宏觀經濟2011年中期投資策略：藏風得水

2011年06月10日 16:23
來源：招商證券研發(fā)中心作者：丁安華;謝亞軒;趙文利;孫彬彬

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1、通脹從3季度開始回落，全年通脹預測調整為4.5%。觀察去年以來通脹的走勢，需求(包括流動性)拉動和供給推動都有其解釋的合理性，但毫無疑問，寬松的貨幣條件放大了供給沖擊，共同構成當前通脹的根源。對于未來的走勢，我們認為：首先，從貨幣條件來看，由于長期中通脹水平與貨幣供給增速保持穩(wěn)定，因此，很容易看到二季度應該是全年通脹的高點；其次，從需求的角度來看，當前工業(yè)產出缺口升幅趨緩，并且季調后環(huán)比下降，說明需求端不支持通脹進一步大幅走高；第三，自下而上來看，供給沖擊僅構成短期沖擊，不改變通脹的整體走勢；最后，全球通脹才能全球同治，也有利于下半年通脹壓力的疏解。按照上述邏輯，我們維持全年通脹前高后低的判斷，2季度應為本輪通脹高點，隨后震蕩下行，全年通脹水平預測調整為4.5%。

2、本輪庫存調整溫和，持續(xù)時間兩個季度。對于2季度開始的庫存調整，市場關注的重點在于兩個方面，即調整的幅度和延續(xù)的時間?；趯Ξ斍爸袊鴿撛诋a出水平、通脹預期和貨幣條件的綜合判斷，我們認為，本輪庫存調整將是溫和的，調整空間有限。特別是在全球協(xié)同治理通脹的背景下，本輪庫存調整可能到3季度結束。單從當前的經濟條件來看，庫存調整可能更類似于2004年-2005年的狀況。整體經濟因為通脹預期的穩(wěn)定和政策收縮引致兩個季度左右的庫存調整，環(huán)比低點預計在2季度，同比低點可能在3季度，4季度相對3季度將略有回升。

3、貨幣政策將在穩(wěn)健中體現(xiàn)靈活性。在當前通脹壓力偏高的情況下，防通脹仍是宏觀調控的首要目標。緊縮政策將繼續(xù)維持，至少在庫存調整的初期還難有實質性放松。在貨幣緊縮維持的前提下，加上主要發(fā)達國家逐漸退出寬松貨幣政策以應對不斷上升的通脹預期，預計2季度后整體通脹水平進一步惡化的風險較低，通脹可控的概率進一步提高。這時，貨幣政策將在穩(wěn)健中體現(xiàn)靈活性。

由于庫存調整本身會導致實體經濟的收縮，從而減少實體經濟周轉對于貨幣的需求，最直觀的表現(xiàn)是貨幣乘數(shù)將會下降。因此，我們認為一旦通脹預期穩(wěn)定，特別是當價格向下時，當前穩(wěn)定的貨幣供應量能夠滿足實際貨幣需求，能夠支持經濟穩(wěn)定增長。

而貨幣政策靈活性的一個主要觀察窗口是下半年信貸投放的節(jié)奏是否加快？比較2001年以來庫存調整期信貸節(jié)奏的變化，我們發(fā)現(xiàn)庫存調整后期貨幣信貸投放的節(jié)奏會高于穩(wěn)健時期一般水平。

4、考慮到庫存調整的影響，預計全年經濟將呈現(xiàn)兩頭高中間低的走勢，同時維持全年經濟增長9.5%的判斷。

(具體內容請見附件)