2011年02月28日 10:45
來源：投資者報(bào) 作者：黃鳳清

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《投資者報(bào)》分析員 黃鳳清

你能想到，大名鼎鼎的微軟，曾經(jīng)是三板市場(chǎng)上的公司嗎？不止微軟，思科也是從美國(guó)三板市場(chǎng)——OTCBB走出來的，實(shí)現(xiàn)了從丑小鴨到白天鵝的蛻變。

如此的三板市場(chǎng)很令人向往對(duì)嗎？但它或許并非中國(guó)學(xué)習(xí)的范本：一方面，中國(guó)與美國(guó)在上市制度等方面均有不同，另一方面，在權(quán)威專家看來，美國(guó)三板市場(chǎng)也不十分成功。而實(shí)際中，在OTCBB市場(chǎng)里，類“微軟”公司其實(shí)只是鳳毛麟角。

應(yīng)構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)

“任何企業(yè)都可以上市，但時(shí)間將說明一切”。這是納斯達(dá)克所倡導(dǎo)的，也是美國(guó)股票市場(chǎng)的寫照：具有較低的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，給更多的企業(yè)機(jī)會(huì)；達(dá)不到要求便退市。實(shí)現(xiàn)這一切的，是美國(guó)完善的多層次資本市場(chǎng)體系。

美國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)由主板、二板、區(qū)域性市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)構(gòu)成的完整的市場(chǎng)體系。其中主板是以紐約證券交易所為核心的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，二板是注重公司成長(zhǎng)性的納斯達(dá)克市場(chǎng)，而OTCBB和粉單市場(chǎng)（Pink Sheets）則是場(chǎng)外交易市場(chǎng)，可稱為美國(guó)的三板市場(chǎng)。

另外，英國(guó)資本市場(chǎng)也是一個(gè)多層次的體系。最頂端是倫敦證券交易所這一全國(guó)性集中市場(chǎng)，也就是主板市場(chǎng)；中間是AIM二板市場(chǎng)；底端是為更初級(jí)的中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場(chǎng)——場(chǎng)外市場(chǎng)Off-Exchange（簡(jiǎn)稱OFEX），后更名為PLUS市場(chǎng)。

成熟國(guó)家已形成多層次的結(jié)構(gòu)體系，不同層次的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻、規(guī)模要求、服務(wù)對(duì)象等均不相同，越靠近下層，門檻越低，受眾面越寬；而越往上，則門檻越高。

如與紐約證券交易所及納斯達(dá)克相比，OTCBB市場(chǎng)門檻較低，且接收從交易所退市的公司；而在英國(guó)市場(chǎng)上，主板標(biāo)準(zhǔn)上市的要求包括最低25%公眾持股比例、最低市值70萬英鎊等，創(chuàng)業(yè)板AIM市場(chǎng)上市門檻已經(jīng)很低，無最小發(fā)行規(guī)模、最低公眾持股比例的限制，接受處于創(chuàng)業(yè)階段無盈利的企業(yè)，而PLUS的準(zhǔn)入門檻更低、層次更初級(jí)。

在掛牌公司的數(shù)量上，標(biāo)準(zhǔn)高的層次公司數(shù)量少，標(biāo)準(zhǔn)較低的層次，公司數(shù)量較多，形成金字塔形。

世界證券交易所聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年1月份，紐約證券交易所上市公司共2316家，納斯達(dá)克上市公司共2771家，而OTCBB則達(dá)到2879家。倫敦證券交易所提供的數(shù)據(jù)顯示，至2010年12月，倫敦主板市場(chǎng)上市公司共有1423家，僅成立15年的創(chuàng)業(yè)板AIM市場(chǎng)掛牌公司有1200家，與主板市場(chǎng)相去不遠(yuǎn)。

相比之下，雖然國(guó)內(nèi)也有主板、二板、三板之分，但這一市場(chǎng)體系仍不完善，呈現(xiàn)倒金字塔的形態(tài)。目前滬深兩市主板公司共有1364家，中小板與創(chuàng)業(yè)板合計(jì)只有731家，而三板公司更少，即使不剔除老三板公司，也只有132家。

民間機(jī)構(gòu)作用顯著

海外的場(chǎng)外市場(chǎng)如此之發(fā)達(dá)，在中國(guó)“新三板”擴(kuò)容發(fā)展之際，多了解海外相關(guān)市場(chǎng)的情況并不是件壞事。

那么，除上面提及的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較低外，海外已較成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)在發(fā)展過程中還有哪些特點(diǎn)？

從發(fā)展路徑上來看，海外的場(chǎng)外交易市場(chǎng)多由市場(chǎng)中相應(yīng)的民間團(tuán)體或組織發(fā)起，如美國(guó)OTCBB由美國(guó)證券商協(xié)會(huì)成立，粉單市場(chǎng)則由私人設(shè)立的全國(guó)行情局成立；OFEX由倫敦證券交易所承擔(dān)做市商職能的JPJenkins公司創(chuàng)辦；日本的場(chǎng)外交易市場(chǎng)雖然不是三板，但功能相類似，JASDAQ系統(tǒng)同樣由證券交易商協(xié)會(huì)設(shè)立。

在交易制度上，海外場(chǎng)外交易市場(chǎng)往往采用做市商制度或做市商和競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合的混合型做市商制度。其中OTCBB采取的是做市商制度，而PLUS、JASDAQ則采用混合型做市商制度。做市商制度有利于提高三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從監(jiān)管模式上來看， PLUS由英國(guó)證監(jiān)會(huì)直接監(jiān)管，而OTCBB則由美國(guó)證券交易委員會(huì)及美國(guó)證券商協(xié)會(huì)監(jiān)管。

“新三板”門檻不宜太低

了解過后，我們不禁要問，像美國(guó)OTCBB這樣大規(guī)模的場(chǎng)外市場(chǎng)，是否值得“新三板”去借鑒？

雖然不能完全否定美英等地區(qū)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的作用，但對(duì)中國(guó)“新三板”而言，那也許不是很好的學(xué)習(xí)對(duì)象，甚至需要警惕一些問題的發(fā)生。

紐交所北京代表處首席代表?xiàng)罡暝?月23日接受《投資者報(bào)》記者電話采訪時(shí)便表示，“新三板”不應(yīng)完全借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)。在他看來，從某種意義上來說，OTCBB市場(chǎng)并不是一個(gè)成功的市場(chǎng)，而且中國(guó)與美國(guó)在上市制度上不同，因此“新三板”與OTCBB市場(chǎng)的功能也不盡相同。

他認(rèn)為，OTCBB在融資、交易功能上沒有太大的意義，這一市場(chǎng)更大的意義在于給退市的公司提供掛牌的地方。公司資料顯示，在OTCBB上融資并不容易。

“退市公司在OTCBB市場(chǎng)上成為殼公司，一些達(dá)不到交易所上市要求或不愿意承擔(dān)交易所上市成本的小公司會(huì)到這一市場(chǎng)借殼上市，再轉(zhuǎn)到交易所。但不能因此證明這個(gè)市場(chǎng)是成功的?！睏罡攴Q。

一方面，這種借殼上市成功的幾率并不大，另一方面，由于OTCBB市場(chǎng)的要求很低，監(jiān)管也很松，同時(shí)一些輔助公司轉(zhuǎn)板的中介機(jī)構(gòu)也很不規(guī)范，從而導(dǎo)致很多問題發(fā)生，證監(jiān)會(huì)調(diào)查、投資者控告的現(xiàn)象不少?！凹~交所上轉(zhuǎn)板的標(biāo)準(zhǔn)比IPO的標(biāo)準(zhǔn)還要高，不會(huì)讓OTCBB的公司輕易轉(zhuǎn)到紐交所來。

而由于中國(guó)的上市制度是審批制，楊戈認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)上市的需求實(shí)際上很大，符合上市要求的很多，但目前在交易所上市的數(shù)量有限，發(fā)展“新三板”可以在一定程度上緩解這個(gè)矛盾。

鑒于OTCBB上出現(xiàn)的問題，楊戈提醒，不應(yīng)該把“新三板”的門檻定得太低。“上‘新三板’的公司，質(zhì)量不應(yīng)該與主板有太大的差距。

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