2012年11月08日 09:12
來源：鳳凰財(cái)經(jīng)

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基金簡介

銀華中證中票50債券型證券投資基金于11月5日公開發(fā)行，采用被動(dòng)式指數(shù)化投資，通過嚴(yán)格的投資紀(jì)律約束和數(shù)量化的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，以實(shí)現(xiàn)對(duì)中證中票50債券指數(shù)的有效跟蹤。

基金的投資組合比例為：投資于債券資產(chǎn)比例不低于基金資產(chǎn)的90%，其中中證中票50債券指數(shù)成份券及其備選成份券的投資不低于本基金債券資產(chǎn)的80%；基金持有的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的5%。

風(fēng)險(xiǎn)收益

中證中票50指數(shù)是中證指數(shù)公司于2012年5月24日發(fā)布的首只中期票據(jù)類成份指數(shù)，基期日為2008年12月31日，基點(diǎn)為100點(diǎn)。該指數(shù)從銀行間市場挑選50只流動(dòng)性強(qiáng)、規(guī)模大的在中期票據(jù)組成樣本，入選樣本券具有較高流動(dòng)性，個(gè)券的主體評(píng)級(jí)均在AA級(jí)以上，風(fēng)險(xiǎn)較低。指數(shù)代表性強(qiáng)，過往收益好于中證全債，截止2012年11月2日，指數(shù)報(bào)114.21。期間累計(jì)漲14.21%，同期中證全債指數(shù)漲10.89%。(眾祿基金研究中心)

銀華中證中票50采用指數(shù)化操作相對(duì)一般債券型基金投資風(fēng)格更穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)更小、波動(dòng)更少。同時(shí)利用“久期盯住”和“比例盯住”等方法對(duì)債券投資組合進(jìn)行優(yōu)化， 可獲得超越基準(zhǔn)的收益。

基金管理人

銀華基金是一家具有全牌照資格的基金公司，管理資產(chǎn)規(guī)模近千億。旗下共有四只債券型基金產(chǎn)品。擬任基金經(jīng)理張翼，固定收益研究員出身，投研經(jīng)驗(yàn)豐富，2012年6月12日出任銀華信用債基金經(jīng)理，任職以來回報(bào)超越基準(zhǔn)1.80% 。

投資建議

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然處于衰退周期，股票市場總體缺少趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)的條件。而由于經(jīng)濟(jì)增長缺乏明確企穩(wěn)信號(hào)，基本面對(duì)債市的支撐不變，債券基金依然具有較高的持有價(jià)值。銀華中證中票50為投資者提供一個(gè)獲得信用債特別是中票持有期收益的有效投資工具，同時(shí)該基金在費(fèi)率設(shè)計(jì)上很有特色，其中C類份額認(rèn)購費(fèi)為0，投資者持有滿30天后，贖回費(fèi)也為0，投資者僅需支付每年0.3%的銷售服務(wù)費(fèi)，大大降低了交易成本，A類份額為LOF基金，交易便捷，手續(xù)簡便，建議風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者適當(dāng)關(guān)注。

建議：預(yù)期持有期限在兩年以下的投資者可申購C份額

預(yù)期持有期限在兩年以上的投資者可申購A份額

以下是視頻實(shí)錄：

問：各位網(wǎng)友大家好！今天我們請(qǐng)到的是銀華基金的基金經(jīng)理張翼女士，來給我們講解債券市場的一些判斷。

您好，張翼女士。

張翼：你好！

問：請(qǐng)問三季度我國GDP達(dá)到了7.4%的水平，應(yīng)該說是三年來的低點(diǎn)，是否意味著未來中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然處于一個(gè)下行通道中？怎樣判斷未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？

張翼：其實(shí)從9月份、10月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)可以看出，從周期性的角度來講，經(jīng)濟(jì)基本上是周期性企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。特別是基建投資，還是出口增速都開始企穩(wěn)，甚至有一些掉頭向上的跡象了。

但從更長的中周期角度來講，中國產(chǎn)能過剩的這個(gè)問題很難得到解決，經(jīng)濟(jì)更多是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題。所以，下降通道從短周期來講是企穩(wěn)了，但是從中周期來講，我還是同意你的看法的。

我們可以看到中國去年或者從前年往前數(shù)十年，2000年-2010年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的黃金周期，這個(gè)黃金周期主要來源于兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是中國人口紅利的優(yōu)勢(shì)；二是進(jìn)入WTO以后對(duì)外出口的優(yōu)勢(shì)；現(xiàn)在這兩個(gè)優(yōu)勢(shì)基本上都已經(jīng)走完了，中國經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入一個(gè)轉(zhuǎn)型的時(shí)期。在轉(zhuǎn)型期來講，沒有找到一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力前，經(jīng)濟(jì)從中周期來講的話，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階基本是學(xué)界的一個(gè)共識(shí)。

問：最近一段時(shí)間，央行頻繁進(jìn)行了逆回購操作。很多分析人士認(rèn)為因?yàn)檫@種操作的頻繁出現(xiàn)，今年降準(zhǔn)、降息的可能性都不大，您怎么看待未來這段時(shí)間貨幣政策的走勢(shì)？

張翼：因?yàn)槿径鹊呢泿耪邎?zhí)行報(bào)告剛剛出來，從央行的態(tài)度來講，維穩(wěn)是央行相對(duì)來說比較愿意做的事情，不能說貨幣政策特別松，但從緊基本是不會(huì)的。所以，從這個(gè)角度來講，我們認(rèn)為在逆回購規(guī)模沒有達(dá)到非常大的巨量的情況下，降息降準(zhǔn)也不太可能。

另外，我們需要更加關(guān)注的一個(gè)問題是央行貨幣政策中間目標(biāo)在進(jìn)行調(diào)整，它不是通過控制信貸來控制這個(gè)量，從數(shù)量化的調(diào)控慢慢要轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，它的逆回購是不定量的，只定價(jià)，價(jià)格持續(xù)維持在央行需要定的位置，但是在量上是給你敞開供應(yīng)的。市場你需要3000億就給你3000億，需要4000億就給你4000億，所以從這個(gè)角度來講，未來市場流動(dòng)性不成問題，所以從我們應(yīng)該要去弱化，起碼要弱化降準(zhǔn)的問題。降息的問題，我個(gè)人覺得現(xiàn)在實(shí)際加權(quán)貸款利率下行速度非常慢，所以從央行在放開貸款利率浮動(dòng)下限。在降息問題上，它其實(shí)不是特別重要，如果說央行能夠把下限繼續(xù)放開，通過利率市場化來降低整個(gè)市場的廣譜利率也是基本可以達(dá)到這個(gè)目的。

問：從去年四季度到今年三季度以后，應(yīng)該說債市走出了慢牛行情，但是從今年三季度往后債市進(jìn)入了平臺(tái)調(diào)整期，請(qǐng)您給我們分析一下這其中的一些原由。

張翼：從去年四季度到今年二季度，您覺得是慢牛，我覺得是漲得比較快的。債市在7月份進(jìn)行調(diào)整主要有三個(gè)原因：

第一，上半年特別是二季度累計(jì)了非常大的獲利盤，這塊有獲利回吐壓力。

第二，央行持續(xù)的進(jìn)行逆回購，而不是進(jìn)行降息降準(zhǔn)的常規(guī)操作，所以，市場對(duì)這塊本來有所期待，因?yàn)槲覀兛吹蕉⑷径荣Y本是外流的，如果你不降準(zhǔn)的話，市場的流動(dòng)性就要緊張到某個(gè)程度。而事實(shí)上它不僅沒有降準(zhǔn)，它就是用逆回購來滿足市場需求。這兩者之間是有一個(gè)區(qū)別的，如果是降準(zhǔn)的話，銀行拿到的錢是沒有成本的，但是通過逆回購來說，銀行拿到的錢是需要付出成本的，所以，這塊是有一定的差別。在這塊的預(yù)期落空了以后，央行給你一個(gè)定盤的利率，它把7天回購的利率定了，收益率曲線要在7天回購的基礎(chǔ)上進(jìn)行重估。

第三，從利率市場化的角度來講，銀行資金成本在不斷的抬升。一把存款利率上浮這件事情放開以后，基本上所有的銀行都發(fā)布了公告，各大銀行存款利率都要上浮10%，所以銀行的邊際成本都在不斷的往上抬。所以銀從這個(gè)角度來講，銀行要求的債券收益率再往高去。

所以，從這三點(diǎn)來講，就是三季度債券調(diào)整的重要原因。但是從未來的角度來講，經(jīng)過這種修復(fù)以后，我們認(rèn)為起碼債券的配置價(jià)值已經(jīng)出來了。

問：現(xiàn)在債券市場已經(jīng)經(jīng)過了大概有三、四個(gè)月的調(diào)整，您覺得以后它會(huì)有什么樣的一個(gè)走向？或者說具體到一些細(xì)化的品種會(huì)有哪些是更好的選擇？

張翼：如果從未來債券市場的機(jī)會(huì)來講，我個(gè)人更加看好信用債。對(duì)于利率產(chǎn)品來講，不是特別的看好。一是我剛才說的，從利率產(chǎn)品的主要持有人其實(shí)是銀行，銀行存款的邊際成本在不斷往上走，所以這塊就已經(jīng)把利率產(chǎn)品收益率給頂住了，它下不來。

二是通脹從現(xiàn)在開始，技術(shù)性同比數(shù)據(jù)是要略微往上走的。所以，對(duì)利率產(chǎn)品最好的一個(gè)市場環(huán)境已經(jīng)過去了。但是如果從信用角度來講，還是離不開剛才說的利率市場化的問題。利率市場化信用產(chǎn)品是一個(gè)供需兩旺的過程，從供的角度來講，很多企業(yè)愿意去發(fā)行成本更低的信用債去借錢，而不是我再去向銀行做貸款。所有合乎各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都愿意去發(fā)行債券，而不是去貸款。

另一方面，我們可以看到從2009年到現(xiàn)在，銀行理財(cái)規(guī)模已經(jīng)從無到有，從少到多，從三季報(bào)的情況來看，銀行理財(cái)?shù)目傄?guī)模已經(jīng)在7、8萬億了。所以，在這個(gè)情況下，它對(duì)債券的配置需求是很大的，我們必須要注意到在去年資金最緊張的時(shí)候，其實(shí)銀行理財(cái)是拿了非常多高收益的信托產(chǎn)品或者高收益的票據(jù)，這些品種到今年三、四季度是慢慢到期的。現(xiàn)在信托或者票據(jù)可能提供不了這么高收益的時(shí)候，銀行這塊高收益的資產(chǎn)要轉(zhuǎn)向什么位置？這會(huì)給信用債市場，特別是中票，這些流動(dòng)性較好的信用債市場帶來了一些需求。所以，從利率市場化的角度來講，信用債是一個(gè)供需兩旺的態(tài)勢(shì)，相對(duì)于利率產(chǎn)品來講，我會(huì)更加看好信用品種。

問：作為債券投資而言，指數(shù)化的債券投資相對(duì)于其他傳統(tǒng)方式的債券投資有什么更好的優(yōu)勢(shì)？

張翼：被動(dòng)投資主要有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：第一，投資組合非常透明。可能這個(gè)基金投資組合并不像其他的主動(dòng)型基金這樣，你只能看到季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)這些公開發(fā)布的資料中可以看到他們的投資組合是什么樣的。被動(dòng)型基金是隨時(shí)隨地可以看指數(shù)，它的成分是什么，這個(gè)基金差不多就是什么，它是相當(dāng)透明的一個(gè)工具。

第二，它的風(fēng)險(xiǎn)很低。從國外的情況，甚至從我們這只即將發(fā)行的中票50指數(shù)的過去三年的情況來看，它的波動(dòng)率是很低的。它從風(fēng)險(xiǎn)排序來講，風(fēng)險(xiǎn)最低的自然是貨幣市場基金，其次就應(yīng)該是被動(dòng)化的債券指數(shù)基金，然后是主動(dòng)型的債券基金，它的風(fēng)險(xiǎn)比較低，僅僅比貨幣市場基金高那么一點(diǎn)。

第三，它的費(fèi)用很低。主動(dòng)型的債券基金可能各項(xiàng)費(fèi)用加起來超過1%，但是這個(gè)我們的管理費(fèi)和托管費(fèi)只有0.5%，并且C類是沒有申購贖回費(fèi)，相對(duì)來說比較便宜。

問：相對(duì)于指數(shù)型的股基大家比較了解，但是指數(shù)型的債基大家很少有渠道了解，包括市場上同種類型的基金也不多，您怎么看以后指數(shù)型債基的發(fā)展空間？

張翼：從美國市場的情況來看，被動(dòng)的債券指數(shù)基金其實(shí)也是超萬億的，它的規(guī)模是挺大的。之前為什么中國沒有很多這種類型的產(chǎn)品，主要是因?yàn)殂y行間債券市場之前的容量是比較小的，二是因?yàn)樗牧鲃?dòng)性不像股票這類資產(chǎn)那么好，我們更加要強(qiáng)調(diào)的是，迄今為止，這還是一個(gè)純機(jī)構(gòu)的市場，更多的散戶是沒有辦法參與。所以，在這之前包括限制市場容量、市場流動(dòng)性，老百姓對(duì)這塊不太了解，所以它的規(guī)模不是很大。但隨著2008年我們開始發(fā)展了中票市場，中票市場是兼具收益性和流動(dòng)性，所以，在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為相對(duì)來說前景是比較廣闊的。

問：回到現(xiàn)在咱們這只基金而言，為什么會(huì)選擇中證中票50指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的，相對(duì)于其他的一些債券指數(shù)有什么優(yōu)勢(shì)呢？

張翼：我們選這個(gè)指數(shù)主要是根據(jù)它的綜合來考慮它的指數(shù)靜態(tài)收益率，指數(shù)的久期和指數(shù)的流動(dòng)性，以及指數(shù)市場容量，我們來選擇這個(gè)標(biāo)的。這個(gè)指數(shù)的靜態(tài)收益下是4.66，比剛才我說的利率產(chǎn)品或者其他以利率品種為主要的持倉結(jié)構(gòu)的指數(shù)，它的靜態(tài)收益率是要高的。

另外，它的久期在3.47年，其實(shí)3年的久期對(duì)債券來講是一個(gè)合適的久期，它不會(huì)承擔(dān)很大的風(fēng)險(xiǎn)，但是它的收益還可以，所以它是一個(gè)進(jìn)可攻、退可守的久期，相對(duì)來說比較中性。

更重要的是剛才我提到的，為什么之前中國比較少有債券指數(shù)基金，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性不夠，但中票的流動(dòng)性是很好的。我們主要是研究了一下，各類指數(shù)的換手率。從日均換手率的角度來講，中票基本上是超過了5%，所以，在我們基金規(guī)模不是巨量的情況下，我們跟蹤這個(gè)指數(shù)，它的跟蹤誤差會(huì)相對(duì)低一些。而不是像一般我們研究過的中證信用債指數(shù)，雖然說它的靜態(tài)收益率超過5%，但它的換手率很低，換手率只有1.8%。所以，這個(gè)指數(shù)相對(duì)來講復(fù)制起來難度就比較大。所以，綜合剛才我說的收益率，以及久期和流動(dòng)性這三點(diǎn)來講，我們認(rèn)為中票這個(gè)指數(shù)，第一，我們有可能跟上的；第二，能夠給大家提供不錯(cuò)的收益率的品種。

問：剛才您談到了跟蹤誤差的問題，可能所有的被動(dòng)性基金都會(huì)存在跟蹤誤差的問題?；氐轿覀冞@只基金來講，什么樣的投資策略能夠盡可能的縮小跟蹤誤差？

張翼：這個(gè)角度就涉及到我們一個(gè)跟蹤技術(shù)的問題。我們更多考慮要對(duì)這個(gè)成份指數(shù)進(jìn)行一個(gè)全復(fù)制還是進(jìn)行分層抽樣的復(fù)制。剛才我也提到，迄今為止銀行間債券市場不是散戶可以參與的市場，基本上還是以機(jī)構(gòu)為主的。以機(jī)構(gòu)為主會(huì)造成什么樣的特點(diǎn)呢？就是它的最小成交量基本在1000萬左右，500萬的交易是非常難談的，所以，從這個(gè)角度來講，我們把這個(gè)指數(shù)進(jìn)行一個(gè)期限分類，以及信用結(jié)構(gòu)分類，分類完了以后，我們按照期限和它的結(jié)構(gòu)進(jìn)行一個(gè)優(yōu)化復(fù)制。比如，我是兩到三年的AAA品種占20%，我可能就選兩到三只的品種去投資，這樣我們?nèi)≌艘院筮M(jìn)行投資，這樣從分成抽樣的角度來跟蹤的話，可以使跟蹤誤差稍微小一點(diǎn)。

問：中票50這只基金，大家會(huì)比較關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)的問題，因?yàn)閷?shí)際上債券投資也是有風(fēng)險(xiǎn)的。大家會(huì)比較關(guān)注這只被動(dòng)型基金的風(fēng)險(xiǎn)是什么樣的水平？更適合哪一類的投資者來選擇這種被動(dòng)型的指基？

張翼：整體來講它的風(fēng)險(xiǎn)是比較低的，在基金風(fēng)險(xiǎn)分類中，它是僅比貨幣市場基金稍高一點(diǎn)，但比主動(dòng)型的債券基金風(fēng)險(xiǎn)要低。從適應(yīng)的投資者來講，對(duì)于普通的老百姓來講，他通過我們的基金可以參與到銀行間中票市場來，這樣的話，他可以獲取一個(gè)不管是比通貨膨脹率也好，還是一年期定存也好，相對(duì)高一點(diǎn)的收益，這就適合愿意長期持有并且目的是對(duì)抗通脹的這類持有人。

另外，我需要強(qiáng)調(diào)我們之前研究了中票50指數(shù)和滬深300指數(shù)這兩者之間的相關(guān)性，從這個(gè)相關(guān)性來講，它是呈現(xiàn)比較良好的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是什么意思呢？滬深300在跌的時(shí)候，我們的中票50指數(shù)就要上漲了，其實(shí)這個(gè)在大類資產(chǎn)配置上是有一定的理論基礎(chǔ)。所以，如果說你想去對(duì)沖一下股票頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，也可以來申購我們的基金。

第三類是面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。一般的機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)樗麄兊膿駮r(shí)能力也非常強(qiáng)，當(dāng)他們看好或者覺得這一個(gè)月、這一個(gè)季度中票有機(jī)會(huì)的時(shí)候，他們可以來做一個(gè)波段。主要是適應(yīng)這三類的投資者。

問：最后一個(gè)問題，現(xiàn)在市場上已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)了一些被動(dòng)型的債基，相比而言，銀華這只債基有哪些優(yōu)勢(shì)？就是在同等同類型的基金中比較的話？

張翼：首先我需要強(qiáng)調(diào)的是，你剛才提到的所謂同類型的債券基金，它只是說債券指數(shù)化基金是同類型的，但是從細(xì)分市場來講，銀華中票50指數(shù)基金是唯一的一只中期信用債基金。之前，我們可以比的像南方中證50基金，它里面是有不少的利率品種，不是一個(gè)純信用債的指數(shù)基金。另外還有一個(gè)華寶興業(yè)短融50指數(shù)基金，它是主要專注于一年以內(nèi)的信用債，而三到五年的信用債品種只有我們這只在做，所以，跟他們相比，一是我們?nèi)换鹪诩?xì)分市場上是不一樣的；二是從信用風(fēng)險(xiǎn)角度來講，我們主要投資于中高等級(jí)的一些信用債，所以大家不用擔(dān)心我們投資的債券會(huì)違約，基本上AA+以上的評(píng)級(jí)占到了指數(shù)的93%，所以這是沒有問題的，可能未來大家會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的市場還會(huì)有高收益指數(shù)基金，包括垃圾債指數(shù)基金等等，但是我們這個(gè)基金是不用太擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)。所以，區(qū)別在這里。

問：非常感謝張翼女士。

張翼：謝謝！

(結(jié)束)

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