2011年06月16日 01:00
來源：證券時報

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白酒是我們下半年最為看好的食品飲料業(yè)子板塊。近年來，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)的積極變化使得一線高端白酒(零售單價高于500元/瓶)已穩(wěn)步躋身奢侈品行列，而迅速崛起的國內(nèi)奢侈品消費(fèi)市場無疑將為以茅臺、五糧液和國窖1573等為代表的一線高端白酒品牌提供持久的量價攀升空間，平穩(wěn)較快的盈利增長前景使得該板塊偏低的即期估值水平及其近兩年間頻繁的估值波動存在糾偏的必要，也使該板塊于當(dāng)前估值水平下具有價值投資魅力。

從投資標(biāo)的上，我們看好的順序依次為：五糧液、貴州茅臺和瀘州老窖。白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)的另一積極變化與其引發(fā)的投資亮點(diǎn)，來自一線白酒價格一路上漲和底部產(chǎn)品價格因持續(xù)消費(fèi)升級而不斷抬升共同作用下所形成的中高端產(chǎn)品市場(零售單價100～500元/瓶)，中高端為有限的市場份額使得該細(xì)分市場于近兩年間呈現(xiàn)出的爆發(fā)式增長態(tài)勢，極有可能于未來很長時間內(nèi)存續(xù)，從而使得該細(xì)分市場成為白酒這一傳統(tǒng)市場中的朝陽；而以洋河與汾酒為代表的此類二線白酒股也將繼續(xù)于資本市場上扮演名副其實(shí)的成長股角色。我們看好的投資標(biāo)的分別為：山西汾酒和洋河股份。

我們看好白酒行業(yè)的具體理由如下：

1、下半年一線高端白酒將完成估值糾偏。(1)從需求的角度來說，高端白酒仍有發(fā)展空間。根據(jù)麥肯錫預(yù)測，未來5年中國奢侈品的年均增速仍將達(dá)到18%，私人高端消費(fèi)升級的需求仍維持較快增長。同時，中國以投資增長為主要的模式短期難以轉(zhuǎn)變，高端白酒作為經(jīng)濟(jì)潤滑劑的商務(wù)需求仍將維持持續(xù)增長。所以，高端白酒長期穩(wěn)定增長的發(fā)展態(tài)勢依然存在。我們判斷，按照20倍市盈率計算，高端白酒10年內(nèi)的市值空間在9505億元。(2)企業(yè)釋放業(yè)績動力加強(qiáng)。2010年洋河的快速發(fā)展使得2011年主要白酒龍頭快速發(fā)展意愿和釋放業(yè)績動力加強(qiáng)，盈利有望持續(xù)超預(yù)期；(3)年內(nèi)估值仍有望完成修復(fù)。2011年一線白酒的盈利增速在44%以上，平均市盈率在23倍，下半年業(yè)績的持續(xù)高增長提升市場信心，市場完成對一線白酒估值的糾偏。我們判斷下半年一線白酒當(dāng)年估值有望向27倍～30倍的水平?jīng)_擊。

2、中高端白酒長期發(fā)展前景持續(xù)看好。(1)從需求角度來說，未來10年，白酒銷量將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性趨勢變化，行業(yè)由燈型向金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，100元以下(476萬噸)向100～500元(20萬噸)價格段升級的空間較高。我們判斷，終端價格在100～500元/瓶的白酒，在未來10年量將增加2倍，而價值將增加4倍，是增速最快的子行業(yè)。(2)從競爭的角度來說，行業(yè)高壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)。白酒品牌和老酒需要漫長的歷史和時間積累，新進(jìn)入者很少，未來品牌的集中化趨勢明顯，競爭呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢。目前，中高端白酒處于壟斷競爭階段，競爭格局仍未完全穩(wěn)定，老名酒企業(yè)和地產(chǎn)酒的高端品牌長期仍有發(fā)展機(jī)會。(3)從估值角度來說，主要中高端白酒企業(yè)2011年盈利增速將達(dá)到67%，對應(yīng)30倍市盈率，成長的持續(xù)性將抵消公司估值的壓力。按照20倍市盈率估算10年后中高端白酒市值空間在1.3萬億元。(4)五大要素(品牌和品質(zhì)、基地市場、團(tuán)隊、機(jī)制和資本)優(yōu)選中高端白酒企業(yè)。機(jī)制對于中端白酒相對高端白酒更重要。機(jī)制逐步改革后的山西汾酒及長期擁有機(jī)制優(yōu)勢的洋河具有巨大發(fā)展?jié)摿Γ侵懈叨税拙频拈L期投資標(biāo)的。

3、洋河股份開創(chuàng)白酒行業(yè)新需求下的新商業(yè)模式。過去10年中，白酒的渠道正經(jīng)歷著由總代理向深度分銷模式的轉(zhuǎn)變。而一些新的商業(yè)模式也在不斷涌現(xiàn)。我們認(rèn)為，茅臺是走奢侈品路線，而洋河是走白酒創(chuàng)新化的發(fā)展模式，做渠道的深度分銷，其核心競爭力是持續(xù)的創(chuàng)新能力。由于短期白酒行業(yè)整體的創(chuàng)新能力比較弱，洋河的創(chuàng)新機(jī)制仍能保證公司保持快速發(fā)展。從市值的角度來說，我們判斷洋河所在的中高端白酒按照20倍市盈率進(jìn)行估算，10年后的市值空間在1.3萬億元。若假設(shè)洋河擁有30%的市場份額，則10年內(nèi)的市值空間在3900億元。

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