2011年03月25日 02:52
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報 作者：郭成林

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監(jiān)管層對“新三板擴(kuò)容制度安排基本到位”的正面表態(tài)，使全國場外交易市場(OTC市場，俗稱“新三板擴(kuò))的建設(shè)成為“兩會”后證券界最矚目之新聞。

近日，證監(jiān)會相關(guān)人士又明確，“十二五”期間，場外交易市場建設(shè)將分步推進(jìn)。借此，滬深兩市以園區(qū)、創(chuàng)投與證券公司為主的“新三板”概念股又一次獲得“凌厲”表現(xiàn)。

當(dāng)下，梳理海外OTC市場建立后對各產(chǎn)業(yè)鏈的影響，并結(jié)合監(jiān)管層針對“創(chuàng)新、改革”一貫審慎的施政原則，可見其利好釋放將是一個較為慢性與結(jié)構(gòu)性的過程。但在國內(nèi)資本市場從“倒金字塔”轉(zhuǎn)回“正金字塔”的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，針對OTC市場布局早、耕耘深的上市公司空間無限廣闊。

園區(qū)類公司

短期獲“刺激性”利好

A股市場近兩月凡名字與“高新”有關(guān)的上市公司均獲資金熱捧。

機(jī)構(gòu)投資者在接受記者采訪時表達(dá)的觀點(diǎn)主要是，“證監(jiān)會最新公布的擴(kuò)容思路，是分步推進(jìn)，至少幾年內(nèi)將明顯利好于高新園區(qū)類企業(yè)。

上述所說的“分步推進(jìn)”，是指“十二五”期間，場外交易市場建設(shè)，鑒于國家級高新區(qū)相關(guān)基礎(chǔ)準(zhǔn)備工作相對成熟，將首先允許該類區(qū)內(nèi)具備條件的未上市股份公司進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份公開轉(zhuǎn)讓，進(jìn)一步探索場外交易系統(tǒng)運(yùn)行規(guī)律和管理經(jīng)驗。其次，在制度體系和工作機(jī)制基本形成并穩(wěn)定運(yùn)行后，將市場服務(wù)范圍擴(kuò)大到全國具備條件的股份有限公司。

基于此，是否注冊于高新區(qū)，成眼下企業(yè)能否登陸新三板的首個門檻，這對園區(qū)類上市公司兩類業(yè)務(wù)構(gòu)成利好。

首先是針對園區(qū)內(nèi)企業(yè)的直投業(yè)務(wù)，其價值重估來自于創(chuàng)投收入，典型者如張江高科；其次則是園區(qū)地產(chǎn)+管理服務(wù)，國內(nèi)A股中園區(qū)類上市公司主要以該類業(yè)務(wù)為主營，其價值重估來自于新三板擴(kuò)容后園區(qū)對企業(yè)的吸引力上升，使得區(qū)內(nèi)地產(chǎn)價值和服務(wù)附加值的提高，相關(guān)企業(yè)包括南京高科、蘇州高新、海泰發(fā)展、東湖高新、電子城等。

但須一提，目前國家級高新區(qū)共83個，其中納入首批新三板擴(kuò)容名單的便有約15—20個，而消息人士透露，由于各地爭取力度均很大，屆時名單公布時入圍者可能要高于這個區(qū)間。這短期內(nèi)對于分流擬“入園”企業(yè)源來說有較大影響。而消十二五”過后，類似政策紅利或?qū)⑾?，屆時仍未形成特色化與差異化的高新園區(qū)，僅希冀依靠新三板市場提升價值，將愈發(fā)困難。

創(chuàng)投類公司求解估值難題

新三板擴(kuò)容第二大利好“投向”創(chuàng)投類上市公司，其較低的掛牌門檻有助于創(chuàng)投項目退出獲利。此外，多層次市場體系完善以及轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，使持有當(dāng)下新三板公司股權(quán)的上市公司也受惠于2—3倍的轉(zhuǎn)板溢價。這兩者中，純創(chuàng)投類公司主要以魯信創(chuàng)投為典型代表；而持股新三板的公司可包括紫光股份、中國寶安、雙鷺?biāo)帢I(yè)、中原特鋼等。

但目前，A股對于創(chuàng)投類企業(yè)的估值邏輯仍存在不少困惑與分歧——如盈利情況不確定性、波動性均較強(qiáng)，難以用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對其估值。

舉個有趣細(xì)節(jié)，A股首家創(chuàng)投類企業(yè)是魯信創(chuàng)投，該公司2009年被山東高新投借殼上市。當(dāng)時的重組評估報告在確定估值時，選取了A股上15家有參股創(chuàng)投企業(yè)的上市公司、7家券商類上市公司，以及兩家信托上市公司作為可比樣本，但實際上并無一家的盈利周期、特征與魯信創(chuàng)投相符。

另一方面來看，創(chuàng)投企業(yè)的收益主要來自項目上市或被并購后的退出，其盈利回報與市場整體估值水平高度相關(guān)——即遇大牛市則收益超預(yù)期、遇大熊市亦容易顆粒無收。

由于創(chuàng)投企業(yè)擁有類似強(qiáng)周期、強(qiáng)波動特征的經(jīng)營背景，故在估值時是否應(yīng)該遵循行業(yè)景氣高點(diǎn)給予低估值、景氣低點(diǎn)給予高估值的投資邏輯？

另從新三板擴(kuò)容后的市場容量來看，短期內(nèi)，監(jiān)管層仍將秉承“先試點(diǎn)后鋪開”的政策指向，逐批漸次放開。但即使按照首批可能選擇10-15家園區(qū)試點(diǎn)、10%的掛牌率估算，未來1—2年內(nèi)掛牌企業(yè)數(shù)量也將達(dá)到500-800家、為現(xiàn)有掛牌企業(yè)數(shù)量的6—10倍；三四年后市場可達(dá)8000億的市值規(guī)模。

值得注意的是，新三板的擴(kuò)容最終將對創(chuàng)業(yè)板估值起到強(qiáng)下拉式比價效應(yīng)，如果依現(xiàn)在80—100倍的發(fā)行PE估算創(chuàng)投企業(yè)的投資回報，其風(fēng)險顯然將被低估。

券商投行

允許“做市”可長期看好

作為新三板市場的核心機(jī)構(gòu)，證券公司將是新三板的最大受益者，這也將從業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)鏈條延長和盈利模式拓展等多方面顯現(xiàn)出來。

據(jù)國泰君安研究報告測算，短期內(nèi)新三板對證券行業(yè)的凈收入貢獻(xiàn)在1%左右；但未來3年內(nèi)，新三板市值規(guī)模和交易額將均達(dá)到5000億元的量級。由此，給證券公司帶來的增量收入可望達(dá)到170億元左右、凈收入貢獻(xiàn)度約在6%左右，將成為證券公司的重要收入來源。

做市商制度將給證券公司的業(yè)務(wù)模式帶來革命性的變革，也將是新三板業(yè)務(wù)最重要的收入來源。據(jù)估算，3年后，做市商可帶來90億元左右的收入，對證券行業(yè)業(yè)績貢獻(xiàn)度可望達(dá)到3%。

目前，中關(guān)村園區(qū)企業(yè)在新三板的掛牌數(shù)為76家，僅占中關(guān)村園區(qū)內(nèi)十大產(chǎn)業(yè)企業(yè)總數(shù)的0.60%、園區(qū)企業(yè)總數(shù)的0.47%(2009 年數(shù)據(jù))。而據(jù)國泰君安了解的54家國家級高新區(qū)，區(qū)內(nèi)企業(yè)共有5.37萬家，若按10%的掛牌率來測算，新三板最終的掛牌企業(yè)數(shù)量將超過5000家，是現(xiàn)有主板和創(chuàng)業(yè)板市場的2倍。

而按照日本市場2.2%左右的交易額占比來看，未來新三板的日均交易額有望達(dá)到50億元、年交易額可突破1.2萬億元。當(dāng)然，這有賴于OTC市場對投資者放開的程度。

未來，券商投行新三板盈利模式為：通過掛牌和定向增資獲得投行收入；通過撮合交易獲得交易傭金收入；通過企業(yè)轉(zhuǎn)板獲得承銷保薦收入。

而券商中獲得代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦資格的券商共有44家，其中25家已實際開展主辦業(yè)務(wù)。其中25家已實申銀萬國、國信、西部證券居前3位，主辦企業(yè)分別達(dá)到21家、10家和8家。上市券商中，廣發(fā)證券主辦7家，居第4位；宏源和華泰聯(lián)合各2家，中信、海通、招商、光大、東北、山西均獲得份額。

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