2013年07月02日 07:42
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：熊鋒

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股指期貨上市三年多，運(yùn)行平穩(wěn)，參天大樹(shù)初長(zhǎng)成。其作為中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的探路者，為未來(lái)推出國(guó)債期貨、外匯期貨等多層次的金融衍生產(chǎn)品體系打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，其重要意義不言而喻。

不過(guò)近期股指期貨“很受傷”。隨著A股市場(chǎng)近期出現(xiàn)的大幅回調(diào)，使得部分人將機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨上做空解讀為股市疲軟的主要原因，認(rèn)為股指期貨及其套保制度導(dǎo)致了股市下跌。

究竟這種觀點(diǎn)是否能夠站得住腳呢？對(duì)此，多位業(yè)內(nèi)專(zhuān)家指出，期指并非股市下跌的“幕后黑手”，而是近期國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣、市場(chǎng)流動(dòng)性減弱的預(yù)期等客觀因素的合力造成了股市的大跌。

上周，上證指數(shù)時(shí)隔半年后再次跌破2000點(diǎn)大關(guān)，并創(chuàng)下四年來(lái)新低。究其原因，專(zhuān)家指出：首先，近期的“錢(qián)荒”是股市大跌的最重要原因。而市場(chǎng)流動(dòng)性的不足主要是三個(gè)因素導(dǎo)致，一是銀行業(yè)半年考核時(shí)點(diǎn)的到來(lái)，二是熱錢(qián)流入的減速，三是“影子銀行”的發(fā)展導(dǎo)致銀行發(fā)行大量理財(cái)產(chǎn)品，信貸資金流向地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等受調(diào)控領(lǐng)域。并且，面對(duì)“錢(qián)荒”，央行并沒(méi)有釋放更多的流動(dòng)性來(lái)“救市”，顯示目前的宏觀調(diào)控更加注重質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，市場(chǎng)擔(dān)心金融系統(tǒng)將經(jīng)歷“去杠桿化”，資金吃緊令投資者對(duì)股市、特別是銀行板塊的預(yù)期更加悲觀。

其次，資金從權(quán)重股加速出逃。市場(chǎng)人士分析，大盤(pán)指數(shù)難以走出疲軟態(tài)勢(shì)，很大程度上是因?yàn)闄?quán)重股的疲軟，而近期權(quán)重股成交的增加也說(shuō)明了資金正在從這些權(quán)重股上加速抽離，也只有在這些盤(pán)子大、流動(dòng)性好的股票上，資金才能實(shí)現(xiàn)出逃。

此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致中小市值股票受青睞，使得大盤(pán)權(quán)重股受冷落。目前，無(wú)論是公募基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)基金還是私募以及外資大多更傾向于參與小市值股尤其是創(chuàng)業(yè)板個(gè)股。

對(duì)于認(rèn)為期指造成股市下跌的另一大重要質(zhì)疑在于機(jī)構(gòu)可能使用股指期貨做空套保，打壓股票現(xiàn)貨市場(chǎng)。

誠(chéng)然，持有大量股票現(xiàn)貨頭寸的券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者天然有做空套保的需求，并且近期市場(chǎng)上同樣有一些客觀因素使之更傾向于做空套保。

其一是大部分時(shí)間里股指期貨都與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)保持一定的正基差，相對(duì)現(xiàn)貨的升水吸引機(jī)構(gòu)資金做空股指期貨進(jìn)行套保。其二是對(duì)股市近期的下行預(yù)期驅(qū)使機(jī)構(gòu)傾向做空。市場(chǎng)人士分析，國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表態(tài)稱(chēng)下半年將削減QE規(guī)模，這讓國(guó)際投資者對(duì)于美國(guó)退出量化寬松的預(yù)期愈加強(qiáng)烈；國(guó)內(nèi)方面，宏觀流動(dòng)性下降的預(yù)期不斷加深、主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也并不樂(lè)觀。近期出現(xiàn)的“錢(qián)荒”更讓A股進(jìn)一步承壓，面對(duì)黯淡的基本面，機(jī)構(gòu)更傾向于看空后市，自然在股指期貨上做空。

值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)投資者做空究竟是否如部分人士津津樂(lè)道的那樣，就是為了通過(guò)期指盈利，并且賺得盤(pán)滿缽滿呢？有業(yè)內(nèi)人士透露，和股票虧損相比，機(jī)構(gòu)在期指上盈利十分有限。雖然機(jī)構(gòu)投資者持有部分空頭倉(cāng)位，但其凈頭寸依然是多頭，所以就機(jī)構(gòu)投資者而言，現(xiàn)貨市場(chǎng)的暴跌，其自身亦是虧損的，其實(shí)并沒(méi)有大舉做空的動(dòng)力。

市場(chǎng)人士指出，機(jī)構(gòu)投資者的套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行方向相反的對(duì)沖交易，是其資產(chǎn)保值、獲取穩(wěn)定收益的交易方法，不能將期、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)持有的頭寸割裂來(lái)看。雖然機(jī)構(gòu)持有大量股指期貨空頭持倉(cāng)，但其在股票市場(chǎng)上的頭寸規(guī)模更大，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)沖空頭頭寸只在10%-20%左右。

據(jù)了解，目前股指期貨持倉(cāng)規(guī)模最大的幾家機(jī)構(gòu)，期貨空頭頭寸也最多不超過(guò)其現(xiàn)貨市值的60%。并且，機(jī)構(gòu)套保持倉(cāng)僅能部分覆蓋股票現(xiàn)貨頭寸，因此其凈頭寸仍表現(xiàn)為多頭。市場(chǎng)下跌過(guò)程中，從一方面看，機(jī)構(gòu)在股指期貨上有盈利，但另一方面是現(xiàn)貨的更大虧損。機(jī)構(gòu)以較小的套保持倉(cāng)替代了對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋壓和頻繁倒倉(cāng)，減輕了市場(chǎng)下跌的壓力。而且，市場(chǎng)下跌影響的不僅是機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)收益，經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)負(fù)面影響更大。因此，有專(zhuān)家指出，機(jī)構(gòu)沒(méi)有做空股指期貨的動(dòng)力。

反而機(jī)構(gòu)并非一味做空股指期貨。記者了解到，機(jī)構(gòu)套保多頭持倉(cāng)一直存在，近期隨著基差轉(zhuǎn)負(fù)還進(jìn)一步增加。并且，目前易方達(dá)、匯添富等多家基金公司都在申請(qǐng)發(fā)行杠桿ETF等新產(chǎn)品，利用股指期貨或多或空的持倉(cāng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品、滿足投資者需求。這說(shuō)明，基金等機(jī)構(gòu)對(duì)多頭套保持倉(cāng)的需求不但客觀存在，還十分強(qiáng)烈、迫切。

形象的來(lái)看股指期貨功能，它只是一個(gè)傳遞消息的“信使”，無(wú)力改變市場(chǎng)消息本身的好壞。進(jìn)行股指期貨套保就像買(mǎi)保險(xiǎn)，這并不會(huì)導(dǎo)致股市下跌，就像買(mǎi)了交強(qiáng)險(xiǎn)不會(huì)導(dǎo)致交通事故增加，生產(chǎn)了雨傘不會(huì)導(dǎo)致天下雨。冷靜分析，市場(chǎng)下跌時(shí)有其背后的客觀原因，所以不能聽(tīng)到了壞消息就責(zé)罵信使，也不能因?yàn)橥顿Y者獲得了保險(xiǎn)理賠就將其視為風(fēng)險(xiǎn)源頭。而每當(dāng)股票下跌時(shí)，就將對(duì)沖股市風(fēng)險(xiǎn)的股指期貨拎出來(lái)作為下跌的“替罪羊”未免有失偏頗，其本身并非是股市下跌的“元兇”。

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