2012年11月12日 10:17
來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

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于6月中旬延后港股上市時(shí)間的中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱PICC或中國(guó)人保)計(jì)劃在11月中旬進(jìn)行預(yù)路演、11月26日招股、12月7日掛牌。

“PICC朝這個(gè)上市時(shí)間窗口努力，H股確切的募資金額取決于路演的情況，總?cè)谫Y額還是30億~50億美元，屆時(shí)會(huì)根據(jù)兩地的市場(chǎng)情況進(jìn)行協(xié)調(diào)?！?1月8日，一位接近中國(guó)人保人士稱。他說(shuō)，目前對(duì)PICC感興趣的基石投資者較多，但均有附加條件——主要看定價(jià)如何才決定認(rèn)購(gòu)數(shù)量。

據(jù)路透報(bào)道，高盛被確認(rèn)為PICC的H股保薦人之一，此前3家保薦人分別是中金、瑞信和匯豐。但上述人士透露，共有17家投行介入PICC的IPO項(xiàng)目，截至目前尚未明確分工。

而作為PICC重要定價(jià)參考依據(jù)的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(02328.HK)11月8日的收盤價(jià)是10.06元/股，下跌2.14%。按照一位中國(guó)財(cái)險(xiǎn)人士的說(shuō)法，其目前股價(jià)嚴(yán)重低估，未體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值。在10.06元股價(jià)的背后或許蘊(yùn)涵著一場(chǎng)定價(jià)的對(duì)決。

定價(jià)

事實(shí)上，為尋覓一個(gè)合適的上市時(shí)間窗口，在“A+H”同時(shí)上市與“H股先行”之間，中國(guó)人保已多次切換上市方案。這次的H股先行便是第二套方案。原本，中國(guó)人保獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的是“A+H”一攬子方案，無(wú)奈A股持續(xù)低迷，年內(nèi)上市存疑；不想再次失去市場(chǎng)機(jī)會(huì)的中國(guó)人保惟有“分頭”行動(dòng)，爭(zhēng)取趕上2012年IPO的最后一班車。

“當(dāng)然，PICC也希望A股IPO成行，這主要取決于中國(guó)證監(jiān)會(huì)的意見(jiàn)，尚無(wú)具體時(shí)間表。不過(guò)，因?yàn)镠股在先，屆時(shí)要啟動(dòng)A股的IPO時(shí)，無(wú)需重走上市流程。但對(duì)財(cái)報(bào)基準(zhǔn)日有要求，原則上不能超過(guò)半年時(shí)間。目前PICC已將上市評(píng)估基準(zhǔn)日由之前的2011年12月31日調(diào)整為2012年6月30日?！鄙鲜鼋咏袊?guó)人保人士說(shuō)。

上述接近中國(guó)人保人士坦言，PICC理想的發(fā)行價(jià)是8～9元/股，如此的發(fā)行價(jià)有一定壓力，機(jī)構(gòu)給出的PICC發(fā)行價(jià)估值在5元左右，但中國(guó)人保不愿意“賤賣”，從市盈率看，作為集團(tuán)上市定價(jià)參考樣本的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)之股價(jià)亦嚴(yán)重被低估。

與此同時(shí)，IPO定價(jià)又反過(guò)來(lái)對(duì)人保財(cái)險(xiǎn)自身的股價(jià)產(chǎn)生壓力，因其是PICC估值的重要組成部分，作為參考估值，如果壓低中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的股價(jià)，PICC集團(tuán)整體的估值就能低一些?！安慌懦@種可能性，一些投資機(jī)構(gòu)人為壓低中國(guó)人保IPO的發(fā)行價(jià)而故意做空中國(guó)財(cái)險(xiǎn)?！鄙鲜鲋袊?guó)人保接近人士認(rèn)為。

中報(bào)顯示，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)半年凈利63億元，股本數(shù)122億，半年每股收益約0.5元/股；據(jù)此，按照全年1元/每股收益計(jì)算，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的P/E只有10倍左右，而其他同類國(guó)際可比公司的P/E是15倍。按市值法估值而言，確有低估之嫌，這亦得到香港分析師們的認(rèn)可?！叭ツ曛袊?guó)財(cái)險(xiǎn)的股本回報(bào)率接近20%，業(yè)務(wù)發(fā)展很快，市場(chǎng)只給出10倍的市盈率，明顯被低估?！币晃恢袊?guó)人保中層人士說(shuō)。這位人士還看好PICC三季度的業(yè)績(jī)，稱其將會(huì)是近年來(lái)最好看的一份“成績(jī)單”

實(shí)際上，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的中報(bào)業(yè)績(jī)已經(jīng)超出市場(chǎng)預(yù)期，其中期凈利65.3億，同比增長(zhǎng)23.6%。香港敦沛金融公司認(rèn)為，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)綜合成本率同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至92.4%，為上市以來(lái)最好水平，主要由于賠付率的下降能抵消費(fèi)用率的上升，帶動(dòng)承保利潤(rùn)按年上升13.7%至56億。

“財(cái)險(xiǎn)綜合成本率將可持續(xù)改善，為全年承保利潤(rùn)帶來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力。預(yù)計(jì)財(cái)險(xiǎn)強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)將為股價(jià)帶來(lái)短線上升動(dòng)力?！倍嘏?a target="_blank">金融認(rèn)為。當(dāng)時(shí)(8月24日)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的股價(jià)是9.23元/股，而11月8日為10.06元/股。包括中期業(yè)績(jī)發(fā)布當(dāng)天，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)股價(jià)漲幅7%，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其比較認(rèn)可。

變化

然而，海外投資環(huán)境陰霾仍未散去，這無(wú)疑會(huì)給預(yù)路演在即的PICC之定價(jià)帶來(lái)不確定因素。

盡管過(guò)去一個(gè)月，香港恒生指數(shù)上漲超過(guò)2000點(diǎn)，海外熱錢推高香港資產(chǎn)價(jià)格，似乎中國(guó)人保的IPO迎來(lái)一個(gè)好時(shí)間窗口，不過(guò)，受歐美股市隔夜大跌拖累，11月8日，香港恒生指數(shù)報(bào)收21566.91點(diǎn)，跌532.94點(diǎn)，跌幅為2.41%，創(chuàng)三個(gè)半月單日最大跌幅。不少投資者對(duì)近期漲多個(gè)股獲利了結(jié)，將注意力轉(zhuǎn)向可能沖擊金融市場(chǎng)的美國(guó)財(cái)政問(wèn)題。

香港證券專業(yè)學(xué)會(huì)委員會(huì)成員溫天納表示，H股仍然受到A股、國(guó)內(nèi)宏觀的影響。歐美股市下跌，港股也缺乏明確方向，未來(lái)面對(duì)的變量依然眾多，后市趨勢(shì)不容樂(lè)觀。一位香港投行人士表示，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，投資者對(duì)金融股的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，他們甚至認(rèn)為市場(chǎng)每一次反彈都是出逃的機(jī)會(huì)。

而在外在因素不斷變化的同時(shí)，中國(guó)人保的內(nèi)部其實(shí)也在發(fā)生變化。“對(duì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)而言，2009年是一個(gè)利潤(rùn)分界嶺，前后就像兩家公司，按照盈利性可以畫出兩條截然不同的拋物線，相信對(duì)投資者而言，蘊(yùn)涵著一個(gè)重新估值的利得。”上述中國(guó)人保中層人士說(shuō)。

理論上，考核財(cái)險(xiǎn)公司盈利水平的核心指標(biāo)是綜合成本率。就此而言，無(wú)怪乎中國(guó)財(cái)險(xiǎn)自詡是目前最掙錢的財(cái)險(xiǎn)公司，因?yàn)槠渖习肽甑木C合成本率為92.4%，優(yōu)于行業(yè)平均水平。其整體盈利也再創(chuàng)歷史最好水平。此外，中報(bào)顯示，其上半年投資收益達(dá)37.14億元，同比增長(zhǎng)39.8%，年化投資收益率3.8%，年這主要是緣于人保財(cái)險(xiǎn)深化運(yùn)營(yíng)變革，精細(xì)化管理，諸如加快構(gòu)建以作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化為基礎(chǔ)的集中化運(yùn)營(yíng)模式，力推集約化管理，實(shí)現(xiàn)以承保、理賠、財(cái)務(wù)、IT和95518為主的‘五大集中’建設(shè)，內(nèi)部運(yùn)行管理機(jī)制更加優(yōu)化，運(yùn)營(yíng)效率不斷提高；強(qiáng)化IT技術(shù)應(yīng)用，創(chuàng)新管理工具，以管理手段推動(dòng)管理升級(jí)等，如此，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)尚未見(jiàn)頂，未來(lái)仍有較大的潛力空間?！鄙鲜鲋袊?guó)人保中層人士說(shuō)。

上述中國(guó)人保中層表示，問(wèn)題在于，分析人士估值時(shí)，總是會(huì)結(jié)合新舊數(shù)據(jù)分析，綜合考慮2009年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)以前的業(yè)績(jī)，如此發(fā)行價(jià)就會(huì)被壓低。

現(xiàn)在，中國(guó)人保路演在即，發(fā)行價(jià)如何還需與基石投資者們不斷斡旋，雙方在定價(jià)問(wèn)題上存有分歧?？赡艿那闆r是，在中國(guó)財(cái)險(xiǎn)股價(jià)被低估的背景下，中國(guó)人保的估值亦受到擠壓，即便如此，囿于各種主客觀因素，中國(guó)人保為使IPO成行，最終或許會(huì)選擇低價(jià)發(fā)行。

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