2011年12月02日 22:22
來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

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歐陽(yáng)曉紅 劉真真

整個(gè)香港投資界都被即將公開發(fā)行的大盤股新華保險(xiǎn)(SH.601336；HK.01336)“攪動(dòng)”

如無(wú)意外，新華保險(xiǎn)將分別于12月15日、16日登陸H股和A股交易。其H股發(fā)行價(jià)范圍定在28.20至34.33港元，而A股詢價(jià)區(qū)間落于23元-28元，低于此前30元左右的市場(chǎng)預(yù)期。

從啟動(dòng)到最終成功上市，新華保險(xiǎn)在不少環(huán)節(jié)都有“破例”之處。上市之后，新華保險(xiǎn)或許還面臨一系列的考試，如公司新班子需要磨合期、退保率水平較高等。

不過(guò)，新華保險(xiǎn)董事長(zhǎng)康典直言，其組建兩年的新管理團(tuán)隊(duì)高效、默契。

主戰(zhàn)H股

12月1日，下午4點(diǎn)至5點(diǎn)，香港金鐘道88號(hào)太古廣場(chǎng)萬(wàn)豪酒店三樓宴會(huì)廳，正在舉行的是新華保險(xiǎn)IPO第一場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)，公司董事長(zhǎng)康典，總精算師龔興峰，總裁助理孫玉淳等蒞臨現(xiàn)場(chǎng)。

而前一日的香港投資者推介會(huì)上，新華保險(xiǎn)總裁何志光，副總裁兼首席財(cái)務(wù)官陳國(guó)鋼等也一齊亮相。

按照計(jì)劃，新華保險(xiǎn)香港公開發(fā)售將于12月2日上午9點(diǎn)開始，至12月7日中午12點(diǎn)結(jié)束。預(yù)計(jì)定價(jià)日期及定價(jià)公布日期分別為：12月8日及12月9日；交易將于12月15日開始?！拔覀儧](méi)有‘破發(fā)’擔(dān)憂，一切正如所預(yù)料，特別是經(jīng)過(guò)戰(zhàn)略調(diào)整，相信我們的努力會(huì)有很好的結(jié)果?！?2月1日，何志光告訴本報(bào)。

一位參加新華保險(xiǎn)投資者推介會(huì)的某資產(chǎn)管理公司代表稱，新華業(yè)務(wù)模式比較獨(dú)特，頗具吸引力，但令其擔(dān)憂的是——公司償付能力水平一直沒(méi)有達(dá)到最低監(jiān)管要求，管理層未明確解釋是否會(huì)有所改變?！罢w上很有興趣，因公司增長(zhǎng)空間較大。至于申購(gòu)多少，要再看看?！彼f(shuō)。

另外幾個(gè)參加投資者推介會(huì)的人士亦表示應(yīng)該會(huì)申購(gòu)，但還要再斟酌一番。其中一位投資者認(rèn)為公司定價(jià)仍然偏高。一位新華保險(xiǎn)人士解釋，估價(jià)并不高，比較合理，若不是目前市況欠佳，定價(jià)比現(xiàn)在還高。

某種意義上，香港更像是新華保險(xiǎn)IPO的主戰(zhàn)場(chǎng)。其計(jì)劃發(fā)行1.585億A股，約占A+H發(fā)行后總股本的5%；發(fā)行約3.584億股H股，若超配售權(quán)全數(shù)行使，發(fā)行規(guī)?？稍鲋良s4.12億股，約占A+H股發(fā)行后總股本的13%。

而綜合考慮A股大盤的承受壓力，原本A+H　發(fā)行規(guī)?！皩?duì)半開”的新華保險(xiǎn)最終選擇H股的發(fā)行占比是A股的2.2倍，與此同時(shí)，H股或考慮啟動(dòng)綠鞋機(jī)制。

一位香港投行人士表示，“從市場(chǎng)來(lái)看，盡管H股的發(fā)行價(jià)可能高于A股，但新華保險(xiǎn)的國(guó)際配售反映很不錯(cuò)，投資者有意愿足額甚至超額認(rèn)購(gòu)。

據(jù)悉，新華保險(xiǎn)IPO的香港部分已鎖定4家基礎(chǔ)投資者，共計(jì)將認(rèn)購(gòu)新華H股7.8億美元。如大東方控股將投資3.8億美元。馬來(lái)西亞主權(quán)投資基金Khazanah　Nasion-al　Bhd.和美國(guó)對(duì)沖基金D.E.　Shaw　&　Co.各將投資1.5億美元，私募公司MBK　Partners將投資1億美元。

不過(guò)，對(duì)于新華保險(xiǎn)的看法，上述香港投行人士稱，市場(chǎng)定位還是有些尷尬，因其規(guī)模不是最大，業(yè)績(jī)也未必最好，但得益于A股傳導(dǎo)的“熱賣”氣氛，以及央行下調(diào)存準(zhǔn)率、加之全球六大央行救市，外圍市場(chǎng)熱情也很高漲等諸多利好因素下，新華H股受到追捧。

就此角度而言，上述香港投行人士認(rèn)為新華保險(xiǎn)很幸運(yùn)，“否則，很難說(shuō)其在香港是否會(huì)遭到冷遇，A股招股之前，市場(chǎng)比較冷淡，我們對(duì)其H股并不看好。

至于新華保險(xiǎn)H股是否會(huì)啟動(dòng)綠鞋機(jī)制，上述投行人士稱無(wú)從評(píng)判，因?yàn)槭袌?chǎng)熱情能否維持至16日很難評(píng)估?！巴ǔ炫颇且惶觳拍軟Q定，但初步看法是，行使的概率較大。

苦尋合理價(jià)格區(qū)間

不過(guò)，從最初的四五十元/股，到30元左右的市場(chǎng)預(yù)期，再到最后的23-28元詢價(jià)區(qū)間，新華保險(xiǎn)股權(quán)的估值可謂一波三折。

據(jù)悉，主承銷商中金公司給出的合理價(jià)值區(qū)間為32元~42元/股，瑞銀證券給出的價(jià)值區(qū)間為30.19元/股至42.26元/股。

“對(duì)于中金過(guò)高的指導(dǎo)價(jià)，我們不太認(rèn)可，但還是給出了最高的報(bào)價(jià)。”12月1日，一位參與新華保險(xiǎn)A股配售詢價(jià)的中小型保險(xiǎn)公司人士說(shuō)。

邏輯上，主承銷商給出的價(jià)格可能會(huì)高于市場(chǎng)預(yù)期，但若差別過(guò)大，則顯示其與市場(chǎng)的估值偏差較大。

12月1日，新華保險(xiǎn)公布其A股初步詢價(jià)區(qū)間為23元-28元，低于此前30元左右的市場(chǎng)預(yù)期。按照新華保險(xiǎn)2011年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)計(jì)算，此價(jià)格區(qū)間對(duì)應(yīng)的2011年預(yù)測(cè)市盈率水平為22.05倍至26.84　倍。如果對(duì)應(yīng)2010年的凈利潤(rùn)，市盈率水平則為34.31倍至41.77倍。

一位保險(xiǎn)公司人士認(rèn)為，23-28元的價(jià)格區(qū)間偏低。他說(shuō)，“為了上市而上市，這看起來(lái)有些不計(jì)成本，但也是無(wú)奈之舉。否則，償付能力充足率不達(dá)標(biāo)，很多業(yè)務(wù)都無(wú)法開展。

其實(shí)，“按照22.05倍—26.84倍的市盈率水平看，新華保險(xiǎn)的估值并不低。12月1日，中國(guó)人壽動(dòng)態(tài)市盈率23.4倍的中國(guó)太保僅為17.7倍?！敝袊?guó)上市公司市值管理研究中心理事長(zhǎng)施光耀說(shuō)。

這天，國(guó)內(nèi)A股三大保險(xiǎn)股大漲，中國(guó)人壽領(lǐng)漲7.88%，報(bào)18.48元/股；中國(guó)平安漲5.48%，報(bào)37.18元/股；中國(guó)太保漲6.23%，報(bào)19.26元/股。

此外，“指導(dǎo)價(jià)與詢價(jià)差距較大說(shuō)明市場(chǎng)氛圍比較悲觀，從絕對(duì)價(jià)格看，不是最好的發(fā)行時(shí)機(jī)。顯然也不是理想的上市時(shí)點(diǎn)，這取決于企業(yè)對(duì)融資需求的迫切性?！笔┕庖f(shuō)。他認(rèn)為，幸運(yùn)的是，央行下調(diào)存準(zhǔn)率，貨幣政策轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)可能開始回暖。

實(shí)際上，為克服上市種種難題，新華保險(xiǎn)上市團(tuán)隊(duì)不遺余力，從A+H兩地發(fā)行規(guī)模到定價(jià)估值等諸多方面，隨市而變，包括“新華保險(xiǎn)大部分董事任職期不足兩年的障礙”也獲決策層豁免。

上市后

不過(guò)，雖然網(wǎng)下申購(gòu)風(fēng)光無(wú)限，但長(zhǎng)期面臨償付能力不足困擾的新華保險(xiǎn)上市之后，還有一些待解難題需要新華保險(xiǎn)管理層來(lái)解答。

國(guó)信證券保險(xiǎn)分析師邵子欽認(rèn)為，兩年前，新華保險(xiǎn)原管理團(tuán)隊(duì)集體出走，新管理團(tuán)隊(duì)需要一定的磨合期。盡管18年前何志光曾用 50萬(wàn)元注冊(cè)資金在上海創(chuàng)造過(guò)平安壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額第一的神話，又在太平開銀保市場(chǎng)之先河，但在新華11人的管理團(tuán)隊(duì)中，2010年后加盟新華的高管僅有4人，這4人中有保險(xiǎn)背景的包括何在內(nèi)僅有2人，管理團(tuán)隊(duì)尚未走出磨合期。

對(duì)此觀點(diǎn)，62歲的康典并不認(rèn)可。他說(shuō)，新班子的組建已有兩年，2年時(shí)間不算短，團(tuán)隊(duì)工作效率相當(dāng)高，且大家相互配合很默契。這兩年已經(jīng)充分證實(shí)了這點(diǎn)。

此外，相對(duì)其他險(xiǎn)企，新華保險(xiǎn)退保率水平較高。國(guó)泰君安保險(xiǎn)分析師彭玉龍認(rèn)為，新華退保率雖然從2008年的5.1%降至2011年上半年的2.4%，但持續(xù)高于同期的三家已上市保險(xiǎn)公司。今年上半年由于加息的影響，退保率較去年同期整體偏高。

針對(duì)疑問(wèn)，何志光告訴本報(bào)，今年退保率較整個(gè)行業(yè)，同比確有所提升，主要是因?yàn)殂y行保險(xiǎn)新政出臺(tái)后，所有保險(xiǎn)業(yè)務(wù)人員從銀行柜面撤出所致。譬如，客戶直接到銀行去辦相關(guān)退保手續(xù)或者咨詢時(shí)候，銀行柜員無(wú)法介紹而導(dǎo)致退保率上升。“但從今年全年來(lái)看，上半年退保率比下半年退保率要高，下半年有所改善，因此未來(lái)退保率將會(huì)下降。”何志光說(shuō)。

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