三大報(bào)齊發(fā)聲撇清A股十年零漲幅與擴(kuò)容關(guān)系

2011年12月16日 10:54
來源：21世紀(jì)網(wǎng)

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上海證券報(bào)：A股十年零漲幅“因果”之辨

上海證券報(bào)記者余羽

對(duì)于A股市場(chǎng)來說，擴(kuò)容討論時(shí)常有，市場(chǎng)跌時(shí)特別多。近來又逢弱市，由“上證綜指十年漲幅為零”所引發(fā)，對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容致股指不漲的討論尤其引人關(guān)注。

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前滬指點(diǎn)位與2001年高點(diǎn)基本持平，“十年間漲幅為零”，而我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)名列世界前茅，股指表現(xiàn)理應(yīng)作出同樣表現(xiàn)，再將同期我國市場(chǎng) 融資額與其他市場(chǎng)對(duì)比，得出A股之所以“不漲”，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)體量規(guī)模顯著擴(kuò)大，過度擴(kuò)容使市場(chǎng)資金不堪重負(fù)，投資者荷包受損。融資額與其他

這個(gè)邏輯看似合理，實(shí)則不然。我們認(rèn)為，厘清以下三個(gè)問題，可幫助發(fā)現(xiàn)上述觀點(diǎn)推論過程的牽強(qiáng)：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是否應(yīng)與股指持續(xù)上漲等幅對(duì)應(yīng)？第二，擴(kuò)容規(guī)模的變動(dòng)與股指的變動(dòng)孰因孰果？第三，A股擴(kuò)容速度、規(guī)模誰來決定？

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不應(yīng)與股指上漲簡(jiǎn)單畫等號(hào)

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以十年前大牛市峰值2245點(diǎn)到2011年股指最低點(diǎn)2290點(diǎn)為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，將上證綜指與世界其他主要股指相比，滬綜指累計(jì)上漲2%，漲幅最大；日經(jīng)指數(shù)和法國CAC40指數(shù)跌幅最大，達(dá)61%；另外NASDAQ指數(shù)此間跌去55%，香港恒生指數(shù)也有12%的跌幅。他主要股指相

同一口徑下的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，A股市場(chǎng)雖在十年中僅漲2%，但表現(xiàn)仍優(yōu)于其他主要市場(chǎng)指數(shù)。但董登新也表示，該數(shù)據(jù)是從持“十年漲幅為零”論者錯(cuò)誤的邏輯出發(fā)統(tǒng)計(jì)得來，雖體現(xiàn)了A股走勢(shì)“并不差”的結(jié)果，卻不能說明股指表現(xiàn)應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)的道理。

眾所周知，股票市場(chǎng)是預(yù)期的市場(chǎng)，股票價(jià)格圍繞其價(jià)值隨投資者預(yù)期的變化而上下波動(dòng)，指數(shù)則是這一預(yù)期變動(dòng)的綜合反映。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)決定了資本市場(chǎng)表現(xiàn)，同時(shí)資本市場(chǎng)又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化作出提前反映。

這里需要特別強(qiáng)調(diào)的是“變化”二字。如果將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股指上漲簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)，那么由我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持8%以上高增速的因，便可得出股指保持持續(xù)上漲而無下跌的果，世界其他國家亦然，只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)的國家才會(huì)出現(xiàn)股指下挫。這是一個(gè)顯而易見的錯(cuò)誤邏輯。

從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，股指變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將趨緩時(shí)，股價(jià)做出下跌的反應(yīng)，反之則上漲。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，2007年滬綜指沖高至 6124點(diǎn)，對(duì)應(yīng)當(dāng)年GDP增速攀升至11.4%的高位；此后股指震蕩下挫，對(duì)應(yīng)2008年我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略微放緩至9%，2009年進(jìn)一步放緩至 8.7%。從絕對(duì)值看，這三年的增長(zhǎng)率莫不排在世界前列，但與自身相比，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)體現(xiàn)出的卻是增速逐步放緩的“變化”，股指亦率先對(duì)其做出反應(yīng)。 6124點(diǎn)

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨拐點(diǎn)，“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”任務(wù)艱巨，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2012年我國GDP增速將趨緩，這又恰與年內(nèi)的股指變動(dòng)形成了對(duì)應(yīng)關(guān)系。

由此可見，隨意選擇一個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間，再將股指漲跌與經(jīng)濟(jì)增幅作簡(jiǎn)單比較的邏輯是牽強(qiáng)的。

擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰為因果？

統(tǒng)計(jì)顯示，2001年12月31日，A股共有1073家公司上市；若截至2011年12月31日，A股上市公司將會(huì)超過2300家。十年間，A股上市公司數(shù)量增長(zhǎng)了114%。

一般來說，股價(jià)指數(shù)=(報(bào)告期成份股的總市值/基期)×基期指數(shù) 其中，總市值=Σ(股價(jià)×發(fā)行股數(shù))。對(duì)滬指而言，基期指數(shù)為100，基期也是相對(duì)定量，因此就有觀點(diǎn)將矛頭指向市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，認(rèn)為股指不漲是因?yàn)槭袌?chǎng)大幅擴(kuò)容稀釋了股價(jià)。其中，

不可否認(rèn)，市場(chǎng)擴(kuò)容會(huì)對(duì)股指表現(xiàn)帶來影響，但從擴(kuò)容的“因”簡(jiǎn)單推論得出下跌的“果”卻顯得牽強(qiáng)。

在該邏輯下可以認(rèn)為，“市場(chǎng)大幅擴(kuò)容=股指下跌”，“中止發(fā)行=股指上漲”。但數(shù)據(jù)顯然不支持該判斷。

2009年，A股IPO融資近2000億元，上證綜指全年漲幅近七成；2006年、2007年，A股IPO融資分別為1645億元和4473億元，2007年融資規(guī)模居全球首位，而當(dāng)年A股全年漲幅亦居全球前列。而暫停IPO的2004年、2005年和2008年，A股均處在熊市當(dāng)中。元，

發(fā)行人具有獲取更高IPO市盈率、募得更多資金的天然訴求，這意味著在上漲的市場(chǎng)中IPO融資好于在下跌的市場(chǎng)進(jìn)行的IPO，上述數(shù)據(jù)恰好對(duì)此形成佐證。

因此，大幅擴(kuò)容造成股指下跌的因果關(guān)系實(shí)際上是顛倒了的因果關(guān)系，“股指上漲-市盈率高、資金充沛-發(fā)行人發(fā)行意愿上升”才更加符合實(shí)際。擴(kuò)容規(guī)模與股指變動(dòng)孰因孰果也便一目了然。

誰來決定A股擴(kuò)容速度和規(guī)模？

有觀點(diǎn)質(zhì)疑，即使在如此市況中，A股融資仍然保持著相當(dāng)?shù)乃俣群鸵?guī)模，上市公司大量“圈錢”，掏了投資者的腰包，使市場(chǎng)資金不堪重負(fù)，自然造成股指不漲。

針對(duì)這一質(zhì)疑，我們不禁要問，是誰決定了A股擴(kuò)容的速度和規(guī)模？

發(fā)行體制改革以來，監(jiān)管部門不再人為控制發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行人亦可在獲得批文后6個(gè)月的時(shí)間窗口內(nèi)自主擇機(jī)發(fā)行。新股擴(kuò)容速度、規(guī)模開始由以發(fā)行審核為代表的行政節(jié)奏和新股發(fā)售為代表的市場(chǎng)節(jié)奏共同作用決定。一方面，IPO必須通過發(fā)審關(guān)；另一方面，還需經(jīng)歷市場(chǎng)檢驗(yàn)。八菱科技即是行政過關(guān)而未通過市場(chǎng)關(guān)的典型案例。的

在香港市場(chǎng)，由于歐債危機(jī)一波三折，股票市場(chǎng)大幅震蕩，近數(shù)月以來其發(fā)行市場(chǎng)非常平靜，9月以來，多宗原計(jì)劃于今年內(nèi)登陸H 股的大型內(nèi)資機(jī)構(gòu)迫于全球資本市場(chǎng)波動(dòng)的壓力推遲了發(fā)行計(jì)劃，其中原計(jì)劃融資規(guī)模超過10億美元的發(fā)行就包括三一重工、徐工機(jī)械、海通證券，前兩者均未獲得基石投資人認(rèn)購。到目前，年內(nèi)香港市場(chǎng)推遲發(fā)行的IPO項(xiàng)目多達(dá)18只。股

研究顯示，三季度以來，全球投資者在大幅拋售的同時(shí)，對(duì)新股的參與熱情也大大下降。投資者注意力集中在降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸和保持流動(dòng)性上，研究新股、加大倉位的舉動(dòng)并不是他們的工作重點(diǎn)。

這與A股市場(chǎng)形成了鮮明對(duì)照。據(jù)董登新統(tǒng)計(jì)，近兩周A股新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象對(duì)新股發(fā)行定價(jià)給出的市盈率一般達(dá)到40至60倍；股民網(wǎng)上申購新股的中簽率一般不足1%；新股上市首日仍有高達(dá)30%至50%的漲幅，僅有個(gè)別破發(fā)。他以此得出結(jié)論認(rèn)為，目前國內(nèi)投資者并不拒絕新股發(fā)行，相反是歡迎新股發(fā)行的。率一般不足1

所謂市場(chǎng)化方式，就是通過市場(chǎng)之手配置資源，在需與予之間架起橋梁，至于什么樣的需求，怎樣給予，則需要買賣雙方各負(fù)其責(zé)共同決定。不同的企業(yè)，由于經(jīng)營實(shí)際、對(duì)資金需求狀況的不同，會(huì)做出不同的融資選擇，弱市發(fā)行也是其選擇之一。而A股市場(chǎng)投資者，則須通過用腳投票的方式表明作為買家對(duì)新股發(fā)行的態(tài)度，這一態(tài)度當(dāng)然也會(huì)在相當(dāng)程度上決定發(fā)行人的選擇。定。

證券時(shí)報(bào)：市場(chǎng)冷IPO熱拷問A股運(yùn)行機(jī)制

證券時(shí)報(bào)記者肖漁

今年以來，多宗H股新股發(fā)行計(jì)劃迫于全球資本市場(chǎng)波動(dòng)壓力而擱淺。但是，在寒風(fēng)瑟瑟的A股市場(chǎng)，擬上市公司卻蜂擁沖關(guān)。是什么原因促成了這股年末擴(kuò)容潮？

眾所周知，極度低迷疲軟的市場(chǎng)并非擬上市公司理想的融資時(shí)機(jī)，因?yàn)榇藭r(shí)投資者的注意力往往集中在降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸和保持流動(dòng)性上，研究新股、加大倉位的舉動(dòng) 并不是機(jī)構(gòu)的工作重點(diǎn)。而發(fā)行人也會(huì)因賣不出一個(gè)好價(jià)錢而謹(jǐn)慎做出發(fā)行決定。近期香港市場(chǎng)部分H股大型IPO推遲發(fā)行就說明了這一問題。而反觀A股市場(chǎng)，盡管今年以來行情欠佳，盡管新股上市屢屢破發(fā)，但大部分公司仍能以至少30倍的市盈率發(fā)出去，迄今也只有八菱科技一起中止發(fā)行的案例，但隨后也成功發(fā)行上市。正如同上交所總經(jīng)理張育軍振聾發(fā)聵的發(fā)問——“這么高還買，投資人是否自律了？”

可見，市場(chǎng)機(jī)制不健全、買方約束不夠，正是導(dǎo)致A 股IPO年末沖關(guān)的關(guān)鍵因素。實(shí)際上，從新股供給角度看，為緩解市場(chǎng)壓力，監(jiān)管層已在一定程度上對(duì)IPO規(guī)模有所調(diào)控，比如對(duì)于年內(nèi)已過會(huì)的大盤股中交股份、陜煤股份就一直未予放行。所以，今年的IPO融資額較去年已經(jīng)明顯減少，單筆融資大幅降低；所謂的大規(guī)模擴(kuò)容，更多體現(xiàn)在上市公司家數(shù)的增多。進(jìn)一步來說，申請(qǐng)發(fā)行上市更是企業(yè)自主選擇的行為，絕非管理層所能調(diào)控。一位發(fā)審委員曾無奈地表示，“企業(yè)把材料遞上來了，我們就得審，發(fā)審會(huì)就得照開。”按照《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核的審核期限不能超過90天。對(duì)擬上市公司的沖關(guān)沖動(dòng)，監(jiān)管部門也沒有“關(guān)門停審”的行政權(quán)力。股IPO年末

那么，明知市場(chǎng)不佳，發(fā)行人為何還要擠進(jìn)來呢？數(shù)據(jù)表明，與港股等境外市場(chǎng)不同，實(shí)際上，時(shí)至今日，境內(nèi)市場(chǎng)新股不僅能照發(fā)，而且仍然受追捧。一方面，網(wǎng)上新股申購中簽率仍然很低，一般不足1%；另一方面，很多新股上市首日漲幅不俗，僅有個(gè)別破發(fā)。據(jù)華創(chuàng)證券一份報(bào)告統(tǒng)計(jì)，今年前10個(gè)月上市的243只新股中，62只新股首日漲幅在20%～50%，另有36只則超過了50%。而這正是擬上市公司沖關(guān)的巨大動(dòng)力。明知市場(chǎng)不佳

此外，拿了批文就要發(fā)的所謂“心理慣性”也是歲末IPO高潮的原因之一。按照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，發(fā)行人和承銷商可在獲得IPO批文后6個(gè)月內(nèi)擇時(shí)發(fā)行。

但即使如今上證指數(shù)已跌破2200點(diǎn)，也沒有一家企業(yè)主動(dòng)“擇時(shí)”。一位資深保代認(rèn)為，“其中一個(gè)因素恐怕是怕舉報(bào)，畢竟夜長(zhǎng)夢(mèng)多。”按照監(jiān)管部門的規(guī) 定，在發(fā)行前的任一階段，只要有舉報(bào)就要停下來核查。監(jiān)管部門曾經(jīng)公布創(chuàng)業(yè)板的一組舉報(bào)數(shù)據(jù)：僅在開板一周年時(shí)，創(chuàng)業(yè)板部就收到203封舉報(bào)信，涉及 115家企業(yè)。由于長(zhǎng)期以來的各種機(jī)制、體制原因，信息的不對(duì)稱以及上市公司本身在社會(huì)上的高關(guān)注度，涉及擬上市公司的舉報(bào)一直眾多，有的確實(shí)有跡可循，有些也不乏捕風(fēng)捉影。因此對(duì)于多數(shù)企業(yè)來說，都會(huì)選擇拿到批文后速戰(zhàn)速?zèng)Q。實(shí)際上，即便是企業(yè)想等一等，保薦機(jī)構(gòu)也會(huì)督促企業(yè)盡早掛牌。定，

綜合來看，惡劣市況中IPO熱潮不減，這一具有鮮明A股特色的現(xiàn)象的產(chǎn)生，根源在于A股市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。如何解決這一問題，方方面面都需要反思，僅僅指望監(jiān)管層“喊停”無濟(jì)于事。而向監(jiān)管層發(fā)難，提出違背市場(chǎng)規(guī)律的要求，本身就是帶著鮮明計(jì)劃經(jīng)濟(jì)慣性的非理性意識(shí)，因?yàn)镮PO畢竟是一個(gè)市場(chǎng)主體自主選擇的行為。面對(duì)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)，參與各方唯有在實(shí)踐中積累經(jīng)驗(yàn)，勤勉盡責(zé)，早日將自己鍛造成一個(gè)合格的市場(chǎng)參與主體。望監(jiān)管層&l

中國證券報(bào)：擴(kuò)容并非股市下跌主因

我國股市十年漲幅為零的走勢(shì)，近期成為市場(chǎng)熱議話題，不少人把原因歸咎于IPO擴(kuò)容速度太快。顯然，這一觀點(diǎn)有失偏頗，擴(kuò)容并非股市下跌主因。

首先，這十年股市表現(xiàn)不佳，原因是多方面的，并非我國股市獨(dú)有現(xiàn)象。根據(jù)武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新統(tǒng)計(jì)，十年來，在世界各主要股指中，

跌幅最大的是日經(jīng)指數(shù)和法國CAC40指數(shù)，均大跌61%；其次是NASDAQ指數(shù)，十年累計(jì)跌去55%；再次是德國DAX指數(shù)、英國FTSE100指數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；最后是道瓊斯指數(shù)，下跌幅度超過10%。

其次，我國股市表現(xiàn)與IPO擴(kuò)容沒有直接因果關(guān)系，實(shí)際情況是，在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，IPO擴(kuò)容自然會(huì)受阻。眾所周知，融資功能是資本市場(chǎng)基本功能之一，缺少融資功能的市場(chǎng)不是健康的市場(chǎng)，新股發(fā)行既是資本市場(chǎng)內(nèi)在需求，也是宏觀經(jīng)濟(jì)的需要。

因此，應(yīng)辯證看待我國股市表現(xiàn)和IPO擴(kuò)容之間的關(guān)系。一方面，擴(kuò)容確實(shí)加大市場(chǎng)對(duì)資金需求量；另一方面，擴(kuò)容為市場(chǎng)帶來新的投資機(jī)會(huì)，使投資者增加獲利空間和機(jī)會(huì)。不能將股市表現(xiàn)與IPO擴(kuò)容對(duì)立起來。如果沒有擴(kuò)容，市場(chǎng)還炒作著當(dāng)年在股市初創(chuàng)時(shí)期的“老八股”，市場(chǎng)資金壓力倒是小了，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)少了，但投資機(jī)會(huì)恐怕也沒什么了。利空間和機(jī)會(huì)

IPO的多少并非決定大盤方向的指標(biāo)，影響市場(chǎng)運(yùn)行的主導(dǎo)力量是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、上市公司質(zhì)量、投資者對(duì)上市公司盈利預(yù)期和對(duì)估值高低的判斷及國際市場(chǎng)狀況等因素。IPO擴(kuò)容之所以被頻頻質(zhì)疑，主要因?yàn)閭€(gè)別公司造假上市，無序而貪婪地“圈錢”。

面對(duì)股市的跌跌不休，一些投資者呼吁暫停新股發(fā)行。但是，暫停新股發(fā)行步伐或許能救一時(shí)之急，卻沒法真正救活市場(chǎng)。

企業(yè)是否進(jìn)行IPO，何時(shí)IPO，是市場(chǎng)化自主選擇的結(jié)果，并非政府主導(dǎo)。例如，由于歐債危機(jī)一波三折，股市大幅震蕩，香港地區(qū)一級(jí)市場(chǎng)近數(shù)月以來非常平靜。2011年至今，港交所未能成功上市而被延遲的企業(yè)IPO數(shù)量有上升趨勢(shì)。僅9月以來，就有三家原計(jì)劃于今年內(nèi)登陸H股籌資十億美元以上的大型內(nèi)資機(jī)構(gòu)迫于全球資本市場(chǎng)波動(dòng)壓力，推遲發(fā)行計(jì)劃。平靜。

究其原因，可歸結(jié)于全球投資者在大幅拋售同時(shí)，對(duì)新股參與熱情也大大下降。投資者注意力集中在降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸和保持流動(dòng)性上，研究新股、加大倉位的舉動(dòng)不是他們的工作重點(diǎn)。也就是說，市場(chǎng)之手自會(huì)對(duì)擴(kuò)容節(jié)奏形成約束。