2011年02月09日 18:58
來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

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用友軟件(600588)：大投入壓低盈利 回調(diào)后可增配

用友軟件今日公布2010年半年報(bào)。公司1H2010年?duì)I收同比增18.6%；毛利同比增22.9%；歸屬于母公司凈利潤同比降91.9%；全面攤薄EPS為0.03元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比降89.8%，EPS為0.01元；扣除非經(jīng)常性損益和股權(quán)激勵成本后的凈利潤同比降81.1%。季節(jié)性因素是營收增長較慢的主因，人員擴(kuò)張和新設(shè)分支機(jī)構(gòu)導(dǎo)致期間費(fèi)用增速較高，最終使得扣非后凈利大幅下滑。

高端用戶驅(qū)動營收增長，子公司情況欠佳。1H2010，公司營收同比增18.6%，低于市場預(yù)期，同時(shí)與我們?nèi)暝?0%的預(yù)期相比相對較低。分業(yè)務(wù)來看，公司NC、U8和T系列等三條產(chǎn)品線營收同比分別增長約35%、24%和8%。按收入來源分，母公司和子公司貢獻(xiàn)的營收同比分別增長23%和7%。我們認(rèn)為公司本期營收增速低于預(yù)期的主要原因可能包括：高端業(yè)務(wù)(NC)占比提高，但NC項(xiàng)目實(shí)施周期長，收入確認(rèn)集中在下半年；公司年初以來對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，新成立了暢捷通軟件有限公司，將T系列歸入其管理，從而影響了T系列短期業(yè)績；政務(wù)和煙草等子公司上半年業(yè)務(wù)發(fā)展不佳。其中，用友政務(wù)合并方正春園帶來短期陣痛，而政府項(xiàng)目招標(biāo)延后對電子政務(wù)業(yè)務(wù)亦有影響。

我們認(rèn)為公司下半年?duì)I收同比增速有望回升，主要基于以下考慮：其一，收購的英孚思為公司有望從9月份開始并表，營收貢獻(xiàn)有望接近億元；其二，公司上半年新設(shè)的大量分公司有望逐步貢獻(xiàn)營收；其三，增速較高的NC業(yè)務(wù)將在下半年集中確認(rèn)；最后，煙草和政府等子公司下半年訂單狀況有望改善。

我們估計(jì)1H2010公司三大產(chǎn)品線合同增速均不低。目前來看，宏觀經(jīng)濟(jì)在下半年二次探底可能性不大，我們判斷公司下半年合同仍將有較高增速。我們認(rèn)為公司全年?duì)I收增速達(dá)到25~30%是合理預(yù)期。

盈利下降原因：沒有股票投資收益、大投入和子公司業(yè)績不佳。公司本期扣非后凈利同比大幅下降，主要原因有三：其一，公司去年同期出售北京銀行股票實(shí)現(xiàn)收益2.67億元，而本期沒有該項(xiàng)收益；其二，投入加大。公司在去年下半年成立16家分公司的基礎(chǔ)上，今年上半年又新設(shè)了30多家分公司。同時(shí)，公司在去年下半年招聘千人的基礎(chǔ)上，今年上半年又增加近千人；其三，NC業(yè)務(wù)比重上升，而其盈利能力低于T系列，且盈利更加集中在下半年；最后，煙草、政務(wù)等子公司業(yè)績完成率低，拖累了整體盈利。公司本期綜合毛利率為87.8%，同比上升4.7%。鑒于外包實(shí)施等服務(wù)會降低毛利率，我們估計(jì)本期毛利率提高的主要原因是低毛利率的服務(wù)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)比重下降。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司本期綜合毛利率約為87.5%，同比上升約3個(gè)百分點(diǎn)，從而驅(qū)動毛利同比增長約22.9%，高于營收增速。然而，公司本期銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比分別增長37.5%和26.5%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增約32.8%，大幅高于毛利增速，導(dǎo)致公司主業(yè)利潤大幅下滑。公司本期期間費(fèi)用高速增長的主要原因是員工薪酬費(fèi)用同比大增約47%，增加額達(dá)1.67億(而上半年成本費(fèi)用整體同比增約1.98億)。按此推算，公司上半年薪酬費(fèi)用以外的成本費(fèi)用開支僅上升不到10%。考慮到公司是在2H09和1H10大幅招人，從同比角度，我們估計(jì)公司下半年進(jìn)而全年的費(fèi)用增速將明顯下降。

工資大增減少現(xiàn)金流。公司1H2010經(jīng)營活動現(xiàn)金流約為負(fù)的2.56億，同比下降約1.4億，主要原因是工資支出大幅增加。公司本期末應(yīng)收賬款余額與期初基本持平，表明盈利質(zhì)量沒有明顯降低。

維持"增持"評級。基于更高的費(fèi)用增速假設(shè)，我們調(diào)低公司2010~2012年EPS預(yù)期分別至0.49元、0171元和1.010我們的盈利預(yù)期已經(jīng)隱含了部分資產(chǎn)并購預(yù)期。公司本期盈利不佳主要是由加大投入所致，業(yè)務(wù)發(fā)展尚屬健康。鑒于經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)不大，公司下半年訂單形勢較為樂觀。同時(shí)，公司去年下半年以及今年上半年的大投入在未來幾個(gè)季度將逐步顯現(xiàn)成效。因此，公司明年實(shí)現(xiàn)業(yè)績高速增長可能性大。隨著市場估值基準(zhǔn)由2010年轉(zhuǎn)移到2011年，加上政策預(yù)期，我們以35倍的2011年P(guān)E預(yù)測公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為24.65元，從長期角度維持"增持"評級。公司中報(bào)可能會動搖部分投資者信心，我們建議在更低價(jià)位增配。(海通證券)

東軟集團(tuán)(600718)：業(yè)務(wù)已觸底 回調(diào)后加大配置

調(diào)低盈利預(yù)期，建議更低價(jià)位配置，維持長期“買入”評級。基于更高的費(fèi)用增速假設(shè)，我們將公司2010～2012年EPS預(yù)期分別調(diào)低至0.40元、0150元和0.66元。我們?nèi)蚤L期看好公司外包業(yè)務(wù)的增長潛力以及競爭實(shí)力，醫(yī)療系統(tǒng)業(yè)務(wù)和軟件授權(quán)業(yè)務(wù)在未來幾年亦具備高速增長的潛力。今年是公司為獲取長期持續(xù)增長而加大投入的陣痛期。我們估計(jì)三季報(bào)開始將顯示公司業(yè)務(wù)改善的跡象，目前已經(jīng)進(jìn)入較好的配置時(shí)機(jī)。但公司目前估值吸引力不夠高，建議若有回調(diào)則加大配置。從長期角度，我們維持公司“買入”的投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為18.00元，對應(yīng)約36倍的2011年市盈率。公司可能的股價(jià)催化劑在于健康城市項(xiàng)目獲得更大進(jìn)展、新18號文公布和三季報(bào)驗(yàn)證業(yè)務(wù)改善的判斷。

主要不確定性。明年醫(yī)療系統(tǒng)和外包業(yè)務(wù)增速存在超預(yù)期的可能；日本經(jīng)濟(jì)反復(fù)可能會導(dǎo)致外包營收低于預(yù)期；明年工資若再大漲將導(dǎo)致盈利低于預(yù)期。(海通證券 陳美風(fēng))

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