民間資本，像紅杉資本，大多數(shù)基金以一些上市公司，以一些有錢的個人或者是家族為主。而且我個人覺得，目前資金市場上投資最多的其實還是這些社會的資本、民間的資本較多一點。這個也是為什么像諾亞財富公司，在短短幾年之內就上市的原因。未來這幾年，剛才上午講的社保，我想未來幾年，更多的機構投資者也會逐漸去投這些基金。至于LP怎么選擇GP？這些人民幣基金LP他們沒有投過美元基金，他們不知道，他們有的跟政府很熟悉，他們就拿政府的錢，政府引導基金是很大一塊。當然還有非常重要的，很多都看清科的排名，這個基金連續(xù)三年排名都是前10或者是前20，他們有的就投了這基金，有的還看品牌。有一些當?shù)厝藳]有見過這些VC和PE，那個人一說投了什么公司，他一忽悠就把錢投給他了。過去三五年，也有一些人民幣基金LP上了很多當。

大衛(wèi).卡貝：我想中投在雇傭全球級人才上面做的很好，他們在過去幾年中表現(xiàn)很好。剛才我也說過，在蘇州有一個非常大的基金中的基金，隨著這個市場不斷發(fā)展，本地的人民幣基金也將會不斷地加強他們對于GP的盡職調查，這個對于市場來說是最好的。

劉暉：最后一個問題問竺總，各個LP投資方向，目前估值較高，有什么良策？

竺稼：我自己覺得沒有必要趕時髦，在中國這樣高速發(fā)展經濟中，各行各業(yè)都有投資機會，不是說一定只在現(xiàn)在非常熱的行業(yè)才有投資機會。我覺得對于一個GP講，對于基金管理人來講，關鍵是自己要對于這些行業(yè)能夠做出比較好的判斷，有的時候大家在講一個時間的判斷，這種熱的東西往往熱幾年，如果只有兩三年投資時間，可能會趕當前比較熱的東西。但是回過頭來想每個行業(yè)都有投資機會，我自己看一看，從貝恩投資到中國來以后，一共投了7個項目，各個行業(yè)都有，制造業(yè)也有，媒體也有，零售也有，我自己覺得絕對不是簡單的只有某一個、某幾個簡單的行業(yè)才有投資機會。

劉暉：我們討論的主要觀點我總結一下。一方面人民幣基金市場現(xiàn)在雖然很火熱，會出現(xiàn)一些過熱的現(xiàn)象，但是我們還是對它有信心的，對這個市場培育成熟的過程和前景還是有信心的。不管是人民幣基金，還是外幣基金，都看采取什么策略，還是看我們的基本功，幣種將來區(qū)分越來越少，還是投資策略的區(qū)分。第三個方面，最終可能是一個人民幣基金、外幣基金對于基金管理者是一個融合，可能兩個幣種都會去管，這可能是一個趨勢，但是這里面有一些法規(guī)上的障礙，大家對這個障礙也提出一些解決的方向和探討的方向，我個人比較有信心，未來5年可能會是一個更融合的一個人民幣、外幣基我們就不要再討論這個議題了，我希望五年之后沒有這個議題了，我們主要討論怎么樣做更好的投資決策，創(chuàng)造更好的投資回報。這個課題是一個歷史性的課題，過渡以后就不用討論了。論壇到此結束。謝謝。