2013年07月01日 02:59
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道 作者：周慧蘭 廉薇

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　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家 魯政委

　　廣東金融學(xué)院院長 陸磊

本報評論員 周慧蘭 本報特約評論員 廉薇

貨幣市場波動考驗金融體系

《21世紀(jì)》：近期，貨幣市場短期利率升至10%以上的創(chuàng)紀(jì)錄高位，幾乎三倍于兩周前的水平，貨幣市場資金價格的飆升如多米諾骨牌一樣迅速傳導(dǎo)到票據(jù)市場，面對“錢荒”，多家銀行已無奈暫停了票據(jù)業(yè)務(wù)。當(dāng)前銀行間流動性驟然收緊的根本原因是什么？

陸磊：在我看來，四大原因共同導(dǎo)致了此時的“錢荒”。

首先，自2012年底以來金融機構(gòu)、地方政府、企業(yè)和經(jīng)濟學(xué)家對2013年中國經(jīng)濟走勢的共同誤判——幾乎所有人都認(rèn)為2012年第三季度是經(jīng)濟底部，隨著黨的十八大召開和2013年3月的政府換屆，一輪換屆元年的投資熱潮一定會出現(xiàn)。當(dāng)時的經(jīng)濟增長預(yù)測區(qū)間普遍在8.3%-9.3%之間。于是在金融機構(gòu)層面出現(xiàn)了1、3、6三個月的單月信貸超1萬億元的情況；與基建相關(guān)聯(lián)，中長期貸款再度上揚。這直接導(dǎo)致流動性不足。

其次，大銀行參與“金融創(chuàng)新”，表外業(yè)務(wù)和影子銀行增幅過高。2013年1-5月社會融資規(guī)模為9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，即增幅超過50%。同期，人民幣貸款余額67.22萬億元，僅增長14.5%，這意味著銀行仍在從事“通道”業(yè)務(wù)，把表內(nèi)存款表外化。直到有一天，大銀行（主要是拆出行）亦面臨自身流動性不足，自然導(dǎo)致銀行間市場利率飆升。

再次，美聯(lián)儲對QE的表態(tài)意味著美國經(jīng)濟和美元將走強。這一預(yù)期終結(jié)了人民幣單邊升值態(tài)勢，并引發(fā)外匯占款增幅下降和基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)收縮趨勢。

最后，可能已經(jīng)出現(xiàn)“借新還舊”的借貸安排。這意味著在實體經(jīng)濟不振的背景下，為避免出現(xiàn)呆壞賬，銀行不得不向借款人輸血以避免其老貸款轉(zhuǎn)為壞賬。需要說明的是，這一原因是否存在只有銀行或銀監(jiān)會現(xiàn)場檢查部門清楚。我期望這不是原因，因為從數(shù)據(jù)上看，5月基建投資增幅仍然達到24.5%，與信貸基本匹配。

《21世紀(jì)》：對于不斷緊縮的流動性，中國央行開始拒絕向緊繃的金融體系注入額外資金；而后，為保持貨幣市場平穩(wěn)運行，央行又向一些符合宏觀審慎要求的金融機構(gòu)提供了流動性支持，，您如何看待這一轉(zhuǎn)變？

陸磊：針對央行表態(tài)，我們要辨析兩個不同問題：一是貨幣政策，二是金融穩(wěn)定政策。從貨幣政策角度看，流動性不僅不應(yīng)該繼續(xù)擴張，反而應(yīng)該收縮。這是因為，截至5月末，廣義貨幣供應(yīng)量增長率仍然高達15.8%，狹義貨幣供應(yīng)量增幅亦達11.3%，均明顯好于2012年，即流動性并不缺乏。但從金融穩(wěn)定角度看，如果銀行支付出現(xiàn)問題，為確保避免出現(xiàn)流動性短缺在整個銀行體系傳染，更為了避免出現(xiàn)擠兌，給予定向、短期流動性支持是合理的。因此，這不是什么轉(zhuǎn)變，而是主要矛盾發(fā)生變化——從資產(chǎn)價格泡沫化演變?yōu)榱鲃有远倘?。所以從中期趨勢看，央行仍?yīng)避免貨幣過量發(fā)行；但針對某些系統(tǒng)重要性銀行面臨的短期問題，應(yīng)給予定向支持，但這種定向支持應(yīng)伴隨問責(zé)。

《21世紀(jì)》：貨幣市場波動亦引發(fā)了股市震蕩，近期滬指擊穿2000點，創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅，市場信心嚴(yán)重受挫。有觀點認(rèn)為這或?qū)⒊蔀橹袊鹑隗w系風(fēng)險集中爆發(fā)的前兆，您怎么看？

魯政委：從最終的結(jié)果來說，風(fēng)險是可控的，最終不會引發(fā)危機，也的確能起到擠壓非信貸資產(chǎn)、促使M2回調(diào)的作用。但市場利率劇烈波動，給未來投下了濃重的陰影，這是值得深思的。在沒有特別重大事件發(fā)生的情況下，中國的貨幣市場利率就出現(xiàn)了如此劇烈的波動。恰恰在這個背景下疊加了伯南克的講話，說美國的定量寬松政策要退出，有些人就把這個和伯南克的講話放在一起解讀了。但問題是人家還沒有真正退呢，我們就發(fā)生了這么大的波動，若一旦真的退，又會什么樣？貨幣市場利率的平穩(wěn)，其實是一個國家金融市場成熟程度，及是否具有足夠好的彈性的一個重要表征，這此的劇烈波動也讓市場對于我們的金融體系抗風(fēng)險能力產(chǎn)生了一些懷疑。

當(dāng)然，我們所持有的非信貸資產(chǎn)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有出現(xiàn)問題，所以，形勢總體是穩(wěn)定的。但由于金融機構(gòu)天然是以高杠桿形式運作的，尤其是銀行等存款類金融機構(gòu)，高負債是天然的特征，一旦出現(xiàn)真正的流動性沖擊，央行作為最終貸款人，其明確的擔(dān)保作用是不可缺少的。無論是多么穩(wěn)健的金融機構(gòu)，在系統(tǒng)性恐慌來臨之時，都不可能獨善其身，因此決策部門需要保持高度警惕，即使不伸手相救，也要確保風(fēng)險可控。

陸磊：在中國這樣的以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系中，系統(tǒng)性危機主要指銀行呆壞賬的全面上升和擠兌的出現(xiàn)。顯然，銀行還沒有走到這一步。原因有四：一是融資平臺尚未出現(xiàn)集體違約；二是人民幣至少還沒有急劇貶值；三是房地產(chǎn)價格還沒有崩潰；四是央行還有最后貸款人工具。四者共同維護著金融穩(wěn)定，盡管這種穩(wěn)定可能是脆弱的。

以流動性管理引導(dǎo)資金流向？

《21世紀(jì)》：近期，人民銀行辦公廳的函文也顯示了央行對于流動性管理的強硬態(tài)度，在這份公開函中，央行再次強調(diào)“當(dāng)前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平”，并要求各金融機構(gòu)“繼續(xù)強化流動性管理，促進貨幣環(huán)境穩(wěn)定”。您認(rèn)為這將對信貸資金流向產(chǎn)生什么影響？

陸磊：如果“錢荒”和股市下挫意味著投融資雙方下調(diào)不切實際的投資回報預(yù)期，這未免不是好事--5年來，我們主要依靠貨幣發(fā)行推動經(jīng)濟增長。但出現(xiàn)了兩大效應(yīng)：一是貨幣發(fā)行引致資產(chǎn)價格膨脹，并把幾乎所有公眾的興趣從實體經(jīng)濟吸引到高回報率的投機領(lǐng)域；二是貨幣發(fā)行讓所有人都覺得貨幣貶值才是最大風(fēng)險，高杠桿是規(guī)避風(fēng)險的理性選擇，即盡可能多持有貶值的負債，盡可能多持有升值的資產(chǎn)。

于是，我們看到了一幅有趣的圖景：外部經(jīng)濟不振，則人民幣相對其他貨幣升值，大家都愿意持有人民幣；而貨幣發(fā)行導(dǎo)致人民幣在境內(nèi)相對于其他資產(chǎn)貶值，所以大家更愿意持有固定資產(chǎn)。所以，“錢荒”意味著人民幣變得更加稀缺，珍惜人民幣、資產(chǎn)回報率降低、信貸轉(zhuǎn)向適度回報的實體經(jīng)濟部門是一個理想的選擇。當(dāng)然，這一理想未必能實現(xiàn)--假如央行頂不住壓力，則我們將再度陷入“流動性緊張-發(fā)貨幣-泡沫化-緊銀根-錢荒”的惡性輪回。

魯政委：為什么認(rèn)為非信貸資金都不支持實體經(jīng)濟呢？單純信貸就能夠承載所有各種類型的融資需求嗎？這么多年來，我們不是一直試圖發(fā)展出一個多元化的融資體系嗎？怎么現(xiàn)在忽然又覺得它不支持實體了呢？2007年之前很多民間融資，VC、PE都在投私募，私募則投給了那些中小企業(yè)。為什么那個時候有動力投、而現(xiàn)在卻“脫實向虛”了呢？因為那個時候我們的企業(yè)是掙錢的。

銀行是一個企業(yè)，是要賺錢的，否則拿什么來歸還儲戶的本息？銀行不是社會安全網(wǎng)，支持中小企業(yè)是公共財政的義務(wù)，不應(yīng)該是銀行的責(zé)任。在美國，支持高新技術(shù)企業(yè)是VC、PE做的事，高科技企業(yè)的特征就是技術(shù)前景不確定，可能100個企業(yè)最后99都要死，VC、PE是通過持有這些企業(yè)的股權(quán)，將來即使前面99家都死了，只要有一家成功，回報是成百、上千倍的，從而足以覆蓋另外99家死亡的損失。而銀行的貸款只能收固定利率，無論利率設(shè)定得多高，都不可能覆蓋損失。在銀行應(yīng)該做什么上，始終應(yīng)該牢記：每個社會角色都應(yīng)該各歸其位，社會才會井然有序，否則，無論是銀行僭越了財政的角色，還是財政僭越了銀行的角色，社會最后都會亂套的。

《21世紀(jì)》：中國人民銀行貨幣政策委員會2013年第二季度例會提出了盤活存量、政策適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，盤活存量應(yīng)當(dāng)從何入手？

魯政委：2008年投放出的貨幣表現(xiàn)為企業(yè)借款，2009、2010年企業(yè)貸款上了產(chǎn)能、蓋了房子、買了機器。地方政府修了路，搞了基礎(chǔ)設(shè)施。這些部分實際上已經(jīng)沉淀在那里了。有人建議用資產(chǎn)證券化來盤活，當(dāng)然可以，問題是這筆貸款如果是以這個項目作為抵押就不能證券化；如果沒有抵押是可以證券化的，但資產(chǎn)證券化必須以項目的現(xiàn)金流作為回報，如果這個項目不掙錢，那樣的證券化只會釀成次按一樣的風(fēng)險。

所以，問題的關(guān)鍵在于我們要讓企業(yè)和地方政府項目掙到錢。掙到錢了，貸款可以還、也可以立即進行資產(chǎn)證券化，就盤活了。而對于企業(yè)來說，無非面對著國內(nèi)、國際兩個市場，由于種種制約，在當(dāng)前沒法再進行國內(nèi)刺激的情況下，充分利用外部市場至關(guān)重要。當(dāng)前，人民幣實際有效匯率（即人民幣相對于貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣的匯率）水平過高，對出口起到了抑制作用。數(shù)據(jù)顯示，在整個中國工業(yè)企業(yè)的利潤中，出口占比雖然不是很大，即直接出口交貨值占工業(yè)產(chǎn)值的比重不高、出口企業(yè)利潤也并不是很高，但這個火車頭后面掛的火車廂很長，對經(jīng)濟的帶動作用很大，以至于整個中國工業(yè)企業(yè)利潤增速和出口交貨值增速完全一致。這說明，出口好壞決定了企業(yè)利潤的好壞。所以，我們也需要反思匯率政策的問題出在哪里。

仔細閱讀美國財政部的匯率報告，我發(fā)現(xiàn)，2011年之前美國一直希望人民幣升值，但2011年5月份之后他們已經(jīng)把重點放在了強調(diào)中國匯率機制改革上，即增強匯率彈性。一個富有彈性的匯率既不可能出現(xiàn)持續(xù)的高估，也不可能出現(xiàn)持續(xù)的低估。所以，增強彈性客觀上對中國也是有利的，建議盡快推進，讓市場來尋找人民幣的均衡水平，修正當(dāng)前的高估。

陸磊：盤活存量比調(diào)整增量要難得多?？少F的是，中央提出盤活存量意味著對以往的金融資源配置方向進行調(diào)整。至少告訴我們兩層意思。

首先，以住房抵押貸款及其衍生的房地產(chǎn)信托、地方政府融資平臺及其衍生的城投債存量應(yīng)只減不增。上述兩種形式的融資均呈現(xiàn)期限長、額度大的基本特征，屬于流動性殺手。

其次，打著金融創(chuàng)新旗號的資金體外循環(huán)應(yīng)被遏制。如銀行間倒賣債券、各種無真實貿(mào)易背景的外匯套利交易吸引了太多的社會資金。

短痛換長益？

《21世紀(jì)》：有分析說，當(dāng)前的金融政策代表了最高決策層的一種政策取向，即愿意犧牲一定的經(jīng)濟增長速度來實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)，您怎么看？

魯政委：從目前看，高層還不準(zhǔn)備選擇“休克療法”?，F(xiàn)在出現(xiàn)了一種讓人擔(dān)憂的傾向，就是“結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個筐，什么東西都能往里裝”?？赡闶欠裾嬲靼孜覀円{(diào)的是怎樣的一個結(jié)構(gòu)？你要的這個結(jié)構(gòu)符合我們的經(jīng)濟實情嗎？有人說消費帶動經(jīng)濟更平穩(wěn)，美國是消費帶動的，美國經(jīng)濟平穩(wěn)嗎？有人說投資帶動經(jīng)濟效率差，那為何中國三十年來經(jīng)濟增速在大國經(jīng)濟體中都是最高的呢？你當(dāng)然可以說現(xiàn)在投資效率越來越低，可這是什么原因？不正是政府在投資中的勢力范圍迅速膨脹嗎（國有部門的投資當(dāng)然是這樣，現(xiàn)在甚至民營企業(yè)的投資政府也是這樣）？調(diào)結(jié)構(gòu)不是口號，而是要建立機制。

沒有人能夠事先知道一個經(jīng)濟體在特定時點最合適的結(jié)構(gòu)到底該是什么樣，只有市場知道，所以，調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是要簡政放權(quán)、縮小政府的權(quán)力空間、讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用。我們改革開放三十年的經(jīng)濟發(fā)展效率，顯著超過此前，不就是政府權(quán)力不斷退出、市場力量不斷增強的過程嗎？

陸磊：客觀說，當(dāng)前的政策只是“矯枉”，還很難被評價為結(jié)構(gòu)調(diào)整。這是因為，不再實行無度的流動性擴張——當(dāng)然這讓銀行很不爽，也讓資本市場很受傷——僅僅避免了中國在泡沫化道路上越走越遠；但結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著有新的、明確的金融資源配置方向。顯然，這不是宏觀政策所能實現(xiàn)的，是企業(yè)部門、居民部門行為的產(chǎn)物。簡言之，堅定地不放松貨幣表明了實體經(jīng)濟繼續(xù)搞投機已經(jīng)沒有盈利空間，但實體經(jīng)濟應(yīng)該做什么才能盈利？至少暫時還沒有答案。

結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)濟增長速度一定矛盾？未必，甚至恰恰相反。請注意，美國在1992年以后出現(xiàn)了以IT技術(shù)和生物制藥取代傳統(tǒng)制造業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶來的是此后近10年的高速增長；中國在2003年終于基本完成對老國有企業(yè)的改造和新興民營經(jīng)濟崛起，亦造就了5年的快速增長。樂觀看，正是因為正確的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能實現(xiàn)經(jīng)濟增長的可持續(xù)性；反之，不調(diào)結(jié)構(gòu)或沒找到好的結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，反而會把經(jīng)濟推進硬著陸的深淵——如1995-1997年一條胡同走到黑的韓國和2004-2008年的美國。

（因版面限制，本文有刪節(jié)，完整版請參見金融城網(wǎng)站www.cfcity.cn）

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