2013年06月27日 06:59
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：申鵬

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汪進(jìn)：“央行不會(huì)改變目前維持資金偏緊的態(tài)度，因而資金緊張?jiān)诙唐趦?nèi)仍不會(huì)緩解。雖然資金最緊張的短期高點(diǎn)已過(guò)，但緊張的局面在未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)仍將維持?！?/p>

——國(guó)泰君安證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，2012年金牛分析師宏觀經(jīng)濟(jì)研究第二名

蔣仕卿：“去杠桿的重災(zāi)區(qū)，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)將繼續(xù)受壓，投資者應(yīng)等待市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)充分釋放后，積極配置符合轉(zhuǎn)型方向的消費(fèi)和成長(zhǎng)股?！?/p>

——興業(yè)證券投資策略分析師，2012年金牛分析師投資策略研究第五名

□本報(bào)記者申鵬

6月A股市場(chǎng)因銀行間流動(dòng)性吃緊而持續(xù)承壓，不過(guò)25日晚間央行態(tài)度又有所松動(dòng)。未來(lái)流動(dòng)性趨勢(shì)如何演進(jìn)？對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的影響怎樣？投資者又將如何應(yīng)對(duì)？國(guó)泰君安證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究員汪進(jìn)認(rèn)為，流動(dòng)性緊張的高峰已過(guò)，但央行不會(huì)改變維持資金偏緊的態(tài)度。興業(yè)證券投資策略研究員蔣仕卿指出，流動(dòng)性沖擊對(duì)股市的影響將減弱，投資者應(yīng)等待風(fēng)險(xiǎn)釋放后，積極配置符合轉(zhuǎn)型方向的消費(fèi)和成長(zhǎng)股。

流動(dòng)性緊張經(jīng)濟(jì)承壓

中國(guó)證券報(bào)：6月中上旬央行堅(jiān)持不向銀行間注入流動(dòng)性，但近日態(tài)度卻有所松動(dòng)，如何解讀？流動(dòng)性緊張的情況會(huì)有所好轉(zhuǎn)嗎？

汪進(jìn)：目前經(jīng)濟(jì)放緩處于政府預(yù)期之內(nèi)，管理層“用好增量、盤活存量”的表述也預(yù)示央行仍將實(shí)施防范金融風(fēng)險(xiǎn)的政策措施，偏緊的政策仍將延續(xù)。雖然資金最緊張的短期高點(diǎn)已過(guò)，但緊張的局面在未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)仍將維持。

蔣仕卿：上半年整個(gè)社會(huì)融資總量增長(zhǎng)過(guò)快，M2增速超出年初既定目標(biāo)，同時(shí)管理層提出激活存量貨幣，表明過(guò)去通過(guò)依賴貨幣擴(kuò)張來(lái)催動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式已經(jīng)有轉(zhuǎn)變的跡象。25日央行態(tài)度有所緩和，我們判斷本次銀行間流動(dòng)性最緊張的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但仍可能有余震。一方面，從央行的表態(tài)看，保持流動(dòng)性緊張的“懲戒”是需要的，但價(jià)格過(guò)高、時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的回購(gòu)利率可能造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以不能排除央行最后出手的可能性。央行作為市場(chǎng)的最后貸款人，有義務(wù)維護(hù)市場(chǎng)的平穩(wěn)。另一方面，從央行的態(tài)度表述可以看到，未來(lái)一段時(shí)間央行的基調(diào)仍然是偏緊的，強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理估計(jì)信貸投放和流動(dòng)性頭寸安排，因此未來(lái)不排除在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)左右仍然會(huì)有資金面的余震。

6月以來(lái)的流動(dòng)性緊張可能會(huì)持續(xù)到7月5日前。從目前到7月5日，商業(yè)銀行會(huì)迎來(lái)6月30日存貸比考核和7月5日補(bǔ)繳6月存款準(zhǔn)備金。雖然央行已經(jīng)向部分金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，但考慮到6-8月份四大行的2500億左右規(guī)模分紅、大量理財(cái)產(chǎn)品到期之后的再定價(jià)，整個(gè)資金面的情況可能在三季度都不會(huì)特別寬松。

中國(guó)證券報(bào)：流動(dòng)性緊張對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)有何影響？傳導(dǎo)過(guò)程怎樣？

汪進(jìn)：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響一定是負(fù)面的。貨幣市場(chǎng)資金偏緊、利率攀升后，使得債券交易利率持續(xù)走高，票據(jù)貼現(xiàn)利率也大幅攀升，同時(shí)也給企業(yè)債券融資帶來(lái)壓力，并拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣市場(chǎng)利率及債券交易利率走高，也帶動(dòng)債券發(fā)行利率的上升。債券發(fā)行利率上升一方面提高企業(yè)融資成本，另一方面制約企業(yè)融資增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增速放緩有著其內(nèi)生的原因，一方面是受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的拖累，另外也受出口增長(zhǎng)放緩的影響。但貨幣政策的收緊同樣使得經(jīng)濟(jì)回落的風(fēng)險(xiǎn)上升，我們預(yù)計(jì)二、三季度經(jīng)濟(jì)增速將由此前的7.7%持續(xù)回落至7.6%、7.4%，回落幅度也大于此前預(yù)期，但整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在政府預(yù)期目標(biāo)之內(nèi)。央行政策調(diào)控仍需要協(xié)調(diào)好控總量與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

蔣仕卿：流動(dòng)性的緊張會(huì)影響后續(xù)的宏觀增速。具體傳導(dǎo)為：流動(dòng)性緊張下，銀行的融資資金成本將抬高，后續(xù)在信貸投放上，無(wú)論是對(duì)項(xiàng)目信貸收益率的要求，還是總體數(shù)量上的收縮，都會(huì)使得新增信貸的數(shù)量下降。而信貸增速的回落將使得投資、消費(fèi)的增速下行，從而影響增長(zhǎng)。

中國(guó)證券報(bào)：如果資金面持續(xù)緊張，會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)嗎？

汪進(jìn)：央行維持資金緊張，其目的是用提高資金價(jià)格的方式改變金融機(jī)構(gòu)的行為，降低杠桿防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而不是制造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)仍可以以較高的成本借入資金，產(chǎn)生整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不高。

流動(dòng)性緊張下，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率在提升。過(guò)去，大量影子銀行是通過(guò)借短投長(zhǎng)的期限錯(cuò)配來(lái)獲取收益。如果整個(gè)銀行間資金價(jià)格提升的話，第一，影子銀行系統(tǒng)的成本提升，第二，資金的數(shù)量緊縮下影子銀行系統(tǒng)被迫縮短信用鏈。在這種收縮情況下，如果速度和價(jià)格控制不好的話，就會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)股市沖擊減弱配置成長(zhǎng)股

中國(guó)證券報(bào)：流動(dòng)性緊張對(duì)于股市的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，這種影響后續(xù)會(huì)如何演變？

蔣仕卿：流動(dòng)性緊張對(duì)于股市的影響來(lái)自于兩個(gè)層面。一是短期的利率提升，使得部分資金流出股市進(jìn)入債市或貨幣市場(chǎng)，這也是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提升之后，影響股市的估值。二是流動(dòng)性緊張后，GDP增速預(yù)期的下調(diào)影響盈利增長(zhǎng)的預(yù)期?？偟膩?lái)看，我們認(rèn)為目前這兩個(gè)層面的股市風(fēng)險(xiǎn)都在釋放過(guò)程中，未來(lái)影響將會(huì)減弱。

汪進(jìn)：市場(chǎng)大跌是風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上升和流動(dòng)性緊縮共同作用的結(jié)果。季節(jié)性因素是短期擾動(dòng)，但風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上升是持續(xù)過(guò)程。未來(lái)伴隨季節(jié)性擾動(dòng)因素的消失，7月初之后A股可能出現(xiàn)小幅反彈，但并不改變我們中期謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。受到熱錢回流、公開(kāi)市場(chǎng)到期量下降等因素沖擊，5月下旬以來(lái)市場(chǎng)資金利率大幅攀升，而銀行年中考核時(shí)點(diǎn)臨近也加劇了資金利率的波動(dòng)。預(yù)計(jì)7月5日存準(zhǔn)補(bǔ)繳以及中旬財(cái)政資金抽離或仍對(duì)資金面構(gòu)成拖累，之后將迎來(lái)喘歇期，預(yù)期指數(shù)會(huì)出現(xiàn)5%左右的反彈。

中國(guó)證券報(bào)：投資者如何選擇應(yīng)對(duì)策略？是否又到了現(xiàn)金為王的階段？如何進(jìn)行品種配置？

蔣仕卿：目前階段，我們認(rèn)為現(xiàn)金為王是最好的策略，甚至投資者可以參與逆回購(gòu)市場(chǎng)。隨著流動(dòng)性沖擊的影響減弱，短期投資者可以參與債券市場(chǎng)的反彈，具體可以選擇高久期的國(guó)債品種。從股市配置上來(lái)看，去杠桿的重災(zāi)區(qū)——傳統(tǒng)的周期性行業(yè)將繼續(xù)受壓，投資者應(yīng)等待成長(zhǎng)股調(diào)整到位后，積極配置符合轉(zhuǎn)型方向的消費(fèi)、成長(zhǎng)股。

汪進(jìn)：從資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論來(lái)理解市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征，如果我們把投資者按照風(fēng)險(xiǎn)偏好分成高低兩類，利率上升，違約風(fēng)險(xiǎn)加大之后，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)向銀行存款轉(zhuǎn)移，而高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者就積極參與高收益?zhèn)统砷L(zhǎng)股投資，這樣就造成了強(qiáng)者恒強(qiáng)。中期體現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)屬性板塊會(huì)有持續(xù)性的超額收益，繼續(xù)看好電子、通訊、傳媒、建筑園林、新材料等行業(yè)。

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