2010年11月21日 16:01
來源：中國證券網(wǎng)

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用友軟件(600588)：大投入壓低盈利 回調(diào)后可增配

用友軟件今日公布2010年半年報。公司1H2010年營收同比增18.6%；毛利同比增22.9%；歸屬于母公司凈利潤同比降91.9%；全面攤薄EPS為0.03元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比降89.8%，EPS為0.01元；扣除非經(jīng)常性損益和股權(quán)激勵成本后的凈利潤同比降81.1%。季節(jié)性因素是營收增長較慢的主因，人員擴張和新設分支機構(gòu)導致期間費用增速較高，最終使得扣非后凈利大幅下滑。

高端用戶驅(qū)動營收增長，子公司情況欠佳。1H2010，公司營收同比增18.6%，低于市場預期，同時與我們?nèi)暝?0%的預期相比相對較低。分業(yè)務來看，公司NC、U8和T系列等三條產(chǎn)品線營收同比分別增長約35%、24%和8%。按收入來源分，母公司和子公司貢獻的營收同比分別增長23%和7%。我們認為公司本期營收增速低于預期的主要原因可能包括：高端業(yè)務(NC)占比提高，但NC項目實施周期長，收入確認集中在下半年；公司年初以來對現(xiàn)有業(yè)務進行重組，新成立了暢捷通軟件有限公司，將T系列歸入其管理，從而影響了T系列短期業(yè)績；政務和煙草等子公司上半年業(yè)務發(fā)展不佳。其中，用友政務合并方正春園帶來短期陣痛，而政府項目招標延后對電子政務業(yè)務亦有影響。

我們認為公司下半年營收同比增速有望回升，主要基于以下考慮：其一，收購的英孚思為公司有望從9月份開始并表，營收貢獻有望接近億元；其二，公司上半年新設的大量分公司有望逐步貢獻營收；其三，增速較高的NC業(yè)務將在下半年集中確認；最后，煙草和政府等子公司下半年訂單狀況有望改善。

我們估計1H2010公司三大產(chǎn)品線合同增速均不低。目前來看，宏觀經(jīng)濟在下半年二次探底可能性不大，我們判斷公司下半年合同仍將有較高增速。我們認為公司全年營收增速達到25~30%是合理預期。

盈利下降原因：沒有股票投資收益、大投入和子公司業(yè)績不佳。公司本期扣非后凈利同比大幅下降，主要原因有三：其一，公司去年同期出售北京銀行股票實現(xiàn)收益2.67億元，而本期沒有該項收益；其二，投入加大。公司在去年下半年成立16家分公司的基礎上，今年上半年又新設了30多家分公司。同時，公司在去年下半年招聘千人的基礎上，今年上半年又增加近千人；其三，NC業(yè)務比重上升，而其盈利能力低于T系列，且盈利更加集中在下半年；最后，煙草、政務等子公司業(yè)績完成率低，拖累了整體盈利。公司本期綜合毛利率為87.8%，同比上升4.7%。鑒于外包實施等服務會降低毛利率，我們估計本期毛利率提高的主要原因是低毛利率的服務業(yè)務和產(chǎn)品銷售業(yè)務比重下降。

從財務數(shù)據(jù)看，公司本期綜合毛利率約為87.5%，同比上升約3個百分點，從而驅(qū)動毛利同比增長約22.9%，高于營收增速。然而，公司本期銷售費用和管理費用同比分別增長37.5%和26.5%，兩項費用合計同比增約32.8%，大幅高于毛利增速，導致公司主業(yè)利潤大幅下滑。公司本期期間費用高速增長的主要原因是員工薪酬費用同比大增約47%，增加額達1.67億(而上半年成本費用整體同比增約1.98億)。按此推算，公司上半年薪酬費用以外的成本費用開支僅上升不到10%?？紤]到公司是在2H09和1H10大幅招人，從同比角度，我們估計公司下半年進而全年的費用增速將明顯下降。

工資大增減少現(xiàn)金流。公司1H2010經(jīng)營活動現(xiàn)金流約為負的2.56億，同比下降約1.4億，主要原因是工資支出大幅增加。公司本期末應收賬款余額與期初基本持平，表明盈利質(zhì)量沒有明顯降低。

維持"增持"評級?；诟叩馁M用增速假設，我們調(diào)低公司2010~2012年EPS預期分別至0.49元、0171元和1.010我們的盈利預期已經(jīng)隱含了部分資產(chǎn)并購預期。公司本期盈利不佳主要是由加大投入所致，業(yè)務發(fā)展尚屬健康。鑒于經(jīng)濟二次探底風險不大，公司下半年訂單形勢較為樂觀。同時，公司去年下半年以及今年上半年的大投入在未來幾個季度將逐步顯現(xiàn)成效。因此，公司明年實現(xiàn)業(yè)績高速增長可能性大。隨著市場估值基準由2010年轉(zhuǎn)移到2011年，加上政策預期，我們以35倍的2011年P(guān)E預測公司6個月目標價為24.65元，從長期角度維持"增持"評級。公司中報可能會動搖部分投資者信心，我們建議在更低價位增配。(海通證券)

三泰電子(002312)：軟件利好政策尚未兌現(xiàn) 填權(quán)行情加速爆發(fā)

公司作為金融軟件領(lǐng)域的領(lǐng)先者，其一行業(yè)政策利好尚未兌現(xiàn)，其二近期中標建行大單提振業(yè)績，后市有望借此東風加速填權(quán)。

在外圍市場的刺激下，今日大盤在權(quán)重股的帶領(lǐng)下放量反彈，滬指直逼前期高點，距2700點整數(shù)大關(guān)僅一步之遙，全天漲幅高達1.54%。但盤中個股風險加劇，前期強勢個股補跌現(xiàn)象較為嚴重，聯(lián)環(huán)藥業(yè)、北礦磁材紛紛跌停。而對于近期整體漲幅偏小，業(yè)績成長性較好的次新股卻倍受資金青睞，如鄭煤機尾盤發(fā)力上攻直至漲停。因此，建議關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)中具有較強安全邊際的三泰電子(002312)，該股作為金融軟件領(lǐng)域的領(lǐng)先者，其一行業(yè)政策利好尚未兌現(xiàn)，其二近期中標建行大單，后市有望借此東風加速填權(quán)。

金融軟件龍頭迎政策利好 中標大單提振業(yè)績

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的金融電子產(chǎn)品與服務提供商，專注于金融電子設備及系統(tǒng)軟件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務。同時，公司也是國家密碼管理局認定的商用密碼產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售企業(yè)，擁有計算機信息系統(tǒng)集成、安防產(chǎn)品生產(chǎn)及安全技術(shù)防范工程設計、安裝、維修資質(zhì)。目前產(chǎn)品主要包括，電子回單系統(tǒng)、ATM監(jiān)控系統(tǒng)、銀行數(shù)字化網(wǎng)絡安防監(jiān)控系統(tǒng)。隨著銀行信息化程度進一步提高，且大家對金融安全的關(guān)注度提高，銀行在安防方面的支出將有望進一步提高，公司未來營業(yè)收入有望繼續(xù)保持快速增長。從政策環(huán)境上看，軟件業(yè)"十二五"規(guī)劃年底出臺，是國內(nèi)軟件業(yè)的大事件，市場對于軟件與服務優(yōu)惠政策看好，預期"十二五"規(guī)劃將延期對于軟件企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，并加大力度扶持。公司作為金融軟件領(lǐng)域的領(lǐng)先者，已取得35項國家專利，112項計算機軟件著作權(quán)和36項軟件產(chǎn)品登記證書，并積極拓展金融服務外包產(chǎn)業(yè)，未來將大幅受益于軟件政策出臺。

9月1日，公司公告已被確定為建設銀行2010年度電子回單柜入選供應商。公司表示，此次入選建設銀行2010年度全行電子回單柜供應商，將對公司的業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。據(jù)了解，在本次建行總行的38個省級分行集中招標中，公司中標32個。可見，銀行電子回單系統(tǒng)的集中度越發(fā)明顯，公司在行業(yè)中的龍頭地位不斷強化，市場占有率穩(wěn)步上升。按照08年公司中標中國銀行電子回單柜項目26個帶來近億元收入測算，公司此次中標項目32個，有望為公司新增收入約1.2億元。

大力拓展服務外包業(yè)務 帶來成長新動力

在做強做大金融電子設備和安防產(chǎn)品的同時，公司積極拓展金融服務外包業(yè)務，新的領(lǐng)域?qū)闃I(yè)績增長帶來新動力。目前公司金融服務外包業(yè)務已取得實質(zhì)進展，在成功實施工商銀行湖北省分行、工商銀行浙江省分行的票據(jù)影像服務外包業(yè)務的基礎上，2010年上半年又成功中標工商銀行北京市分行以及工商銀行江西省分行服務外包業(yè)務，并獲得建設銀行深圳市分行票據(jù)信息錄入服務等外包業(yè)務，為公司構(gòu)建全面金融服務外包業(yè)務并實現(xiàn)由金融電子設備制造向金融服務外包業(yè)務擴展打下堅實的基礎。本月公司又中標了天津工行部分外包服務業(yè)務。由于銀行采用金融服務外包，可以節(jié)約大量成本，還能精簡機構(gòu)設置，因而銀行服務外包市場需求較強。對于公司來講，這一拓展意味著更低的成本、更廣的地域、更深的客群關(guān)系和更加持續(xù)的利潤來源及業(yè)績增長。迄今為止，公司系列產(chǎn)品已覆蓋中國工商銀行總行、中國工商銀行總農(nóng)業(yè)銀行總行、中國銀行總行、中國建設銀行總行等國內(nèi)全部國有商業(yè)銀行和股份制銀行，有近20,000個銀行網(wǎng)點在使用。并與NCR、日立、迪堡等ATM生產(chǎn)廠商建立了長期的合作關(guān)系。鑒于公司已擁有良好而穩(wěn)定的客戶群體，預計這一金融服務外包業(yè)務將得到迅速發(fā)展，待成熟后將成為公司未來成長的又一大亮點。

二級市場上，該股流通盤較小，業(yè)績較好，09年實施了10轉(zhuǎn)10派3的分配方案，成長性較高。鑒于軟件"十二五"規(guī)劃出臺在即，作為受惠企業(yè)，該股有望在政策尚未兌現(xiàn)前受到資金追捧，上演一波主升浪行情。近期該股整體漲幅偏小，通過平臺震蕩蓄勢后，主升浪行情已悄然啟動，量能積聚放大將推動行情加速爆發(fā)，建議重點關(guān)注。(金證顧問)

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