2011年03月03日 01:37
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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所謂“到期日效應(yīng)”，是指股指期貨合約臨近到期時(shí)，由于交易中買(mǎi)賣(mài)失衡而導(dǎo)致標(biāo)的指數(shù)及其成份股的成交量和波動(dòng)性顯著增大的現(xiàn)象，其根源在于現(xiàn)金交割制度。具體來(lái)看，影響股指期貨“到期日效應(yīng)”的因素主要有：結(jié)算價(jià)格的確定方法、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資者行為、現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制及深度，是否存在其它衍生品同時(shí)結(jié)算等等。

主流的實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析主要集中于歐美成熟市場(chǎng)，而得出的結(jié)論則大多是到期日會(huì)引起現(xiàn)貨市場(chǎng)的顯著波動(dòng)，如Lafuente and Illueca(2006)的研究就發(fā)現(xiàn)Ibex 35股指期貨到期日現(xiàn)貨交易活動(dòng)有顯著增長(zhǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性也出現(xiàn)明顯跳躍。而在影響到期日效應(yīng)的四個(gè)因素中，我國(guó)市場(chǎng)均同其它國(guó)家市場(chǎng)存在較大不同，如中金所規(guī)定的結(jié)算價(jià)格為收盤(pán)前2小時(shí)平均值，現(xiàn)貨市場(chǎng)的顯T+1”交易制度以及賣(mài)空機(jī)制不成熟、指數(shù)期權(quán)市場(chǎng)尚未建立等。因此，我們對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)市場(chǎng)已交割的十個(gè)股指期貨合約進(jìn)行一個(gè)回顧，從期現(xiàn)收斂到現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的變化對(duì)“到期日效應(yīng)的在我國(guó)的實(shí)證表現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。

從1005合約至1102合約，迄今已經(jīng)共有十個(gè)合約交割。從歷史表現(xiàn)上來(lái)看，每次交割投資者均能提前移倉(cāng)，到交割日時(shí)的未平倉(cāng)量一般在3千手以下，從統(tǒng)計(jì)上分析期貨的價(jià)格和交易量均未發(fā)生波動(dòng)放大的現(xiàn)象，反而由于其交割價(jià)為兩小時(shí)平均而有所減小。從期現(xiàn)收斂的情況上來(lái)看，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，各合約結(jié)算價(jià)同其交割家的誤差絕對(duì)值最大為1.07點(diǎn)，最小為0.05點(diǎn)，平均值僅為0.436點(diǎn)，股指期貨市場(chǎng)能夠較好地理解交割價(jià)的確定規(guī)則，市場(chǎng)運(yùn)行較好。

而對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)在到期日的價(jià)格波動(dòng)率變化，我們采取對(duì)指數(shù)每分鐘收益率擬合修正ARCH模型進(jìn)行分析，對(duì)ARCH模型中的條件方差方程添加虛擬信息因子，對(duì)于交割日的信息因子賦予值1，而其它日期的信息因子賦值為0。我們發(fā)現(xiàn)修正過(guò)后的誤差為t分布的ARCH(1)模型能夠較好的擬合指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。

我們將某一合約交割日的現(xiàn)貨波動(dòng)率同該合約為當(dāng)月合約的時(shí)間段區(qū)間現(xiàn)貨波動(dòng)率相比較，發(fā)現(xiàn)在已交割的十個(gè)合約中，除了首個(gè)股指期貨合約五月合約、由于國(guó)慶長(zhǎng)假導(dǎo)致樣本空間較小的十月合約、以及十一月合約的交割日現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率顯著放大之外，其余各月份均未觀察到統(tǒng)計(jì)上價(jià)格波動(dòng)率的顯著變化，甚至六月合約交割日出現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率顯著減少的跡象。

此外我們應(yīng)當(dāng)注意的是，指數(shù)價(jià)格的波動(dòng)還有可能是由其他消息面等因素所引起的，如十一月合約交割當(dāng)日央行就提高了存款準(zhǔn)備金率，不能一概以股指期貨的影響而論。

□ 國(guó)泰君安研究所 范彥松(S0880110070008)王卓(S0880209090627)

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