貨幣市場(chǎng)“錢荒”預(yù)警：中國并非不能發(fā)生金融危機(jī)

2013年07月01日 14:06
來源：《財(cái)經(jīng)》雜志

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貨幣市場(chǎng)預(yù)警

作者：《財(cái)經(jīng)》記者王培成王延春李涵雯董欲曉金焱由曦

銀行間市場(chǎng)類似危機(jī)的嚴(yán)重警示，對(duì)抑制中國商業(yè)銀行不顧后果地?cái)U(kuò)張表外資產(chǎn)、進(jìn)行大量資產(chǎn)錯(cuò)配的操作有校正作用

6月下旬，中國貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)罕見異常情況，令監(jiān)管者、投資者和公眾一度心驚。

“隔夜拆借利率超過30%！”一位政策性銀行資金運(yùn)營(yíng)部總經(jīng)理感嘆，這是可以載入中國金融市場(chǎng)史冊(cè)的嚴(yán)重異常！是的，這就是被視為中國金融市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)利率之一——上海銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率在6月20日創(chuàng)下的紀(jì)錄，一時(shí)全球轟動(dòng)，各方風(fēng)聲鶴唳。

6月20日，上海銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率漲578.4個(gè)基點(diǎn)，收于13.444%；七天期回購利率上漲292.9個(gè)基點(diǎn)，收于11%；一個(gè)月期限回購利率上漲178.4個(gè)基點(diǎn)，收于9.4%附近。當(dāng)天臨近收盤，隔夜拆借利率創(chuàng)下高達(dá)30%的罕見交易紀(jì)錄，七天回購利率也一度飆升到28%。而在中國，符合法律保護(hù)的高利貸也僅為超過基準(zhǔn)利率的4倍，即年化回報(bào)率為24%。

中國人民銀行自6月以來就一貫持續(xù)收緊公開市場(chǎng)流動(dòng)性，自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理較差的機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露，眾多銀行間機(jī)構(gòu)，尤其是中小商業(yè)銀行需要借入資金以滿足頭寸需要，但作為主導(dǎo)借出方的國有大銀行卻選擇了謹(jǐn)慎借款。一時(shí)間，供需雙方在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重不平衡，銀行間拆借利率因此猛漲。

6月21日起，雖然上述利率迅速回落，但短時(shí)間的流動(dòng)性緊張引起其他金融市場(chǎng)恐慌。一項(xiàng)事后證明為烏龍的某國有大銀行違約傳聞，一度蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。

6月23日上午，另一家國有大銀行的交易系統(tǒng)出現(xiàn)“系統(tǒng)升級(jí)”故障，眾多儲(chǔ)戶當(dāng)天上午的柜臺(tái)取現(xiàn)和電子銀行業(yè)務(wù)被迫中止約45分鐘，這更讓商業(yè)銀行普遍缺錢的謠言四處擴(kuò)散。所幸的是，有關(guān)商業(yè)銀行迅速澄清傳聞，從而避免了擠兌事件。

上述銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張事件，在經(jīng)過一個(gè)周末發(fā)酵之后，傳導(dǎo)至中國股票市場(chǎng)，隨即帶來巨大動(dòng)蕩。6月24日，A股上證指數(shù)大跌5.3%，一度跌破1949點(diǎn)，深成指數(shù)更大跌6.73%。次日，悲觀情緒加速蔓延，兩市恐慌性墜落，上證指數(shù)一度下跌近6%，創(chuàng)2008年以來最大跌幅。

6月25日晚間，一直“靜觀其變”的中國貨幣當(dāng)局表態(tài)稱，“已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持?！睋?jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，A股市場(chǎng)的大跌顯然給決策層帶來了更大壓力，因?yàn)槭袌?chǎng)穩(wěn)定向來是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的重要內(nèi)容。

至此，這場(chǎng)持續(xù)多時(shí)、暴發(fā)近一周的“錢荒”風(fēng)波，以中央銀行的應(yīng)急出手而暫時(shí)平息，A股亦在6月25日下午提前完成V型逆轉(zhuǎn)。6月26日，上海銀行間市場(chǎng)拆借利率相應(yīng)回落，市場(chǎng)情緒趨穩(wěn)，一場(chǎng)麻煩暫時(shí)過去了。

這場(chǎng)自我誘導(dǎo)式的短暫危機(jī)，一方面體現(xiàn)了管理層對(duì)銀行資產(chǎn)錯(cuò)配和大量表外資產(chǎn)的不滿，但略為收緊的貨幣政策遭遇強(qiáng)勁博弈對(duì)手，市場(chǎng)如此激烈反應(yīng)，也在倒逼貨幣政策適度放松。

更重要的是，這場(chǎng)短暫的危機(jī)說明：中國央行不會(huì)永遠(yuǎn)滿足商業(yè)銀行的要求而不斷注入流動(dòng)性，這需要各金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管控流動(dòng)性缺口；中國并非不能發(fā)生金融危機(jī)。

比較積極的看法則是，這次類似危機(jī)的嚴(yán)重警示，對(duì)抑制中國商業(yè)銀行不顧后果地?cái)U(kuò)張表外資產(chǎn)、進(jìn)行大量資產(chǎn)錯(cuò)配的操作有校正作用。更有人認(rèn)為，這是對(duì)中國金融體系的另類壓力測(cè)試，清晰勾勒出了中國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑，應(yīng)引起決策層重視。

一些業(yè)界人士相信，這次觸發(fā)的貨幣市場(chǎng)異常事件，將促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理更加重視，從而早下決心著手解決積累經(jīng)年的關(guān)鍵性問題。

但此次短暫危機(jī)也有代價(jià)：造成市場(chǎng)短暫的波動(dòng)和恐慌；也損傷了培育數(shù)年的上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性，為其一段時(shí)間內(nèi)成為中國基準(zhǔn)利率增加了難度。

對(duì)于主張市場(chǎng)化改革的人士而言，此次異常事件最為麻煩的可能是，一直被討論的利率市場(chǎng)化改革，或因此暫時(shí)受到挫折。因?yàn)檫@次危機(jī)比較直接地暴露了部分金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性的能力欠缺，監(jiān)管當(dāng)局不得不擔(dān)憂其承受利率市場(chǎng)化改革的真實(shí)能力。

不過，決策層最近清晰表達(dá)了對(duì)金融去杠桿化的意愿，希望引導(dǎo)資金更優(yōu)化配置，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但僅靠行政手段逼迫資金流向無法逐利的行業(yè)或前景不清晰的領(lǐng)域，這實(shí)質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在各領(lǐng)域的投資預(yù)期出現(xiàn)了問題，根源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣和投資空間有限。

為此不少專家建議，中國應(yīng)首先意識(shí)到，資金大量流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)是有很大風(fēng)險(xiǎn)的，為此必須改變根本成因，及時(shí)給市場(chǎng)以清晰的信號(hào)，讓大家看清未來改革將給資金提供哪些可投資的空間，以引導(dǎo)和激發(fā)民間投資熱情。

這次貨幣市場(chǎng)異常事件，也考驗(yàn)了中國宏觀調(diào)控的政策決心，管理層是否有勇氣選擇承受一定的痛苦而提早糾偏。

博弈流動(dòng)性緊缺

央行此前拒絕注入流動(dòng)性，是在其認(rèn)為不存在流動(dòng)性總量問題的前提下，希望通過流動(dòng)性收緊，逼迫空轉(zhuǎn)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，激活存量貨幣

6月25日當(dāng)天午后股市實(shí)現(xiàn)V型大逆轉(zhuǎn)，上證指數(shù)報(bào)收1959.51點(diǎn)，微跌0.19%。據(jù)了解，當(dāng)天上午，國務(wù)院召集“一行三會(huì)”研判局面，很可能影響了午后市場(chǎng)。此后，央行也召集國有大銀行高層、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家等人士溝通市場(chǎng)情況，商討相關(guān)對(duì)策。

當(dāng)晚，央行發(fā)表《合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定》的聲明，稱近日央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持，一些自身流動(dòng)性充足的銀行也開始發(fā)揮穩(wěn)定器作用向市場(chǎng)融出資金，貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)回穩(wěn)。

這表明，一直態(tài)度強(qiáng)硬的央行最后向市場(chǎng)妥協(xié)。隨即，市場(chǎng)信心恢復(fù)，銀行間市場(chǎng)利率應(yīng)聲回落，各金融市場(chǎng)趨于平穩(wěn)。

在外界看來，央行表態(tài)傳遞的市場(chǎng)信心至關(guān)重要。不過，央行并未公布這次定向注入流動(dòng)性的具體細(xì)節(jié)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，央行有可能啟用了短期流動(dòng)性工具(Short-term Liquidity Operatrons,簡(jiǎn)稱SLO)，向部分銀行定向注入流動(dòng)性。通常，SLO操作相關(guān)信息會(huì)在央行完成該操作一個(gè)月后公布。

有市場(chǎng)人士透露，6月20日，央行批評(píng)部分國有大銀行有意收緊流動(dòng)性、停止對(duì)拆融出資金，加劇了市場(chǎng)緊張情緒。

對(duì)此，多位金融市場(chǎng)交易員表示，當(dāng)市場(chǎng)陷入資金恐慌時(shí)，若市場(chǎng)資金邊界是1萬億元資金，即使只少了2000億元資金，由于貨幣市場(chǎng)具有很強(qiáng)的預(yù)期性，最后呈現(xiàn)的流動(dòng)性緊張程度也會(huì)被放大。

此后，在得到央行的口頭要求后，中國工商銀行(3.98,-0.04,-1.00%)、國家開發(fā)銀行、中國郵政儲(chǔ)蓄銀行等先后向外拆出資金，有效平抑了銀行間市場(chǎng)利率進(jìn)一步快速飆升。但是，貨幣市場(chǎng)的異常情緒隨后傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)。國家開發(fā)銀行一位知情人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí)，在接到央行口頭指導(dǎo)后，該行的確發(fā)揮了穩(wěn)定銀行市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，對(duì)外融出了資金，但他未透露國開行此次的具體對(duì)外融資金額。

多位市場(chǎng)人士接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，如果央行不出面維穩(wěn)，市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)更壞的局面。但主張徹底市場(chǎng)化的一些人士則感嘆，央行功敗垂成，沒能在市場(chǎng)短期波動(dòng)前選擇堅(jiān)持，或許再次錯(cuò)失了推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革的契機(jī)。

在更多人眼里，貨幣當(dāng)局適時(shí)的市場(chǎng)干預(yù)是必要且有效的。中國央行網(wǎng)站6月24日曾公開了一份簽署時(shí)間為6月17日的《關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函》，從這份文件看，早在6月17日，中國央行已經(jīng)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理提示。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，央行內(nèi)部比較明確的認(rèn)識(shí)是，這次流動(dòng)性危機(jī)的演化一直在其掌控之下。6月27日晚，中國人民銀行研究局局長(zhǎng)紀(jì)志宏在陸家嘴(10.96,0.43,4.08%)論壇上回應(yīng)道，央行對(duì)商業(yè)銀行的愛是強(qiáng)硬的愛，而不是溺愛，要管教你的孩子，又要關(guān)愛他。

在市場(chǎng)出現(xiàn)過激反應(yīng)后，維護(hù)股市的穩(wěn)定成為決策層拿捏政策取向的一個(gè)重要因素。市場(chǎng)一度傳出消息稱，中央?yún)R金公司將繼續(xù)增持大銀行等金融機(jī)構(gòu)的股票。從其后幾天來看，這一消息更像是一種特殊的預(yù)期管理手法，或反映了公眾對(duì)國有機(jī)構(gòu)干預(yù)市場(chǎng)的期待。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，今年以來中國央行持續(xù)收緊流動(dòng)性的操作，體現(xiàn)了新一屆政府有意去掉金融杠桿化的決心，這更能正面解釋，為何央行在此前數(shù)月的主動(dòng)作為有限。

6月19日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，明確提出要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這是一個(gè)多月以來，國務(wù)院總理第三次提及存量資金問題。這一表態(tài)最早出現(xiàn)在5月13日國務(wù)院機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)變動(dòng)員電視電話會(huì)議上，其后在6月8日，李克強(qiáng)再度提及“要通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。

事實(shí)上，自去年四季度以來，中國社會(huì)融資規(guī)模的高速增長(zhǎng)，顯示出信貸政策比較寬松，然而經(jīng)濟(jì)走勢(shì)卻呈現(xiàn)出與資金環(huán)境的背離。即貨幣資金加速增長(zhǎng)，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，甚至呈現(xiàn)出回落跡象。

摩根大通中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，這反映了最近新增信貸一部分沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，支持銀行表外業(yè)務(wù)及其他一些監(jiān)管套利行為。這些趨勢(shì)顯然得到了中國央行和國務(wù)院高層的重視。

今年以來，中國央行持續(xù)拒絕注入流動(dòng)性，是在其認(rèn)為不存在流動(dòng)性總量問題的前提下，希望通過流動(dòng)性收緊，逼迫空轉(zhuǎn)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，激活存量貨幣。

中國央行在6月25日的表態(tài)認(rèn)為，前五個(gè)月貨幣信貸和社會(huì)融資總量增長(zhǎng)較快。5月末，金融機(jī)構(gòu)備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機(jī)構(gòu)備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機(jī)構(gòu)備付金保持在六七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足，所以總體看，當(dāng)前流動(dòng)性總量并不短缺。

也有金融業(yè)人士認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性總量沒問題，當(dāng)前國有四大行是資金主要出借方，它們的行為如果一致地謹(jǐn)慎，市場(chǎng)資金面立刻會(huì)緊張，打破這種局面也實(shí)屬必要，否則更會(huì)增加它們和監(jiān)管當(dāng)局博弈的信心。

“錢慌”致“恐慌”

6月20日，央行照例發(fā)行20億元央票，回收流動(dòng)性，這徹底打破了市場(chǎng)憧憬，直接導(dǎo)致市場(chǎng)利率恐慌性上漲。大銀行對(duì)流動(dòng)性的惜售心理，造成了銀行間市場(chǎng)利率幾近失控式飆升

6月26日，一位全國股份銀行市場(chǎng)交易員看著銀行間市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)，長(zhǎng)出一口氣，感嘆道：“終于可以放松了?！?/p>

在過去一個(gè)月，中國銀行(2.67,-0.04,-1.48%)間市場(chǎng)利率經(jīng)歷了一輪“過山車”，這是1994年中國銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)成立以來極為罕見的情形，交易系統(tǒng)因銀行不能按時(shí)平頭寸被迫延時(shí)，同業(yè)間隔夜拆借利率最高達(dá)到30%，這么高的利率顯示可能有銀行資金違約。

這引起海外投資者關(guān)注，一位大型券商在6月20日晚上收到來自海外同行的郵件詢問稱，“怎么回事，是不是真的危機(jī)爆發(fā)了？”那幾天，全球各財(cái)經(jīng)媒體對(duì)此亦議論紛紛。

美國獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)分析師克里斯·維倫認(rèn)為，對(duì)于國際投資者而言，貨幣市場(chǎng)的異常事件，會(huì)影響他們對(duì)中國市場(chǎng)的整體判斷，如果說此前投資者對(duì)中國的持續(xù)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是正向看好，那么在異常事件之后，越來越多海外投資者轉(zhuǎn)向負(fù)面不看好了。

所謂銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，是具有法人資格的金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)法人授權(quán)的非法人金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行短期資金融通的行為，目的在于調(diào)劑頭寸和臨時(shí)性資金余缺。近幾年，隨著銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，中國同業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)越來越活躍。

一家全國股份制商業(yè)銀行梳理了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展情況發(fā)現(xiàn)，民生銀行(8.48,-0.09,-1.05%)、興業(yè)銀行(14.62,-0.15,-1.02%)、浦發(fā)銀行(8.15,-0.13,-1.57%)等股份制商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)比一級(jí)核心資本的比例較高，業(yè)務(wù)模式相對(duì)激進(jìn)，通常這一比例最高值出現(xiàn)在每年的6月末，最高甚至達(dá)到9倍－10倍。而國有大銀行的這一比例基本維持在1倍左右。

5月底以來，市場(chǎng)面資金緊張已經(jīng)出現(xiàn)端倪，央行卻未見放水跡象，反而刻意在強(qiáng)化從緊的政策姿態(tài)。6月20日，央行照例發(fā)行20億元央票，回收流動(dòng)性，這徹底打破了市場(chǎng)憧憬，直接導(dǎo)致市場(chǎng)利率恐慌性上漲。同時(shí)，大銀行對(duì)流動(dòng)性的惜售心理，造成了銀行間市場(chǎng)利率幾近失控式飆升。

一般來講，同業(yè)拆借市場(chǎng)按有無中介機(jī)構(gòu)參與可分為兩種情況，即直接交易(網(wǎng)下交易)和間接交易(網(wǎng)上交易)。所謂直接交易是指拆借利率由交易雙方通過直接協(xié)商確定。而間接交易是指拆借利率根據(jù)借貸資金的供求關(guān)系通過中介機(jī)構(gòu)公開競(jìng)價(jià)或從中撮合而確定，也就是要借助中國外匯交易中心的交易系統(tǒng)。直接交易利率并不體現(xiàn)在同業(yè)市場(chǎng)的公開報(bào)價(jià)中。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在資金最緊的當(dāng)天，市場(chǎng)上一度出現(xiàn)利率為35%的一筆資金拆借交易，不過這筆交易的資金融入、融出銀行均是中小銀行，最終未被外界過多關(guān)注。

也正因如此，這筆交易成為從業(yè)人員閑暇的玩笑調(diào)侃：“民間借貸利率最高24%(基本利率的4倍)，隔夜拆借利率35%，到底是不是違法違規(guī)？”

通常來看，外匯占款、財(cái)政存款、公開市場(chǎng)操作是影響銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的三大核心因素。此外，端午小長(zhǎng)假以及企業(yè)稅款的延遲支付，大量銀行理財(cái)產(chǎn)品6月集中到期，以及表外業(yè)務(wù)回表等，這些因素相互疊加，加劇資金的緊張。不過，這些可能引發(fā)流動(dòng)性緊張的因素通常在銀行預(yù)期之內(nèi)。

今年自6月以來，外界預(yù)期新一屆政府相關(guān)經(jīng)濟(jì)改革政策將陸續(xù)出臺(tái)，貨幣政策有可能適當(dāng)放松，銀行對(duì)信貸提前卡位的意圖明顯，6月前十天，中國各金融機(jī)構(gòu)新增貸款就超過1萬億元，這種提前布局，某種程度上是誤解了央行的政策意圖。

央行亦坦陳，受貸款增長(zhǎng)較快、企業(yè)所得稅集中清繳、端午節(jié)假期現(xiàn)金需求、外匯市場(chǎng)變化、補(bǔ)繳法定準(zhǔn)備金等多種因素疊加影響，近期貨幣市場(chǎng)利率仍出現(xiàn)上升和波動(dòng)。

在中國銀行一位副行長(zhǎng)看來，此次流動(dòng)性收緊最重要的因素是外匯占款在發(fā)生變化，今年前幾個(gè)月，外匯占款非常充裕，央行的政策是抑制熱錢，現(xiàn)在進(jìn)入到鼓勵(lì)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)階段，而商業(yè)銀行前期對(duì)于外匯占款的變化關(guān)注度不夠。

5月，國家外管局收緊跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，中國各銀行的外匯占款從4月接近3000億元跌至670億元左右。這意味著，與海外資本流入相對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性大大降低，貨幣市場(chǎng)發(fā)生異常情況的概率在增加。

貨幣空轉(zhuǎn)根源

銀行發(fā)行了大量的理財(cái)產(chǎn)品，這些資金大部分進(jìn)入了仍能提供高回報(bào)率的房地產(chǎn)、政府投融資平臺(tái)等，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，銀行業(yè)這部分資產(chǎn)的期限錯(cuò)配平均應(yīng)該在半年以上。一旦銀行理財(cái)融資出現(xiàn)問題，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露

申銀萬國銀行業(yè)分析師倪軍表示，這次事件對(duì)商業(yè)銀行的凈利潤(rùn)影響不大，預(yù)計(jì)部分銀行利潤(rùn)可能損失在3%-5%。監(jiān)管層一直擔(dān)憂的表外資產(chǎn)大約占整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)的20%左右。

監(jiān)管層意在清理的“影子銀行”，是希望銀行壓縮擴(kuò)張較快的銀行理財(cái)產(chǎn)品和貼現(xiàn)票據(jù)等業(yè)務(wù)。近幾年來，各商業(yè)銀行發(fā)行了大量的理財(cái)產(chǎn)品，這些資金大部分進(jìn)入了仍能提供高回報(bào)率的房地產(chǎn)、政府投融資平臺(tái)融資等，這些項(xiàng)目往往是長(zhǎng)期資金，理財(cái)產(chǎn)品則多為一個(gè)月、三個(gè)月或半年，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，銀行業(yè)這部分資產(chǎn)的期限錯(cuò)配平均應(yīng)該在半年以上。一旦銀行理財(cái)融資出現(xiàn)問題，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。

政府則希望，這些資金降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。顯然，房地產(chǎn)業(yè)和地方政府融資平臺(tái)，并不是政府希望看到的資金流向。

據(jù)中國社科院金融研究所估算，2013年地方融資平臺(tái)的還本付息規(guī)模將達(dá)4.16萬億元，如此大規(guī)模的償還壓力，無論是通過本級(jí)財(cái)政收入還是土地轉(zhuǎn)讓收益(按一定比例提取)，都難以完全兌付。

針對(duì)地方融資平臺(tái)清理，中國社科院研究員余永定認(rèn)為，所謂搞活增量、盤活存量的說法，有關(guān)增量和存量的定義就不清晰。

有銀行業(yè)分析人士表示，目前銀行的信貸資產(chǎn)，投入到房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的較難抽身，過分強(qiáng)迫調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有可能引爆新的問題。

海通證券(9.35,-0.03,-0.32%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，為了降低危機(jī)發(fā)生后的殺傷力，去杠桿是最有效的途徑，但去杠桿的有效手段應(yīng)該是推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的改革。比如，地方融資平臺(tái)債務(wù)的規(guī)?？偭侩m然巨大，但并不構(gòu)成威脅經(jīng)濟(jì)的主要因素；真正威脅經(jīng)濟(jì)和金融安全的，卻是仍不斷制造債務(wù)的地方行政體制。這就需要進(jìn)行行政體制和財(cái)稅體制改革，通過減少地方政府的事權(quán)來縮減其財(cái)權(quán)，讓其從大政府、經(jīng)營(yíng)型政府，轉(zhuǎn)變?yōu)樾≌头?wù)型政府。這樣，其債務(wù)水平或許就可以有效控制。

許多人士主張，中國金融去杠桿的另一個(gè)重要手段是國退民進(jìn)，即打破某些行業(yè)的行政性壟斷，讓市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)。但這取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度。

今年前五個(gè)月，非金融企業(yè)定期存款增速達(dá)22.5%，活期存款增速僅6.6%；從增量看，前五個(gè)月企業(yè)新增定期存款2.8萬億元，活期存款下降5800億元，表明企業(yè)的新增流動(dòng)性主要用于儲(chǔ)蓄，而非用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不活躍的另一寫照。

華泰證券(8.03,-0.03,-0.37%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝認(rèn)為，現(xiàn)行體制下中國很難主動(dòng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的金融去杠桿，長(zhǎng)期金融流向不能創(chuàng)造實(shí)際利潤(rùn)的方向，資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目和低效率部門，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報(bào)率。

據(jù)中國央行公布的數(shù)據(jù)，今年1月至4月，全社會(huì)凈融資7.9萬億元，同比多增3萬億元，廣義貨幣增速顯著反彈至16%。然而同期中國宏觀經(jīng)濟(jì)明顯疲軟，結(jié)論只能是：有很多資金并沒有進(jìn)入實(shí)體而滯留在償債環(huán)節(jié)。

根本原因在于，出口環(huán)境不好，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩及勞動(dòng)力成本升高等因素，導(dǎo)致資金投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的欲望在顯著降低，而很多可以投資的領(lǐng)域卻處于政府管制之中。

過去幾年出現(xiàn)的國進(jìn)民退的現(xiàn)象，也擠壓了民營(yíng)資本的投資空間，應(yīng)該有序地讓部分國有資本逐步出讓和退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。

一位證券分析人士表示，政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式不可持續(xù)，必須通過改革改變這種現(xiàn)狀。從光伏產(chǎn)業(yè)的扭曲繁榮和低迷現(xiàn)狀，可以看出政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)模式在市場(chǎng)波動(dòng)面前的無力。

宏觀審慎管理考驗(yàn)

建立明晰的宏觀審慎管理體系最為重要，這需要在決策者、貨幣監(jiān)管當(dāng)局、市場(chǎng)之間有通暢的傳遞途徑，保證政策準(zhǔn)確、及時(shí)地傳遞給市場(chǎng)，防止市場(chǎng)發(fā)生誤解而產(chǎn)生預(yù)期之外的波動(dòng)

風(fēng)波暫時(shí)過去，反思卻未停止。

一位國有大銀行副行長(zhǎng)表示，即使這次異常事件完全平息了，各方面也有必要總結(jié)得失，特別是外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，怎么應(yīng)對(duì)，一些商業(yè)銀行之前比較樂觀，流動(dòng)性管理相對(duì)比較寬松，但市場(chǎng)異常情況超出想象，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理也需要總結(jié)，央行還要考慮宏觀政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，宏觀政策要加強(qiáng)預(yù)見性和前瞻性，以減少市場(chǎng)波動(dòng)。

多位金融領(lǐng)域的權(quán)威人士認(rèn)為，很顯然，清晰、明確的政策預(yù)期，是一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)最為需要的，顯然這次市場(chǎng)和央行之間缺乏相互了解，預(yù)期管理出現(xiàn)了偏差。

而要達(dá)到上述目標(biāo)，建立明晰的宏觀審慎管理體系最為重要，這需要在決策者、貨幣監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)之間有準(zhǔn)確而明晰的傳遞途徑，保證政策準(zhǔn)確和及時(shí)地傳遞給市場(chǎng)，防止市場(chǎng)發(fā)生誤解而產(chǎn)生預(yù)期之外的波動(dòng)。這就需要對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，預(yù)期管理應(yīng)加強(qiáng)。

各金融機(jī)構(gòu)的行為更值得反思。各家銀行不負(fù)責(zé)任地盲目擴(kuò)大扛桿、追逐利潤(rùn)、忽視自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積累加聚。這次異常事件也暴露了不少金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理流動(dòng)性的能力不足，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和應(yīng)對(duì)也不及時(shí)，這為進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化留下了陰影。但這次事件也足以讓金融機(jī)構(gòu)的行為有所收斂，進(jìn)一步去杠桿化的動(dòng)力會(huì)有所增強(qiáng)。

更大的共識(shí)是，中國金融體系的改革因此更需要加強(qiáng)。余永定認(rèn)為，央行應(yīng)該從供應(yīng)量調(diào)控轉(zhuǎn)到價(jià)格調(diào)控，因?yàn)橹袊呢泿懦藬?shù)并不穩(wěn)定。

亦有銀行業(yè)人士認(rèn)為，在控制貨幣投放和約束商業(yè)銀行行為方面，央行和銀監(jiān)會(huì)也應(yīng)該統(tǒng)一協(xié)調(diào)，否則有時(shí)不同部委的政策會(huì)讓銀行業(yè)人員感覺到模糊甚至矛盾。

一位熟悉海外監(jiān)管體系的金融業(yè)人士表示，海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)、動(dòng)態(tài)地掌握各家銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尤其是短期資產(chǎn)的匹配情況，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)該具備這樣的能力，同時(shí)，這樣的數(shù)據(jù)也應(yīng)該充分地與央行共享。

多位權(quán)威人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，這次貨幣市場(chǎng)異常事件也給中國提出了警告，金融危機(jī)并非不可能在中國發(fā)生。隨著大量地方政府負(fù)債的積累和銀行資金期限錯(cuò)配日益嚴(yán)重，金融風(fēng)險(xiǎn)也有積聚的趨勢(shì)，監(jiān)管層應(yīng)抓住這次契機(jī)，及早整頓銀行業(yè)積累的風(fēng)險(xiǎn)。

自1993年以來，中國一直在金融領(lǐng)域?qū)嵭蟹謽I(yè)監(jiān)管理念，到2003年銀監(jiān)會(huì)成立，中國金融監(jiān)管體系構(gòu)成了由中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)組成的“一行三會(huì)”架構(gòu)。分業(yè)監(jiān)管為中國長(zhǎng)期金融穩(wěn)定提供了保證，但隨著金融體系日益復(fù)雜化和業(yè)務(wù)交叉化，需要“一行三會(huì)”加強(qiáng)協(xié)調(diào)以應(yīng)對(duì)可能的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前成制度的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)機(jī)制，就是“一行三會(huì)”的部級(jí)聯(lián)席會(huì)，從實(shí)際運(yùn)行情況看，僅靠這一機(jī)制，并不能對(duì)金融市場(chǎng)可能出現(xiàn)的異常情況進(jìn)行及時(shí)預(yù)警，也不足以解決危機(jī)發(fā)生時(shí)執(zhí)行層面的緊密溝通和配合。因此，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系和執(zhí)行層面的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，均應(yīng)在下一步金融體制改革過程中加以完善，從而減少類似異常事件，避免金融大起大落。

目前，有部分經(jīng)濟(jì)研究人士也擔(dān)心金融去杠桿的力度和經(jīng)濟(jì)承壓能力如何平衡，以避免經(jīng)濟(jì)大起大落。

中國社科院研究員張斌認(rèn)為：目前看宏觀趨勢(shì)不會(huì)太好，因?yàn)楫?dāng)前沒有新的增長(zhǎng)動(dòng)力源(8.42,0.13,1.57%)。危機(jī)爆發(fā)之前，中國制造業(yè)擴(kuò)張，拉動(dòng)服務(wù)業(yè)發(fā)展，也推動(dòng)財(cái)稅增長(zhǎng)，但危機(jī)之后，工業(yè)部門增速放緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)熄火，從2008年至今，如果不是政府刺激，經(jīng)濟(jì)面可能更難看。市場(chǎng)也擔(dān)心，央行去杠桿化時(shí)機(jī)是否恰當(dāng)，會(huì)否殃及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為，去杠桿消滅壞賬不是重點(diǎn)，先將實(shí)體經(jīng)濟(jì)增量做上去才是關(guān)鍵。