2011年06月18日 01:30
來(lái)源：證券時(shí)報(bào) 作者：王韌

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2011年年度策略報(bào)告中，我們提出“政策拐點(diǎn)決定市場(chǎng)拐點(diǎn)”。一季度后半段，政策預(yù)期改善推動(dòng)了2月至4月的市場(chǎng)反彈。但政策的實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)并未出現(xiàn)，抑制市場(chǎng)向上突破。而下半年政策或?qū)⒊霈F(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)，伴隨通脹溫和回落、經(jīng)濟(jì)增速放緩，政策可能進(jìn)入觀察期，并將逐步完成從“全面收緊”向上結(jié)構(gòu)性收緊”的轉(zhuǎn)變。

政策變化將是漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性的。政策風(fēng)格上，可能經(jīng)歷“全面收緊(一、二季度)——緊中偏穩(wěn)(三季度)——由緊及穩(wěn)(四季度)”的三階段轉(zhuǎn)變；政策結(jié)構(gòu)上，在“穩(wěn)房?jī)r(jià)、抑通脹”的背景下，消費(fèi)刺激政策、公共品建設(shè)提速、新興產(chǎn)業(yè)落實(shí)、中小企業(yè)扶持可能成為下半年的4個(gè)增長(zhǎng)“量”點(diǎn)。

目前，A股市場(chǎng)估值已處于歷史底部區(qū)域。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，滬深300指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率底部在12倍左右，當(dāng)前按照2011年業(yè)績(jī)測(cè)算的滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率在11.4倍左右。

我們認(rèn)為，政策預(yù)期改善是市場(chǎng)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵，低估值是市場(chǎng)上行的必要條件而非充分條件，目前市場(chǎng)的壓力主要來(lái)自政策面風(fēng)險(xiǎn)。政策對(duì)市場(chǎng)的壓制體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)政策緊縮引發(fā)的資金面緊張將壓制市場(chǎng)估值中樞；(2)政策調(diào)控帶來(lái)的基本面風(fēng)險(xiǎn)將壓制企業(yè)盈利預(yù)期的改善。

下半年政策有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)，并成為市場(chǎng)上行的催化劑。具體來(lái)看，政策的松動(dòng)集中在以下幾個(gè)方面：對(duì)公共品建設(shè)和中小企業(yè)的扶持、保障房開(kāi)工提速、中小企業(yè)差異化信貸、地方融資平臺(tái)整理，以及消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)政策的落實(shí)。

從政策結(jié)構(gòu)性松動(dòng)的節(jié)奏來(lái)看，有望分兩階段展開(kāi)。三季度，伴隨通脹壓力緩解和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落，政策將在消費(fèi)、新興產(chǎn)業(yè)政策、中小企業(yè)差異化扶持等方面有更多作為，這將推動(dòng)政策預(yù)期的改善；四季度，伴隨通脹繼續(xù)回落和地產(chǎn)博弈深化，政策有望在保障房建設(shè)、地方融資平臺(tái)清理等方面有更多動(dòng)作，這將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善。

在外圍環(huán)境方面，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體仍在緩慢復(fù)蘇通道，在第二輪量化寬松政策(QE2)到期、歐債危機(jī)等多重因素困擾下，下半年我國(guó)出口增長(zhǎng)很難有超預(yù)期表現(xiàn)，而進(jìn)口價(jià)格和進(jìn)口需求的回升將推動(dòng)逆差小幅收窄，凈出口對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將有所減弱，但全年增長(zhǎng)應(yīng)有保證。

流動(dòng)性角度來(lái)看，二季度海外風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，造成全球流動(dòng)性和增長(zhǎng)預(yù)期同步趨弱，進(jìn)而引發(fā)避險(xiǎn)情緒階段性升溫，美元反彈和商品回調(diào)初期，A股會(huì)承受一定壓力，這是資金從高貝塔資產(chǎn)流向低貝塔資產(chǎn)的正常反應(yīng)。但美元資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資金缺乏持續(xù)吸引力，而商品價(jià)格回落將改善新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件，避險(xiǎn)短期沖擊過(guò)后，下半年新興市場(chǎng)中長(zhǎng)期價(jià)值將重獲國(guó)際資金關(guān)注，這對(duì)于A股的企穩(wěn)回升將會(huì)有正面推動(dòng)作用。

總體而言，我們對(duì)下半年A股市場(chǎng)走勢(shì)并不悲觀，上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間在2700點(diǎn)至3300點(diǎn)。經(jīng)歷流動(dòng)性緊張、基本面擔(dān)憂、海外風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面因素連續(xù)沖擊后，即使考慮上市公司盈利預(yù)測(cè)下調(diào)15%至20%，按當(dāng)前滬深300指數(shù)2011年11.4 倍的動(dòng)態(tài)市盈率，2012年9.5倍的動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算，參照歷史底部，上證指數(shù)在2700點(diǎn)附近也有較強(qiáng)支撐。而考慮到下半年貨幣政策難以全面放松，市場(chǎng)估值中樞上移幅度有限，考慮2012年滬深300指數(shù)成分股20%左右的盈利增長(zhǎng)，樂(lè)觀預(yù)期下上證指數(shù)有望反彈至3300點(diǎn)附近。

在政策預(yù)期和經(jīng)濟(jì)預(yù)期漸進(jìn)式改善的推動(dòng)下，下半年A股有望經(jīng)歷兩階段的爬坡式上行。第一階段：三季度，隨著政策預(yù)期改善，市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升。7月初開(kāi)始，伴隨通脹壓力溫和回落，政策調(diào)控的力度將趨于緩和，市場(chǎng)將對(duì)政策產(chǎn)生“由緊及穩(wěn)”的改善預(yù)期，由此而來(lái)的資金面正?；蜆I(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放將推動(dòng)市場(chǎng)的企穩(wěn)回升。

第二階段：增長(zhǎng)預(yù)期改善，市場(chǎng)繼續(xù)上行。9月底開(kāi)始，政策結(jié)構(gòu)性松動(dòng)將推動(dòng)新的“增量”因素出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)“大周期”上行的趨勢(shì)重新得到確認(rèn)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)的預(yù)期也將隨之改善，這將推動(dòng)市場(chǎng)的第二波上行。

(作者系平安證券首席策略分析師)

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