2012年01月29日 11:56
來(lái)源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào) 作者：李輝 盧曦

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在上市公司重組過(guò)程中，為了完成大股東和重組方的意愿，中小股東的利益往往受到忽視甚至侵犯。在A股市場(chǎng)上，這種例子屢見不鮮。

重組淪為忽悠工具

為了討好投資者，上市公司大股東或者管理層在宣布重組的時(shí)候往往許下美好諾言，描繪出一個(gè)無(wú)比美妙的前景，一旦重組完成，諾言往往成空。

比如上海國(guó)資重組中最為典型和復(fù)雜的上海醫(yī)藥重組。通過(guò)吸收合并上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)，股東上實(shí)集團(tuán)和上藥集團(tuán)將除抗生素業(yè)務(wù)外的其他經(jīng)營(yíng)性醫(yī)藥資產(chǎn)全部注入上海醫(yī)藥，組建了全新的上海醫(yī)藥，其當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)表也相當(dāng)不錯(cuò)。

但是2011年12月初，負(fù)責(zé)操刀此事的副總裁葛劍秋卻遞交了辭職信。事情緣起公司在收購(gòu)中信醫(yī)藥過(guò)程中，涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失和利益輸送，被外部人和內(nèi)部人同時(shí)舉報(bào)。

2011年1月，上海醫(yī)藥以40億元收購(gòu)中信醫(yī)藥，但其25倍的并購(gòu)溢價(jià)創(chuàng)下了醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的新高，在業(yè)界引起諸多議論，公司內(nèi)部意見也很大，此前醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)并購(gòu)的PE多在10倍左右。

2011年5月份一份署名“競(jìng)標(biāo)對(duì)手”的舉報(bào)信遞交到上海國(guó)資委，稱此次并購(gòu)有國(guó)有資產(chǎn)流失和利益輸送嫌疑。數(shù)天后，又一份署名“上藥內(nèi)部職工”的舉報(bào)信再次投遞，此次遞交的部門還增加了紀(jì)委、發(fā)改委。其后，調(diào)查組進(jìn)入上藥，開始對(duì)并購(gòu)的一些細(xì)節(jié)和資金往來(lái)進(jìn)行審核。

“此事尚難定論，但是卻反映了上市公司管理層在重組過(guò)程中由于缺乏對(duì)其監(jiān)管和與其制衡的力量，使得重組存在重大隱患?！币晃皇袌?chǎng)人士指出。

再比如西藏發(fā)展收購(gòu)稀土礦的故事。2011年9月23日，西藏發(fā)展公告稱由于“目前相關(guān)條件尚不具備”，決定終止涉及稀土礦的重大資產(chǎn)重組。西藏發(fā)展復(fù)牌后，先是5個(gè)跌停板，此后亦是一路跌跌不休。與此同時(shí)，公司大股東光大金聯(lián)和二股東西藏自治區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司卻先后兩次分別累計(jì)減持600萬(wàn)和780萬(wàn)股。稀土和重組題材成就了公司前兩大股東，卻忽悠了中小投資者。

中小股東同樣被忽悠的還有科力遠(yuǎn)。在停牌四個(gè)月之后，該公司于2011年12月1日公告放棄重組鴻源稀土的計(jì)劃，理由是“近期稀土價(jià)格波動(dòng)較大，未來(lái)稀土價(jià)格走勢(shì)不明”。重組失敗的公告同樣讓股價(jià)處在高位的科力遠(yuǎn)連續(xù)五個(gè)跌停。而從2011年6月份開始，該公司股價(jià)連續(xù)上漲，從19元附近一路狂飆到停牌前的28元附近，漲幅近50%。從資金流向來(lái)看，在忽悠了中小投資者的同時(shí)，卻有一大批提前獲知消息的資金獲利不菲。

“在上市公司重組過(guò)程中，大股東、管理層、中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)利益人已經(jīng)結(jié)成核心利益圈，他們往往操控了信息的披露程度和流出渠道?！币晃皇熘獌?nèi)情的私募界人士指出，為了配合老鼠倉(cāng)動(dòng)作釋放消息，已經(jīng)成為牟利的重要手段。

比如，轟動(dòng)投資界的投行腐敗大案謝風(fēng)華和安雪梅夫婦就是多次利用其投行人士身份，掌握內(nèi)幕信息為己所用，通過(guò)內(nèi)幕交易謀取巨額利益。尤其在ST興業(yè)的重組過(guò)程中，不僅謝風(fēng)華趁機(jī)牟利，該公司第一大股東北孚集團(tuán)秦少秋和第二大股東大洲集團(tuán)的陳鐵銘之間也為了爭(zhēng)奪控制權(quán)斗法，廣大中小股東則淪為擺設(shè)。

在陳鐵銘入主之后，其此前宣稱的重組卻遲遲未能成功，注入資產(chǎn)也從房地產(chǎn)變?yōu)闀r(shí)髦的礦產(chǎn)如金礦、銅礦以及鐵礦等。上市公司業(yè)績(jī)更是慘不忍睹，至今仍未能脫帽。

上述市場(chǎng)人士表示，在涉及收購(gòu)資產(chǎn)定價(jià)的過(guò)程中，董事會(huì)往往成為擺設(shè)，中小股東基本上沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)則是出名的不靠譜，因此利益受損是常見的事情。

小股東權(quán)益被稀釋

有分析人士指出，在上市公司重組過(guò)程中，喊得最多的保護(hù)上市公司利益，保護(hù)中小股東利益往往淪為空洞的口號(hào)。他們實(shí)際上經(jīng)常處于被重組各方有意無(wú)意忽視掉的位置。

以長(zhǎng)江電力收購(gòu)大股東三峽地下電站為例，這一交易涉及金額高達(dá)120億元，可謂龐大。但據(jù)有關(guān)研究員測(cè)算,收購(gòu)?fù)瓿珊?長(zhǎng)江電力每年僅增加凈利潤(rùn)96萬(wàn)元,增厚每股收益0.0058分。

更為令人擔(dān)憂的是，此次收購(gòu)可謂超高溢價(jià)。根據(jù)公告，長(zhǎng)江電力首批資產(chǎn)收購(gòu)方案中，地下電站首批資產(chǎn)76.26億元的收購(gòu)價(jià)格，較41.28億元的賬面價(jià)值相比溢價(jià)高達(dá)約85%。這也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于利益輸送的質(zhì)疑。

長(zhǎng)江電力2011年前三季度的凈利潤(rùn)是63.27億元,擬收購(gòu)的120億元資產(chǎn)僅能提供96萬(wàn)元的凈利潤(rùn),對(duì)長(zhǎng)江電力來(lái)說(shuō)算是“微利”資產(chǎn)僅中金公司就指出，這點(diǎn)增厚幾乎可以忽略不計(jì)。

尤其令很多中小股東不滿的是，其召開股東大會(huì)對(duì)此表決時(shí)并未設(shè)置網(wǎng)絡(luò)投票，這就意味著，逾40萬(wàn)中小股東幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)行使自己的表決權(quán)。畢竟千里迢迢奔到現(xiàn)場(chǎng)投票對(duì)于絕大多數(shù)人而言并不實(shí)際。

在重組過(guò)程中，中小股東通常會(huì)面臨雙重盤剝。首先，他們可能遭遇來(lái)自大股東的掠奪，大股東利用信息不對(duì)稱對(duì)小股東進(jìn)行利益盤剝，比如用投票權(quán)去影響董事會(huì)。甚至一些股東和管理層會(huì)利用重組時(shí)期核心信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，小股東則淪為任人操縱的玩偶，利益無(wú)從保障。

其次，作為小股東，他們還可能和大股東一起，被以管理層為代表的“內(nèi)部人”進(jìn)行掠奪。一些國(guó)有控股企業(yè)中此種情況更是明顯。一些上市公司經(jīng)常由于大股東(國(guó)有出資人)代表缺位，最后出現(xiàn)管理層瘋狂掏空上市公司的現(xiàn)象。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2011年初曾經(jīng)發(fā)布關(guān)于中小股東淪為弱勢(shì)群體的分析報(bào)告。該報(bào)告指出國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)中，要改變中小股東的弱勢(shì)地位，還有四大難題待解：股東行使投票權(quán)意識(shí)不足；資產(chǎn)估值公正性不足；上市公司并購(gòu)信息披露經(jīng)常不及時(shí)；并購(gòu)重組的市場(chǎng)化程度不高。

以資產(chǎn)估值公正性不足而論，上述報(bào)告就指出，目前我國(guó)涉及上市公司的并購(gòu)主要體現(xiàn)為大股東或?qū)嶋H控制人將資產(chǎn)裝入上市公司的資產(chǎn)整合或重組，在使用資產(chǎn)換股份的交易過(guò)程中，資產(chǎn)估值越高，可換取的上市公司股份就越多，因此對(duì)于資產(chǎn)所有方而言，都傾向于高估資產(chǎn)。

而由于上市公司的董事會(huì)和管理層多數(shù)由控股股東或?qū)嶋H控制人指派或委任，所以對(duì)注入資產(chǎn)的高估值通常持支持態(tài)度。這容易導(dǎo)致大股東通過(guò)資產(chǎn)高估這一手段在相同的折價(jià)基礎(chǔ)上獲得了更多的股份，最終使中小股東的權(quán)益被超正常稀釋。

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