靜待政策放松三季度或成拐點

2011年06月19日 22:07
來源：證券市場紅周刊作者：張銳睿

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季節(jié)入夏，股市入冬。周五滬綜指又創(chuàng)新低，新低復新低，投資者情緒達到冰點。股諺云：“行情在絕望中產(chǎn)生。”下半年市場能否否極泰來？

接受本刊采訪的券商、陽光私募、公募基金，大部分認為滬指2500~2600點是底部區(qū)域，目前正處于黎明前的黑暗。下半年，如果通脹如預期開始有所回落，政策將進入觀察期，屆時整體流動性將從最差的局面走出，市場有望在探底之后走強。

政策松綁可期震蕩區(qū)間2500~3200點

正如今年某地的高考題目《回到原點》，2011年1月25日上證指數(shù)最低2661點，在4月初創(chuàng)出3067點的年中高點之后，便一路掉頭向下，6月17日，上證指數(shù)最低2641點。回到原點的A股市場，在2011年剩下的6個月將走向何方？各家券商下半年投資策略報告雖然觀點略有差別，但對后市普遍表示樂觀。政策放松之時，或就是市場反轉(zhuǎn)之日。

經(jīng)濟增速放緩成共識

今年以來投資者對月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解讀頗具爭議，部分人士認為新一輪經(jīng)濟周期開始啟動，另一部分人士則認為政策緊縮不可避免將導致國內(nèi)經(jīng)濟增長出現(xiàn)滑坡。從各家券商的研究報告來看，大部分券商分析師都傾向于后者。

中金公司認為，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了金融危機之后的貨幣和財政政策強刺激后出現(xiàn)這一輪高增長的高峰已經(jīng)過去。另一方面，由于國內(nèi)的勞動力供給要素、原材料成本和海外經(jīng)濟增長乏力導致的出口增速趨勢性下降，最終都將使得中國潛在的經(jīng)濟增速較之前的水平出現(xiàn)一定程度的回落。因此，總體經(jīng)濟增速下降的趨勢應該是明確的，而且是中長期的。

而莫尼塔在研究報告中表示，上半年國內(nèi)經(jīng)濟放緩的主因是緊縮政策導致的內(nèi)需放緩，但是到了下半年，一方面由于國內(nèi)投資和消費增速的放緩具有慣性，另一方面，海外主要經(jīng)濟體復蘇步伐減慢，進而影響國內(nèi)外需的情景可能很快發(fā)生。如果下半年內(nèi)部政策不放松，國內(nèi)先行指標將經(jīng)歷由外需導致的再度放緩。無論是美國的PMI還是消費指數(shù)，從對中國的出口領(lǐng)先性看，到三季度中后期，可能看到前期國內(nèi)緊縮政策導致的內(nèi)部放緩轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)外需雙放緩。

去庫存影響公司業(yè)績

相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，第二季度國內(nèi)供給增速的回落遠大于需求增速，“從生產(chǎn)回落、需求旺盛這兩個角度出發(fā)，我們判斷國內(nèi)實體經(jīng)濟正處于去庫存化的小周期。而且，考慮到庫存的‘量價高位’，我們認為當前更多是企業(yè)被動的產(chǎn)成品庫存調(diào)整，只不過是處于調(diào)整的第一階段。不過是需求已露出疲態(tài)且原材料成本高企，我們擔憂庫存調(diào)整會經(jīng)歷第二階段，即主動性的原材料去庫存。第二階段的需求回落將推動企業(yè)產(chǎn)能利用率的下降，較高的庫存水平將對價格形成比較明顯的遏制?！敝性C券分析師李俊認為，在未來幾個月，A股市場將經(jīng)歷兩階段的盈利回落沖擊：第一階段來自于需求回落，第二階段則來自于價格回落。

隨著需求的回落以及原材料去庫存的展開，工業(yè)企業(yè)盈利增長速度將出現(xiàn)放緩，上市公司的業(yè)績勢必受到影響。2011年一季度上市公司盈利增長僅為25.44%，李俊認為上市公司盈利增速將逐漸降低，除銀行外的其他行業(yè)年內(nèi)增速將以大概率低于20%。而綜合金融和非金融行業(yè)的盈利預測，華泰聯(lián)合證券預測2011年全市場的盈利增速約21.5%。

三季度將成政策拐點

經(jīng)濟回落是通脹回落的前提，5月份CPI創(chuàng)出新高，因此CPI未來的走勢成為了市場關(guān)注的焦點。而CPI一旦回落，政策壓力能否緩解或轉(zhuǎn)變也是值得注意的問題。

中金公司認為今年6月通脹見頂?shù)目赡苄源蟆?~7月將是全年通脹水平見頂并開始逐漸回落之時。一方面，這是由于6月份全年翹尾因素最高，且此后下降較快的影響。另一方面，三季度海外經(jīng)濟回落，QE26月底到期，大宗商品價格難有進一步大幅上升的背景下，輸入性通脹壓力將有所減輕。從PMI的價格指數(shù)看，5月份其水平已經(jīng)回落至52，也反映了這一趨勢。而豬肉價格近期出現(xiàn)的快速上漲將是影響通脹在6月還是7月見頂最主要的變量因素。雖然這一風險不可忽視，但是隨著8月份起生豬出欄量開始大幅增加，屆時豬肉價格回落趨勢將較為顯著。

而隨著6月末美聯(lián)儲量化寬松結(jié)束，本輪外匯占款的高速增長下半年或許回落。一季度末，受前期外匯占款高速增長和央行公開市場累計大幅凈投放資金的共同影響，我國基礎(chǔ)貨幣的同比增速高達29%，而由于存款準備金率不斷提高，貨幣乘數(shù)則下跌至3.94左右的歷史低位，距離2008年底創(chuàng)下的3.68的歷史最低貨幣乘數(shù)水平僅咫尺之遙。在此情景下，即便維持當前的利率和存準水平不變，隨著下半年基礎(chǔ)貨幣增速的顯著回落，今年的M2增速控制到16%以下的水平當不成問題。因此中金公司認為，只要通脹開始回落，下半年進一步實施貨幣緊縮政策的必要性將下降。從7月上旬開始到8月份，將是市場對于政策預期發(fā)生新的修正的時間拐點，即對于緊縮政策力度不再加大的預期開始形成。

貨幣政策將在三季度放松的觀點也得到了招商證券的認同。招商證券分析師陳文招認為，觀察2003年以來穩(wěn)健時期緊縮政策執(zhí)行情況，貨幣政策出現(xiàn)實質(zhì)性放松的條件有如下幾項：1)貨幣增速穩(wěn)定在合理水平，2)通脹水平有明顯的趨勢性下降；3)季調(diào)后通脹預期出現(xiàn)兩個季度回落。譬如2003~2004年通脹周期中，2004年初貨幣供應增速水平已經(jīng)明顯回落，而且通脹在同年三季度見頂，貨幣政策四季度后停止緊縮繼而松動。2007~2008年的通脹周期中，CPI高點出現(xiàn)在2008年一季度末，三季度末后政策放松。從目前的情況來看，上述條件三季度末或四季度初將基本具備，貨幣政策屆時放松的概率很大。

震蕩區(qū)間滬綜指2500點~3200點

A股市場20年歷史經(jīng)驗顯示，政策變化往往是緊縮周期末期觸發(fā)市場反轉(zhuǎn)的主要因素。處于對政策松動的預期，券商多數(shù)認為下半年上證綜指主要運行區(qū)間為2600點~3200點。

“七上八下”是中金公司對行情的判斷。中金公司分析師侯振海認為，A股在7月初可能達到本輪調(diào)整的底部，隨著三季度庫存調(diào)整完成后，企業(yè)盈利狀況公布時，7~8月A股市場有望上漲。下半年上證指數(shù)運行空間2600~3200點。

國信證券是各家券商中比較樂觀的。目前滬深300對應的市盈率在14倍，遠低于歷史的平均水平。國信證券認為，從動態(tài)市盈率來看，2011年的利潤增速可能達到15%左右，動態(tài)的估值水平為12.2倍左右，預計滬深300的估值中樞在12~19倍之間，相對應的上證指數(shù)區(qū)間是2500點~3500點。

消費、周期，一個都不少

下半年A股市場變數(shù)很多，因此各家券商看好的行業(yè)也不像以往比較統(tǒng)一偏向消費或者周期。

對于下半年的機會，中金公司表示，“七上”之時可關(guān)注盈利增長穩(wěn)定且估值較低的價值股：機械、汽車、水泥以及超跌反彈的科技、通訊設(shè)備、交通運輸?shù)劝鍓K。而“八下”之日，可關(guān)注具備定價能力和長期業(yè)績增長潛力的成長股，如家紡、品牌服裝、零售、醫(yī)藥以及部分被錯殺的中小盤成長股。

國泰君安認為，2011年下半年超預期的因素較多，市場處于尋底筑底階段，最早要等到7、8月份才能去評估存貨周期具有何種方向的彈性，同時去評估消費的潛力，在這之前，防御是主要策略，大金融仍是保守型投資者的首選，而對于更激進的投資者，下半年中小盤成長股更具備稀缺性和進攻性。