分論壇A圓桌論壇文字實錄

2012年12月02日 19:46
來源：鳳凰財經(jīng)

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【田仁燦】

圓桌論壇現(xiàn)在開始！我是海富通基金管理公司的田仁燦，非常有幸今天下午能夠在這個分會場主持這個圓桌論壇。

在論壇之前我想說幾句個人的感想：第一個感想，作為基金的從業(yè)人員，我在最近的半年或者是最近幾個月深刻地體會到中國的資本市場正進入了一個變革期，這個變革期在中國證監(jiān)會的推動下，也在業(yè)內(nèi)人士的呼吁之下，已經(jīng)慢慢進入了一個活躍期，我們已經(jīng)聽到也議論很多的關(guān)于資本市場的一些變革的措施。對內(nèi)來說，我們今年已經(jīng)看到證監(jiān)會的一些重大的舉措，其中包括促使上市公司更加能夠從投資者的立場來考慮、來管理他們的公司，包括分紅制度等等。今天我有幸聆聽了很多境內(nèi)外嘉賓的演講，我深刻地體會到對我們來說這是一個變革的前夜，我們非常企盼這些變革能夠給我們的資本市場注入活力，帶來更多的機會。

【田仁燦】

今天下午的圓桌論壇主要的議題是“圍繞QFII制度的變革”，我在兩個月之前參加中金組織的一次QFII的路演，我在路演過程當中也能夠和歐洲的投資者進行交流和接觸，大家都非常企盼QFII制度有更多的改革，提供更多的便利性，使得境外的投資者能夠更順利地進入中國市場。這些變革會給我們帶來什么呢？這是我今天下午希望通過我們的嘉賓的議論，希望能夠談出一些思路，談出一些火花，不管從哪個方面來看，我們都覺得朦朧當中會有很多的機會，這些機會、這些變化會體現(xiàn)在什么方面、哪些地方？這是我今天下午希望達到的目標。

【田仁燦】

首先我給大家介紹一下各位來賓，他們是：

交銀施羅德基金管理有限公司董事、總經(jīng)理戰(zhàn)龍

匯豐銀行(中國)有限公司董事、匯豐證券服務(wù)中國區(qū)總監(jiān) 吳大林

中國工商銀行資產(chǎn)托管部副總經(jīng)理王立波

瑞典國家第二養(yǎng)老金首席投資策略師 Tomas Franzen

巴克萊亞洲有限公司董事總經(jīng)理 James Chen

【田仁燦】

接下來第一個問題也是為了讓在座的各位嘉賓能夠更多地了解中國圍繞QFII一些制度的變革和一些最新的舉措，能夠回答這個問題的人莫過于我們工商銀行的王立波總經(jīng)理，因為他作為托管行其實是代表了很多境外投資者在處理法律法規(guī)的這些問題，所以我相信他的解答能夠給我們帶來一些比較全面的關(guān)于QFII制度的一些介紹。

【王立波】

非常感謝主持人給了我第一個問題，工商銀行托管業(yè)務(wù)從無至今已經(jīng)有大概12年的時間了，我們從最初的60幾億的托管規(guī)?，F(xiàn)在上升到了將近4萬億，經(jīng)歷這么多年的發(fā)展，工商銀行無疑受益于中國監(jiān)管政策的發(fā)展和推動，也非常感謝在座的投資者給我們莫大的支持。所以在我接下來介紹政策發(fā)展變化之前，我向在座的各位來賓表示感謝，謝謝大家！

【王立波】

QFII制度，如果關(guān)心QFII業(yè)務(wù)發(fā)展的人都知道，這項業(yè)務(wù)開始是由于我們中國加入了WTO之后，承諾對外進行經(jīng)濟和資本市場的開放，而采取了一個過渡型的措施。在2004年QFII制度就應(yīng)運誕生了，在最初的時候由于我們在外匯管制上、還有在中國的資本市場開始階段，介于當時的現(xiàn)狀，外管局只是給了市場40億美元的額度，這40億美元的額度大概在05年的時間，就被活躍的和積極的境外投資者搶購一空。外管局隨即在2005年的時候，又追加了60億美元，就是說在那個時候一共有100億美元的額度給境外的QFII做申請和使用。

【王立波】

經(jīng)過后續(xù)的發(fā)展，在2007年的時候第二批的60億美元也被用調(diào)，總計有100億美元的額度被QFII所申請掉了。2007年后大概將近一年的時候，那個時候恰巧是我剛剛開始從事基金業(yè)務(wù)開始的那段時間，當時我的感受在QFII業(yè)務(wù)的發(fā)展過程之中遇到了一個瓶頸，就是我營銷客戶也很困難，營銷來的客戶還沒有充足的額度給他們使用。在2007年底的時候，中國在證監(jiān)會尤其是外管局的努力下，向國務(wù)院又申請追加了這次的額度應(yīng)該是比較大，有200億。在那個時候一共是300億美元的額度。

【王立波】

后來經(jīng)過一段的發(fā)展，這一共300億的額度很快在2010年的時候又被用掉了，那個時候我記得大概QFII的申請戶數(shù)大概有100多家，現(xiàn)在應(yīng)該有將近200家了，應(yīng)該在170-180家左右。

2008年1月證監(jiān)會和外管局又重新開始對QFII資格和額度的審批，2009年9月，外管局頒布了新的外國投資者境內(nèi)投資規(guī)定，我們稱之為“新規(guī)定”，對QFII的監(jiān)管進行了完善，2010年的4月，這個時候中國的監(jiān)管機構(gòu)對市場有了一個大動作，一次性追加了QFII額度500億，所以在2012年4月的時候，中國市場總體的QFII額度達到了800億美元。這也是我們QFII業(yè)務(wù)到現(xiàn)在為止達到的最高的限度。

【王立波】

也是從今年開始，方才田總也提到了，由中國證監(jiān)會發(fā)起，我們舉辦了境外的多次的路演，我也有幸參加了到中東的路演，所以對境外的投資者對中國的市場理解還有了解的情況也有一些感受。這個基本上就是中國QFII制度演變的一個過程，也是他經(jīng)歷的一個歷程。

【王立波】

QFII制度當前有比較重大的調(diào)整，這里邊包括了：

第一，降低了QFII申請資格的要求。以前我們對境外的投資QFII的申請者設(shè)定的門檻比較高，中國的監(jiān)管機構(gòu)為了鼓勵境外長期資金對資產(chǎn)管理機構(gòu)保險公司和其他機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金、信托公司，還有政府投資公司，這些長期的投資者的經(jīng)營年限由5年降低到了2年，證券資產(chǎn)管理規(guī)模由50億美元降到了5億美元，準入的門檻降低之后，意味著有更多的機構(gòu)投資者符合了條件，可以提出QFII資格的申請。這樣為了全球國外長期的投資者提供了非常寬松的進入條件。

【王立波】

第二，擴大了投資范圍。以前我們知道對QFII而言，他們所投資的資產(chǎn)基本上限定在股票、債券、基金等等，沒有一些其他的包括沒有一些其他對沖風險的工具，在去年尤其是前年開始，監(jiān)管機構(gòu)緊鑼密鼓地在研究股指期貨這項新的產(chǎn)品，股指期貨對QFII大門也算打開了，雖然現(xiàn)在還沒有一家QFII是真正去做這樣的交易，但是我們工商銀行的有些客戶已經(jīng)開始遞交了申請。

【王立波】

第三，允許QFII資金投資銀行間債券，這個變化也是相當大的，因為我們知道在中國的證券市場，兩個交易所上市的證券僅僅占銀行間債券的2%，說明原來QFII投資債券的基礎(chǔ)債券的規(guī)模太小，所以不能滿足QFII投資的需求，所以今年證監(jiān)會又擴大了投資的范圍，使得QFII尤其那些是注重絕對收益，長期投資、價值投資的客戶，能夠在這個市場上能夠得到他們需要的資產(chǎn)。QFII所持股的比例，所有QFII對一只股票的投資比例由20%提高到了30%，這樣就進一步放寬了QFII持股的比例限制。

【王立波】

第四，簡化了申請資格的文件，以前我們準備的文件監(jiān)管機構(gòu)要求都要紙質(zhì)，還要準備一個PPT，人都要過來開會、提問題、解答問題，現(xiàn)在這些文件都可以用電子的方式，有些機構(gòu)可以通過對資料的審查可以免除這樣的審批。

【王立波】

第五，同集團之下的不同實體，就是一個集團下面的子公司，可以分別獨自地申請QFII額度和資格，這意味著一個集團整體下來他在申請QFII的時候，他的規(guī)模和額度會大大地增加，也有利于一個集團下不同的投資實體在不同的投資策略下進行單獨的運作。

【王立波】

所有這些我相信是中國證監(jiān)會包括中國國家外匯管理局，為了保證合格境外投資者能夠在中國市場上能夠享有和中國投資人同等的待遇做了大量的工作，我也希望在今后QFII在進入中國的時候，不僅能夠給中國的市場帶來新的氣象，同時也希望QFII能夠分享中國經(jīng)濟和資本市場發(fā)展的成果。謝謝！

【田仁燦】

在座的對QFII制度包括他的演進不太了解的話，這次應(yīng)該了解一個比較全面的信息。我也非常想知道的一個問題，因為隨著QFII制度的改善，不斷地變革，更多的投資者會進入中國，同時我們又有RQFII，現(xiàn)在我們又談到人民幣的國際化，所以中國資本市場的大門正在逐步地放開，我想問一下匯豐的吳總，您在您的客戶當中有很多現(xiàn)在的QFII投資者或者是有意向的，他們在尋求專業(yè)方向的咨詢的時候是最關(guān)心哪些問題，我相信大家會更多了解這些問題，這意味著將來我們可能還需要在哪一些方面做得更好。

【吳大林】

今天非常高興有這么一個機會跟大家分享一下，順便可以介紹一下我們匯豐的托管服務(wù)，現(xiàn)在在幾個領(lǐng)域分別為我們客戶提供一個服務(wù)，在QFII方面，現(xiàn)在應(yīng)該我們基本上為總共192個QFII，我們大概有60多家、70家在匯豐名下托管，所以通過我們平常不斷地跟大家的溝通所以我們對他們的要求也有一定的了解。以及剛剛提到的證監(jiān)會做的一些路演我們也有參與。

【吳大林】

QFII現(xiàn)在關(guān)注最大的一個問題還是大家最關(guān)注的是資本利得稅的問題，從03年QFII第一家下單開始，到目前為止資本利得稅一直是好像懸在腦門上的一把劍也沒放下來，我們也不知道有沒有，也不知道有的話什么時候放下來，他的力度有多大，只有QFII每一家自己做一個撥備。過往幾年當中我們通過跟QFII不斷地聯(lián)系，以及看我們周邊的市場，我們也做了一些總結(jié)，基本上看整個亞太區(qū)很多的新興市場也好，主要是對那些非境內(nèi)的投資者尤其是長期投資者都會有一個免稅或者減免的這么一個辦法。

【吳大林】

我們相關(guān)的周邊市場的一些經(jīng)驗法律法規(guī)，也向我們的監(jiān)管部門反映，這是我們客戶第一個對稅的訴求。在他們希望沒有稅或者是少稅的基本情況下，他們理解到每一個國家每一個地方都有自己的做法。他們希望有稅的話能盡快有相關(guān)的法律法規(guī)出臺，告訴大家究竟應(yīng)該怎么收，希望很快能明朗化，如果有這個收的話希望可以簡單一點。這個其實根據(jù)我們有關(guān)的，比如證監(jiān)會都有定期的反映，也得到了證監(jiān)會很大力的支持。

【吳大林】

這個辦法的具體出臺，除了證監(jiān)會以外也會需要其他的一些相關(guān)的部門，比如國稅局等等，所以我們希望我們能夠整個行業(yè)共同再跟監(jiān)管部門有所反映，希望把資本利得稅的辦法能夠盡早地出臺給大家以便可以實施。資本利得稅的我相信是第一個QFII最關(guān)心，也最迫切想知道的一個辦法。

【吳大林】

第二個方面，剛才工行的王總也提到過，最近我們的QFII辦法也得到了一個很大的正面寬松。比如說其中一項包括QFII可以進入衍生品市場，進入期貨市場，可以做一個對沖避險的投資，也可以允許他們?nèi)ミM入同業(yè)間的債券市場?？墒沁@兩方面，我相信相關(guān)監(jiān)管部門現(xiàn)在還在進行最后的對具體實施辦法的一個考慮，所以這個東西我們也希望能夠盡快出臺QFII，希望能夠大家能夠盡早地進入到這些新的產(chǎn)品當中。

【吳大林】

第三個方面，也是一個說了蠻長一段時間的話題。在新的辦法里面，我們照樣允許QFII可以在每個市場挑選不超過三家的一個券商給他們做下單，可是這個因為是兩個市場上的一些技術(shù)上的問題，如果你通過一個券商下單，很可能你不能通過另外一個券商去做賣單，這都是技術(shù)性的問題。盡管這個辦法已經(jīng)在了，而技術(shù)性的問題不允許QFII具體進行這種操作。

【吳大林】

所以這幾方面是QFII最關(guān)心的，當然還有其他一些的個別QFII提出來的一些問題，比如說現(xiàn)在的QFII辦法是希望鼓勵一些長期投資者進來，長期投資者會考慮到，如果我是長期投資的話我是不是有一些融資融券的辦法可以容許他們參加。如果融資的話出于很多外匯管制額度的考慮不允許，是不是可以讓他們做一些融券的產(chǎn)品，這對他們進行一些長期投資者來說是一個利好的舉措。也有一些客戶在提出，盡管我們現(xiàn)在申請的門檻降低了，可是對他們來說，如果QFII最低5千萬美金的額度或許好像高了點，尤其是在國外市場現(xiàn)在募集的情況比較困難、市場比較低靡的情況下，有的QFII會提出是不是可以進一步降低這個5千萬進來的門檻，這都是QFII比較關(guān)心的。

【吳大林】

我們作為托管行我們會繼續(xù)搜集提供給我們的監(jiān)管部門考慮，最關(guān)心的還是資本利得稅，什么時候可以進來投資新的產(chǎn)品，然后是券商的問題，這主要是QFII現(xiàn)在最關(guān)心的。

【田仁燦】

感謝吳總就QFII關(guān)心的問題作了一個解答，我再問一下，如果這些問題都得到明確，尤其是在稅收方面得到明確的話，您覺得現(xiàn)在QFII對于中國的市場興趣有多大程度，可以改變?yōu)檎鎸嵉倪M入中國市場的意愿？如果這方面得到明確的話，是不是能夠啟發(fā)很多潛在QFII投資者的熱情？

【吳大林】

我覺得這個并沒有完全非常直接的一個聯(lián)系，不能簡單地說，這個資本利得稅如果一公布他就會有很大量的QFII進來?？墒琴Y本利得稅的明朗，大家知道證券投資市場很不喜歡見到的一個東西就是不確定性，這個不確定性的確會在QFII在他投資、在做技術(shù)上的一些安排，在他客戶各方面都會起很大的問題。這個解決了，我相信當然會對整個市場會有一些不確定性會移走了，可是這個市場是不是簡單的因為資本利得稅拿掉會很多的QFII進來，我相信那個都是取決于他們對中國整個市場的長期看法。

【田仁燦】

這么多的QFII進入中國，或者說目前有越來越多的QFII進入中國市場，而中國市場大家也知道是一個從每日交易的量來看85%左右都是以散戶來完成的，這是一個非常散戶化的市場。所以我想QFII進來以后，肯定會給我們的市場帶來一些沖擊，帶來一些不同的理念。先從戰(zhàn)龍先生這邊開始，您覺得QFII的進來對我們的市場在投資的理論方法論方面，包括市場的特征方面，會有一些什么樣的變化和影響？

【戰(zhàn)龍】

我是來自交銀施羅德的戰(zhàn)龍，從07年開始交銀施羅德作為QFII的投資顧問，從第一個基金到現(xiàn)在基本上已經(jīng)有接近6年的歷史了，今年我們獲得了多加以主權(quán)基金為主的QFII委托我們做投資顧問。其實對于我們來講，我覺得從QFII進入我們資本市場，對于我們整個市場是有很積極的作用，而且對于我們基金行業(yè)也是有很積極的作用的。

【戰(zhàn)龍】

回顧歷史，我記得當初在05年的時候，其實我們面臨資本市場的情形跟現(xiàn)在也很像，市場是一路往下走，然后出來了很多利好的政策，但是出了政策之后市場還是往下走。當時有一個利好的政策就是，允許QFII進來，當時的考慮就是QFII的投資理念可能不同，他更注重價值投資、更注重長期投資，希望通過他們的行為給我們的這些市場有一定的觸動，有一定的影響。

【戰(zhàn)龍】

當然之后有了股權(quán)分置改革的成功，大家可以看到當時的QFII實際上是賺了很多錢的，所以過后有人問為什么允許外國人到我們中國來抄底，是因為在底部的時候我們很多的國人都不買?，F(xiàn)在回過頭來看市場又跌到了一個不能說是歷史最低，但是是過去幾年的最低點。這個時候我們討論QFII，特別是今年以來我們擴大了很大的QFII的額度，實際上可能又有沒有人說“是不是允許外國人來抄底？”

【戰(zhàn)龍】

實際上我們覺得我們的市場其實是有價值的，目前來講負面的情緒化對市場的影響可能是比較大的，所以在這個時候特別是今年，我們看很多的QFII申請了額度、申請了資格，而且投資到我們的市場，經(jīng)過我們的委托，我們看到的是真真實實的真金白銀投到我們市場上來，這是起到對我們市場長期發(fā)展的信心。

【戰(zhàn)龍】

提到QFII對我們這個市場理念上有什么不同？我覺得最大的不同是QFII投資的時間期限是比較久的，也就是之前我們的嘉賓介紹的，實際上他們是有規(guī)模、有能力做很長線的投資的，所以他們關(guān)注的并不是一個短期的波動，他們投一個市場實際上是關(guān)心他長期是不是有價值，特別是在今天我們看到有很多的市場也出現(xiàn)了十幾年甚至是二十幾年一路往下走的情況，但是在這種情況，大家不是盲目地相信你投資的股票長期就一定會賺錢的情況下，我們看到大量的QFII投到我們這個市場上來，實際上我們看到了他對我們這個市場長期的一個信心。

【戰(zhàn)龍】

同時我們覺得，QFII關(guān)心的他也不只是一個短期的收益問題，實際上在我們接觸QFII對我們進行審核的時候，做凈值調(diào)查的時候，我們看到最多的是他是看你過去三年以上，三年以五年，你的投資回報是什么樣，而不只是回報率，他看你的跟蹤差是什么樣的，看你的信息比是什么樣看你的團隊是不是穩(wěn)定，你的流程是不是一個很穩(wěn)定的流程。實際上他們關(guān)心的是業(yè)績背后是不是有一個可持續(xù)的機制來支撐這個業(yè)績的聲稱，這個是我們看到的跟我們市場的很大不同的地方。

【田仁燦】

謝謝戰(zhàn)龍先生把這個話題挑開，戰(zhàn)龍先生從國內(nèi)的資產(chǎn)管理人的角度做了一些評價，當然我們也非常希望能夠聽到境外的潛在的長期投資者對我們市場的看法。所以要問一下TomasFranzen先生，您對中國情況應(yīng)該比較了解，你怎么來看中國市場的長期發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

【Tomas Franzen】

首先來看長期的投資問題，我們關(guān)于在中國投資的第一份白皮書是在2007年的時候?qū)懙?，那個時候我們覺得作為瑞典的主權(quán)基金可以關(guān)心中國的市場，作為一個長期投資者在中國市場進行投資。

除此以外我們也看到中國市場上存在一些問題，比如說那個時候PE大概是35-40倍，這個其實是不太有利于長期投資，特別是如果你想獲得一個很好的回報的話。另外我們也發(fā)現(xiàn)了上市公司他們在A股和H股上面的一個非常大的估值方面的差異，這說明我們還是有一些問題。另外還有中國股權(quán)分置改革在進行之中，所以當時我們覺得在中國投資是一個長期發(fā)展很好的想法，但是可能也有他的問題。

【Tomas Franzen】

四、五年之后，我們覺得可能是進入中國一個很好的時機了，可以在中國申請獲得QFII資格?，F(xiàn)在我們在幾個月前就獲得了許可，我們正在尋找一些顧問或者是基金經(jīng)理幫助我們做好投資組合。所以我想對于在中國這個市場投資，現(xiàn)在我覺得是一個好時機，因為總體來講這個估值應(yīng)該是預(yù)示著未來會有比較好的回報。尋找基金經(jīng)理相對來說是比較被動的，這也關(guān)乎我們長久以來的聲譽。另外對于比較被動部分的投資，我們可能有一些內(nèi)部的基金經(jīng)理來完成，還有一些相對來說比較主動的投資，我們可能會找一些外部的基金經(jīng)理。

【Tomas Franzen】

總體而言，我們覺得中國這個市場可能相對來說市場分析得還不夠，所以其實我們還是能夠找到一些主動回報的機會。因此我們現(xiàn)在正在準備，也期待著能夠找到好的基金經(jīng)理，然后能夠幫助我們獲得一個好的回報，我們也希望十年之后，我可以再回來跟大家分享一下我們的這個主動投資回報的情況怎么樣。

【田仁燦】

您說得非常有意思，您可能也注意到中國市場，有時候你很難時間的阿爾法，我也看到對中國市場這段時間的分析。很多的時候也有人說從一個行業(yè)的選股票轉(zhuǎn)向另外一個行業(yè)，有可能會帶來另外一個比較好的回報，您怎么看？

【Tomas Franzen】

我們做凈值研究是比較嚴格的，我們可能要花幾個月的時間才能完成研究的工作。當然我們會關(guān)注投資流程里面不同的部分，首先會按照自下而上的股票選擇方法，如果有一些非常好的順勢而行的政策的話，我們也非常感興趣，我們有自己的一套做法，但是我們看到有一些經(jīng)理他也盡量按照市場的節(jié)奏做一些短期的投資。在我們的投資當中，基本上都還是比較長期的，在這種情況之下，你就必須要接受在長期投資的過程當中有幾年可能表現(xiàn)是很差的，有些基金經(jīng)理他從長遠來講的確能夠產(chǎn)生非常好的Alpha，但是在有些市場環(huán)境之下，他們有可能是表現(xiàn)很差的。說到底你還是要接受這種短期內(nèi)表現(xiàn)很差的情況。

【田仁燦】

市場有很多的波動，市場我覺得還會繼續(xù)波動下去，因為這也可能是新興市場的特性。我想再聽聽JamesChen先生的觀點，您是巴克萊亞洲有限公司董事總經(jīng)理，你是負責亞洲股票市場的業(yè)務(wù)，您從自己的角度怎么看中國的情況？

【James Chen】

非常感謝邀請我代表巴克萊來參加今天的論壇，我非常榮幸能夠參加這個小組的嘉賓討論，從我的角度而言，我是代表著一個投行巴克萊資本，我們現(xiàn)在也是參與了這個市場的很多活動，我們不僅僅是一個投資者。而我們在QFII方面的投入，幾個月之前也獲得了這方面的配額。

【James Chen】

我們用QFII的額度主要是關(guān)心ETF，我們覺得ETF其實在美國過去幾年已經(jīng)取得了非常大的發(fā)展，亞洲市場過去幾年也有很大的發(fā)展，如果大家看一下ETF，我們在香港有個上市的ETF產(chǎn)品，就是滬市58指數(shù)，這個星期他也比本土的A50要高出7%、8%。這說明什么呢？

【James Chen】

首先一點也是我們前面所討論過的，對本土A股市場和國際市場的信心差別很大，我們看到國際投資者對A股市場的信心有所回歸，所以你會看到像AT、ETF，還有有些股票達到了歷史最高的水平。上證綜合指數(shù)基本上達到了過去四五年的最低水平，但是在香港或者是美國并不是這樣的情況。所以這就顯示出投資者對各個不同市場的信心是不同的。

【James Chen】

這對QFII又意味著什么呢？我覺得我們進一步開放還有很大的空間，ETF交易這一點說明現(xiàn)在的市場需求還是非常強勁的，盡管我們在過去一兩年取得了很大的進展，包括我們放松監(jiān)管，或者是降低QFII進入中國市場的門檻，但是我覺得其實還有更多的人對這個市場感興趣。

【田仁燦】

其實這也是為什么我前面問吳先生的問題，QFII制度如果得到進一步的明確和透明化，我個人猜測應(yīng)該有不少的需求，從境外的ETF給出的溢價我們可以看出這種需求還是真實的存在?，F(xiàn)在我想借這個話題還要問一下我們中國的托管行王總，關(guān)于您在托管了這么多中外不同的組合，有內(nèi)資的、中國的基金管理公司托管的組合，有QFII的托管組合，如果可以在一個相當長的時間之內(nèi)比較一下他們各自的總體管理的特征有什么不同，他們的收益率有什么樣的不同，我相信大家非常樂意聽到您的介紹。

【王立波】

非常有興趣的一個問題，確實在中國資本市場，尤其是QFII進入中國資本市場以來，在我們資本市場尤其是股票市場里面形成了非常典型的以基金公司為代表的中國投資專業(yè)管理機構(gòu)，還有眾多QFII代表的全球境外的投資機構(gòu)。他們確實在市場不停變化的情況下，確實都采取了不同的處理方法。在中國資本市場目前暫時缺少對沖工具的情況下，他們通?；旧隙际怯靡幌盗械膭幼魅ネ瓿梢?guī)避市場風險或者是系統(tǒng)性風險的一個方法。

【王立波】

總的來說，因為基金管理公司和QFII同樣都是受中國證監(jiān)會相應(yīng)法律法規(guī)所限定的專業(yè)投資機構(gòu)。在股市好的時候，大家可能記得在07年的時候，任何一家銷售銀行只要賣股票基金就會被在一天時間內(nèi)瘋搶而空。為什么呢？這個也是很正常的，因為那個時候基金管理公司特別熱衷于賣純股票基金，因為股市好。在市場低靡的時候，往往債券型基金、固定收益類的基金受到了熱捧。目前現(xiàn)在股市又跌到了1900多點的時候，我們也發(fā)現(xiàn)基金管理公司和QFII采取了非常不同的動作，就是基金公司基本上是按照機構(gòu)的持倉比例往下減倉基本上達到了臨界點，這個是一個大的趨勢。

【王立波】

我很理解，因為投資人的利益在里面，大家一致看空的時候，他們采取這樣的辦法也是沒有辦法的辦法。但是縱觀QFII從2004年進入到中國市場，到現(xiàn)在為止，我們又觀察到了另外一個有趣的現(xiàn)象，就是無論市場怎么波動，QFII機構(gòu)持倉的變化不是很大。這個特點你也不能說他就是采用一個價值投資或者是長期投資，因為不換股票永遠捏著一個股票不動好像也不算是一個長期投資的理念。但是他們確實是在沒有更多的工具所使用情況下，可能會在倉位上進行調(diào)整。尤其是基金管理公司，在目前這個市場低靡的時候，他們可能更能去買一些或者是發(fā)售一些固定收益的債券類基金，甚至把平倉下來的資金去買一些銀行的存款。所以這個基本上能夠體現(xiàn)出這兩個機構(gòu)投資者在中國資本市場中不同的市場狀況下所采取的不同投資行為和策略。

【田仁燦】

王總說的我覺得很有說服力，我今天早上剛才聽了普林斯頓那位女士的介紹，我覺得我們基金公司面臨最大的老板就是個人基金投資者，可能給我們帶來的壓力是很大的，這方面我想聽聽戰(zhàn)龍先生關(guān)于如何在這樣的情況下，堅持價值投資和長期投資，其實是一個挑戰(zhàn)。

【戰(zhàn)龍】

其實你說的這個的確是一個挑戰(zhàn)，因為剛才UBS的克萊寫了一些包括整個世界行業(yè)的變化的動向，其實他也說出來了這些困惑。在80、90年代的時候你可以一根筋地相信長期投資、投資股市一定能夠創(chuàng)造一定的價值，只要你足夠長。包括債券，投了風險性也很小。但是現(xiàn)在實際上你會發(fā)現(xiàn)在國外他也是一個趨勢，更多的投資者他其實開始考慮的是絕對收益了，因為當初所謂宣傳的這種相對收益的做法，他是有一個歷史背景的，他是經(jīng)過了特別是美洲市場美國為代表的，經(jīng)過了接近20年的牛市，在他的牛市成長過程中，基本上他這個牛市走得很久，中間有的熊市基本上兩年就回去了，就漲回來了。所以他給大家一個可以說是幻覺，只要你長期投在股市里邊，你是不會虧錢的，這也就是說長期投資的這么一個概念的來源。

【戰(zhàn)龍】

但是現(xiàn)在大家看，世界經(jīng)濟其實已經(jīng)變化很大，你看日本的過去三十年實際上也是一個血淋淋的教訓，也就是說長期投資他到底的驅(qū)動力是什么？實際上我們翻過去看，他長期投資的驅(qū)動力還是一個經(jīng)濟最基本面的因素，如果你沒有這個基本面的因素的話，這個市場是很難有長期的牛市的。所以從這一點來講，我覺得放眼長一點看中國的市場我覺得大家還是應(yīng)該有信心的，畢竟我們的經(jīng)濟還是在增長，有一些轉(zhuǎn)型的痛苦，但是我覺得這是可以克服的，畢竟到現(xiàn)在我們還是全世界增長最快的國家之一，而且我們看到我們的中西部，包括我們的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，有很多的空間。所以從這個角度上來講，只要我們相信我們的經(jīng)濟未來十年甚至更長，還會有很好的發(fā)展的話，他其實是我們相信在中國做長期投資的這么一個基礎(chǔ)。

【戰(zhàn)龍】

但是從短期來講我們也必須兼顧客戶的這種心理，因為畢竟過去的這十年，我們看到在中國A股的現(xiàn)象是一個牛短熊長的局面，恰恰跟國外是相反的，牛市來得很快、很猛，但是他持續(xù)的時間很短。他的問題就是當他發(fā)生的時候，讓很多的人血液沸騰了，最后帶著錢都擁進去之后接下來就是一個漫長的熊市。這個經(jīng)過了一次之后，現(xiàn)在又經(jīng)過另一次，又五年一次，實際上對投資者的信心的確是有很大的負面影響的。

【戰(zhàn)龍】

所以在這種情況下，我覺得你必須還是客戶的需求是至上的，還是要順勢而為，對于光大的投資者來講，實際上他們是承擔不了很大的風險的，對他們來講還是要提供穩(wěn)健收益為主的這種絕對收益為目標的產(chǎn)品，對有承擔風險能力的投資者，其實我們是可以主動地勸他們?nèi)ミM入股市的，實際上股市我們覺得未來的機會還是很大的。

【田仁燦】

我覺得也非常有說服力，我們面對的國內(nèi)的基金投資者相對來說明顯的承受能力還是比較低，尤其是經(jīng)過這幾年的熊市的洗禮，我覺得這種信心還是有待于要慢慢地培養(yǎng)，然后恢復(fù)。在這個意義上我剛才聽了Franzen先生說的估值不合理，您覺得市場是不是有一個上行的空間呢？既然估值不合理的話，特別是接下來幾年。

【Tomas Franzen】

在目前的市場是非常艱難的，要預(yù)測什么時候會轉(zhuǎn)變是非常困難的，但是從長遠的角度來說，估值將會發(fā)揮越來越重要的作用。也就是說估值有時候比周期更加重要，所以我們有充分的理由預(yù)期中國的市場將來會帶來良好的回報。

我們認為在戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)分配和動態(tài)資產(chǎn)分配之間，這兩個概念之間我們必須要做出區(qū)分，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配指的是抓市場的周期，抓商業(yè)周期去投資，這叫戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配，這是很難做的，而且從長期投資者來講不一定非得做這種戰(zhàn)術(shù)性的動作。

【Tomas Franzen】

另外一種資產(chǎn)配置叫做動態(tài)資產(chǎn)配置，也就是說并不是一定要專注于周期，而是要關(guān)注市場上的這種機制的變化，系統(tǒng)性的變化。2007年的時候，市場是出現(xiàn)了嚴重的脫位，當時我們需要有一種機制，就是2007年的時候，作為投資者必須要采取措施降低風險的，并不是說要空倉，但是至少要降低風險，這樣如果有衍生品或者是期貨市場的話，我們可以動用這些工具對整個投資組合當中的風險度去做一個調(diào)整。這是非常有幫助的，我覺得如果采納這樣的做法，對市場也是有幫助的，因為在一種交易的操作的兩端都有人來做，會防止市場出現(xiàn)單向的失控。

【田仁燦】

James有沒有什么更多的可以補充的？

【James Chen 】

好幾位發(fā)言人都講到的就是作為一個行業(yè)，我們已經(jīng)意識到亞洲市場有幾個變化是必須發(fā)生的，對中國市場來說首先是估值低，第二是多個亞洲市場分紅水平偏低比如中國，無論是基金管理公司還是證交所的代表，都談到了股息分紅偏低，只有通過正常的股息分紅才能夠確保長期價值的回歸。

【James Chen 】

第二就是公司治理，今天大家為什么對股市沒有信心呢，因為投資者對于上市公司的企業(yè)治理是沒有多少發(fā)言權(quán)的，或者是他們不能夠去起到他們應(yīng)有的作用，當然機構(gòu)投資者是應(yīng)該發(fā)揮更大的作用來參與到監(jiān)督有關(guān)公司治理，如果能夠做到這一點的話，估值也能夠回歸。

第三我們需要有新產(chǎn)品，前面Tomas也提到了市場需要有管理風險的工具，目前在中國能夠幫助管理風險的工具或者是產(chǎn)品是非常有限的。我們剛才也聽到了將會有一些期貨、期權(quán)、結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品能夠逐步推出供投資，這樣會幫大很大的忙。

【田仁燦】

專家的評論我個人感覺我對中國的A股市場非常有信心，第一個是在變革期前夜，第二個我們有很多的問題需要解決。換句話說，解決這些問題也可以釋放出很多的價值，包括上市公司的管理，治理結(jié)構(gòu)的改善，透明度的加強，包括投資者更理性等等諸多方面。所以我想以最后一個問題來問一下戰(zhàn)龍先生，您預(yù)期在未來的五年計劃，我們現(xiàn)在又有政府換屆，未來投資的主要主題或者是比較有潛力的這些公司或者是行業(yè)，你有什么見解？

【戰(zhàn)龍】

我非常認同田總剛才說的，我們資本市場在變革，雖然跌下來很多，實際上我們看到很多好的舉措在發(fā)生，其實是有利于這個市場健康地發(fā)展，同時我們也看到我們的經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型，我們新的一撥的領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)選舉出來了，我們相信未來的政策實際上有助于我們的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，也相信未來五年、十年，我們中國的經(jīng)濟有一個很好的增長。

【戰(zhàn)龍】

至于說投到什么地方收益更好一些呢？我們覺得還是圍繞著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的舉措，一個是中國的城鎮(zhèn)化，實際上我們覺得還是有很大空間的，還有就是從節(jié)能減排、減少污染，我覺得這是中國必要走過的路，這方面實際上我們做得還不夠。還有一個是信息的科技領(lǐng)域，當我們的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型特別是民間的經(jīng)濟發(fā)展更多的充分活力的時候，實際上會有很多小的科技公司、有創(chuàng)意的公司，會層出不窮的。當然在這個大的背景下，中國以消費升級為主的經(jīng)濟實際上也都會受益的。

【田仁燦】

吳總有什么補充？

【吳大林】

我說兩點，剛剛大家提到很多價值投資，我經(jīng)常跟我的一些QFII的客戶，當他們問到，為什么中國要開放QFII，是不是缺錢了，或者是我跟國內(nèi)的一些朋友聊到。我跟他們說QFII他歸根到底最大的目的并不是要外國機構(gòu)投資者把錢帶來，是希望通過QFII投資在國內(nèi)市場上起到一個示范作用，提高公司治理，提高我們的服務(wù)，服務(wù)商、券商、托管行、投資人的一個質(zhì)量，這才是真正的目的。然后我們反過來很多周邊的市場，比如說臺灣，盡管一開始QFII占他整個市場的百分比很小，但是沒過多久也會把QFII的投資行為考慮進去，把他當成一個風向標。

【吳大林】

剛剛幾位老總說到QFII的一些投資的歷史，的確是蠻有意思的，因為03年整個市場在跌的時候，其實市場是在那的，但是咱們國內(nèi)都不去投資，QFII就進來了，事后大家說他抄底。但是這恰恰證明了一句，QFII他確實是看東西有你超賣的、超便宜的他就會進來買。同樣05、06、07年我記得股票已經(jīng)漲到5千、6千定，我QFII的投資方很多的經(jīng)理都去放假去了，我問他們干嘛？他們說5千點還不走？趕緊走了。他們完全靠一個價值，這個價值超低了我進來買，超高了咱們?nèi)ベu，這一點的確有一個示范作用在里面的。

【吳大林】

我們托管行最近在一起聊天，都會看到QFII大量地進來，他們的現(xiàn)金流量大量地減少，我不知道這個市場會不會還跌，但是這個就是他們覺得整個股票市場已經(jīng)超賣了，他覺得從價值角度來說這已經(jīng)是一個很好的時機了。

【吳大林】

第二點，我同意戰(zhàn)總他們說的，整個變革之前有一個短暫的痛苦，但是變革之后整個市場希望有一個嶄新的面目，剛剛說的公司治理，剛剛說的資本利得稅，資本利得稅的解決并不會直接導(dǎo)致大量的QFII一夜間進來，但是把所有的這些不明朗因素、不確定因素，券商你可以用幾個券商，把這些不明朗的因素全部把他拿走了，的確會讓QFII考慮進入中國市場，很多的不確定因素他拿走，他覺得中國市場更是一個可以進來的市場，因為他們對他們自己公司內(nèi)部的內(nèi)控官，他們方方面面的技術(shù)員他們都好解釋，這個對他們進入中國市場會起到一個積極的推進的作用。謝謝！

【田仁燦】

我覺得吳總已經(jīng)作了一個精彩的總結(jié)發(fā)言，我只是呼應(yīng)一下，我覺得根據(jù)我了解的數(shù)據(jù)，中國現(xiàn)在QFII占中國資本市場的比重大概還不到1%，整個亞太區(qū)各個市場的平均值大概在35%，從這個意義上講我們的開放程度還不夠，我們的確是希望有更多的QFII參與中國市場的投資。

【田仁燦】

另外一個方面，我覺得中國A股市場經(jīng)過這幾年的變化，現(xiàn)在好像沒有完全反映出我們經(jīng)濟增長的實質(zhì)，所以從這個意義上講，我覺得這個市場本身將面臨兩個大的改變，第一個就是市場隨著不斷地開放會更加理性，我們會有更多的長期的注重價值投資的投資者的參與，這樣的話市場可以更理性。第二個，在理性的基礎(chǔ)上他能夠相對穩(wěn)定地反映出我們經(jīng)濟的基本面，這才是最大的基本面。我企盼著我們能夠在這方面能夠有更長足的進步。

謝謝各位今天下午撥冗參加這次圓桌會議，也給我們帶來很多的見解。會議到此結(jié)束，謝謝大家！