20年風(fēng)雨：中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)之路

2010年12月22日 02:15
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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編者按：

歷盡艱辛：中國(guó)證券市場(chǎng)用20年時(shí)間走完了歐美成熟市場(chǎng)二三百年所走的路；再現(xiàn)輝煌：經(jīng)過(guò)短短20年的發(fā)展，中國(guó)股市成為全球總市值第二大、IPO募資最大的資本市場(chǎng)。

然而，規(guī)模、發(fā)展速度不是全部，A股市場(chǎng)目前仍未“成熟”，未來(lái)的路依然漫長(zhǎng)。股改基本完成之后，融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)陸續(xù)推出，市場(chǎng)制度建設(shè)趨于完善。不久的將來(lái)，在國(guó)際矚目的國(guó)際板、制度健全的新三板、產(chǎn)品線豐富的債券市場(chǎng)建立起來(lái)后，中國(guó)證券市場(chǎng)將迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展空間。

此前兩個(gè)月，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》證券市場(chǎng)20年特別報(bào)道采編組推出了《光榮與夢(mèng)想》一到六期，對(duì)中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)初創(chuàng)至今各個(gè)階段精彩瞬間、重大事件進(jìn)行了回顧，與讀者系列分享了最真實(shí)的記憶。針對(duì)國(guó)際板、IPO、創(chuàng)新、債券市場(chǎng)等熱點(diǎn)話題，我們將在本期中與讀者一起探索中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)。

蔣飛

中國(guó)GDP或許將在2020年超越美國(guó)，與之相匹配的，將會(huì)是一個(gè)廣度和深度都再上一個(gè)臺(tái)階的證券市場(chǎng)。

下一個(gè)十年或者二十年，推動(dòng)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的將是來(lái)自內(nèi)外兩個(gè)方面的力量。其一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步證券化，這將伴隨著多層次資本市場(chǎng)制度建設(shè)的進(jìn)一步完善；其二是證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，而國(guó)際板的建立將是一個(gè)重要步驟。

主板市場(chǎng)：

投融資并舉推進(jìn)整體上市

2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革，解決了股票市場(chǎng)人為割裂的痼疾，實(shí)現(xiàn)了整個(gè)市場(chǎng)的全流通，從根本上恢復(fù)了證券市場(chǎng)的投融資功能。但這并不意味著市場(chǎng)化改革可以就此罷兵，相反，在多層次資本市場(chǎng)的每個(gè)層面都有諸多問(wèn)題等待解決。

主板市場(chǎng)方面應(yīng)該提上日程的是整體上市。燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生日前對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，整體上市將有助于從根本上解決由于上市公司缺乏獨(dú)立性造成的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，改善A股上市公司的治理結(jié)構(gòu)。

截至今年7月30日，中央企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市的已有24家，明年國(guó)資委還將推動(dòng)16家央企實(shí)現(xiàn)整體上市。這樣到明年，100家上市央企中累計(jì)將有40家企業(yè)整體實(shí)現(xiàn)上市。

但是，市場(chǎng)對(duì)于央企整體上市的解讀卻偏負(fù)面，這主要是資金壓力使然。因此市場(chǎng)的建設(shè)是一個(gè)系統(tǒng)化的整體進(jìn)程，需要各個(gè)方面的匹配。比如央企整體上市，就需要得到機(jī)構(gòu)投資者的支持與理解，而后者雖然經(jīng)歷了一波大牛市的發(fā)展，但自身的行為模式并不總是從長(zhǎng)線投資出發(fā)。市場(chǎng)擴(kuò)容的同時(shí)，也需要在資金供給方面下工夫，創(chuàng)造有利于長(zhǎng)線投資者的市場(chǎng)環(huán)境。

中小板與創(chuàng)業(yè)板：

破解市場(chǎng)化發(fā)行死結(jié)

多層次資本市場(chǎng)接下來(lái)的一環(huán)是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。今年1至11月，A股市場(chǎng)IPO融資4500億元，全年超過(guò)歷史最高的2007年的水平已無(wú)懸念。深圳市場(chǎng)的中小板和創(chuàng)業(yè)板尤為突出。截至11月底的311宗IPO中，中小板企業(yè)獨(dú)占186家，占比近六成；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)103家，占比約三分之一。

然而，中小板和創(chuàng)業(yè)板迅速發(fā)展的同時(shí)也始終伴隨著高價(jià)發(fā)行的問(wèn)題。而在這一現(xiàn)象之后的根本原因則是發(fā)行制度仍沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，供給不足造成發(fā)行市盈率過(guò)高，最終市場(chǎng)資源過(guò)度向少數(shù)“幸運(yùn)兒”轉(zhuǎn)移。

監(jiān)管部門陷入一個(gè)兩難境地。一方面小盤股發(fā)行市盈率居高不下使得監(jiān)管者背負(fù)著沉重的責(zé)任，因而在審核過(guò)程中異常謹(jǐn)慎；但這又進(jìn)一步暴露了另一問(wèn)題——發(fā)審委人力有限，即使?jié)M負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)也應(yīng)付不過(guò)來(lái)等待過(guò)會(huì)的擬上市公司?？傊诂F(xiàn)行體制下，市場(chǎng)化發(fā)行進(jìn)程被打上了一個(gè)死結(jié)。

解決之道，或許在于發(fā)揮市場(chǎng)自身扶優(yōu)汰劣的功能，而這又與構(gòu)成多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)密切相關(guān)——代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，也即俗稱的三板。

證監(jiān)會(huì)有意將中關(guān)村園區(qū)的股份制企業(yè)借三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步推廣，直至發(fā)展成一個(gè)全國(guó)性的統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)。保薦機(jī)構(gòu)人士表示，打通證券交易所系統(tǒng)的中小板、創(chuàng)業(yè)板與場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間的升降級(jí)通道，將有利于市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)機(jī)制的發(fā)育，以市場(chǎng)的選擇機(jī)制來(lái)代替監(jiān)管部門的前置把關(guān)功能。

具體來(lái)說(shuō)，發(fā)行上市可以逐步過(guò)渡到備案制，上市門檻降低，但是提高監(jiān)管門檻。同時(shí)加強(qiáng)日常監(jiān)管，對(duì)于業(yè)績(jī)指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)和合規(guī)程度不達(dá)標(biāo)的公司，采取限制措施，直至轉(zhuǎn)入只有特定投資者參與的場(chǎng)外交易系統(tǒng)；而對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)中的優(yōu)秀公司，則予以轉(zhuǎn)板到中小板、創(chuàng)業(yè)板的便利。

改革不可能讓所有人都滿意，但發(fā)行機(jī)制如果不能實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化，那么中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)支持中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資的本義也將最終被扭曲。與股權(quán)分置改革一樣，發(fā)行機(jī)制的改革需要天時(shí)、地利與人和，但更需要決心。

開(kāi)放證券市場(chǎng)：

做大人民幣資產(chǎn)“池子”

中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放，已經(jīng)關(guān)乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的方方面面。首先，它是證券金融行業(yè)的開(kāi)放。從1995年第一家中外合資投行中國(guó)國(guó)際金融有限公司開(kāi)始，外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的介入程度日益提高，目前已經(jīng)涉及所有的證券業(yè)務(wù)牌照。

其次，它是資金的開(kāi)放。截至目前，A股市場(chǎng)已經(jīng)有超過(guò)百家合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)。另一方面，合格境內(nèi)投資者(QDII)也囊括了銀行、基金、券商等主要機(jī)構(gòu)類型。

第三，它也是融資方的開(kāi)放。醞釀中的國(guó)際板將是A股市場(chǎng)開(kāi)放的重要一步。不過(guò)，從整個(gè)證券市場(chǎng)的角度出發(fā)，需要大力發(fā)展的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)除了股市，還應(yīng)該包括債券市場(chǎng)。

從更宏觀的層面來(lái)看，證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放將做大人民幣的投資市場(chǎng)，推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。花旗集團(tuán)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高表示，一個(gè)良好的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)將使得人民幣更加有吸引力，這無(wú)疑將提高對(duì)外貿(mào)易中人民幣結(jié)算的比例，加快推動(dòng)其國(guó)際化進(jìn)程。根據(jù)他的測(cè)算，如果人民幣在外匯市場(chǎng)上的交易比重能夠達(dá)到2007年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的平均水平，到2020年，人民幣有可能躋身世界前五大貨幣的行列。

引入海外上市公司更是一個(gè)系統(tǒng)性的工程。除了市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力之外，協(xié)調(diào)不同的監(jiān)管體系、會(huì)計(jì)體系、法律制度體系，也需要做大量的工作。

但無(wú)論哪一個(gè)方面，市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展和深度的開(kāi)拓始終必須依賴于市場(chǎng)制度體系的完善，以及市場(chǎng)法治建設(shè)的跟進(jìn)。

法治是推動(dòng)資本市場(chǎng)改革的主導(dǎo)力量，是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)規(guī)范化運(yùn)行的必然選擇，市場(chǎng)越是發(fā)達(dá)，市場(chǎng)機(jī)制越是有效，交易安全和利益關(guān)系越是緊張，越是需要依靠法治。正如有學(xué)者所說(shuō)的那樣，法治不一定是市場(chǎng)初期發(fā)展的先決條件，但卻是市場(chǎng)成熟發(fā)展的必要條件。有了扎實(shí)的根基，A股市場(chǎng)才能在下一個(gè)二十年中枝繁葉茂。