2013年08月19日 02:13
來源：第一財經(jīng)日報

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張云

光大證券套利系統(tǒng)失誤事件為這個艷陽高照的夏天再添了一把火。

隨著證監(jiān)會與光大證券連續(xù)發(fā)布公告，事件的官方版本已塵埃落定：光大證券ETF套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)錯誤，訂單生成系統(tǒng)發(fā)出了26082筆預(yù)期外市價委托訂單，而訂單執(zhí)行系統(tǒng)對高頻交易沒有設(shè)定資金額度，于是兩者疊加造成數(shù)十億元股票訂單執(zhí)行完畢，拉動大盤逾2%，大盤藍(lán)籌股集體漲停，截至當(dāng)天中午收盤，光大證券共成交72.7億元股票。不少圍觀了這一壯觀場面的股票交易員驚呼：“交易系統(tǒng)是不是壞了？”

時至今日，上證所已確認(rèn)當(dāng)天發(fā)生的所有交易全部有效，包括光大證券購入的股票與事件發(fā)生后開出的7130張股指期貨空頭合約。

證監(jiān)會公告中表示尚未發(fā)現(xiàn)人為操作差錯，光大證券的披露公告也顯示11點07分交易員通過監(jiān)控模塊發(fā)現(xiàn)資金異常，同時接到了上證所詢問電話，才開始迅速撤單。就目前披露的細(xì)節(jié)來看，差錯完全由于系統(tǒng)設(shè)定出現(xiàn)問題，這不禁讓人想起了電影《終結(jié)者》系列——一個啟動高智能電腦系統(tǒng)后所導(dǎo)致人類毀滅的故事，而8月16日，無疑是A股的審判日。

ETF套利原理

也許一切要從ETF套利交易開始說起。據(jù)記者了解，這項交易模式在國內(nèi)券商中比較普遍，甚至大型的私募基金也在做這種交易。

ETF套利交易原理通俗地說，就是一價原則，同一件產(chǎn)品在不同的市場有不同的價格，通過利用這些價差來獲得盈利。比如上證50ETF對應(yīng)的是上證50指數(shù)成份股所組成的一攬子股票組合，組合中各只成份股權(quán)重不同，而不同的權(quán)重造成了一個兌換比例，投資者可以通過這種比例獲得ETF份額，同時這些ETF份額也可以像股票一樣在二級市場上交易。

于是ETF套利就有兩種交易順序，一種是從股票二級市場購入一攬子股票，按照一定比例兌換成ETF份額，然后在ETF二級市場上賣出份額，這樣的前提是一攬子股票價格比ETF價格低，所謂溢價；另一種則剛好相反，從ETF二級市場買入份額，按照一定比例兌換成一攬子股票，再拿到股票二級市場賣出，這樣的前提是ETF價格低于一攬子股票價格，所謂折價。

以光大證券操作ETF套利為例，8月16日上午，套利交易指令已經(jīng)成交了72.7億元股票，這說明光大證券正在進(jìn)行溢價套利，希望用一攬子股票組合兌換ETF份額，并賣出ETF份額。

該公司公告稱，捅婁子的策略投資部在當(dāng)天賣出了18.5億元的50ETF、180ETF，如此計算尚有近54億元的誤操作股票沒有處理，按照上述套利原則，這有可能是當(dāng)日的溢價套利空間已經(jīng)消失。

無風(fēng)險處出風(fēng)險

在ETF套利交易中，盈利由三個變量決定：股票價格、兌換比例、ETF價格。然而，人為監(jiān)測這些變量非常困難，由于市場的波動，套利空間往往很小且轉(zhuǎn)瞬即逝，因此ETF套利需要高頻交易模式的配合。

總體來說ETF套利與高頻交易都屬于量化投資的范疇，只是后者更像實現(xiàn)前者的一個工具——高頻交易就是通過計算機進(jìn)行程序化交易的投資策略，這種投資策略只需要人為地設(shè)定好相關(guān)參數(shù)，編好程序，讓交易在一定的條件下觸發(fā)，就可以高枕無憂。而一天以內(nèi)交易可以多次進(jìn)行，ETF套利就是這樣靠累計小收益而獲得穩(wěn)定大收益的。

ETF套利也曾經(jīng)被稱為無風(fēng)險套利。某券商自營部門投資經(jīng)理告訴《第一財經(jīng)日報》記者：“ETF套利可以不管指數(shù)點數(shù)、位置，甚至不用理會基本面，只要價差出現(xiàn)，就可以進(jìn)行套利?！卑延嬎銉r差的差事交給計算機以后，ETF套利進(jìn)入了“傻瓜時代”。

有趣的是，8月16日，原本應(yīng)該無風(fēng)險的套利出現(xiàn)了風(fēng)險，而光大證券將本次事件的罪魁禍?zhǔn)淄频搅擞嬎銠C系統(tǒng)的身上。

光大證券公告中對于這次程序化交易出錯的解釋是：“策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)了問題，該系統(tǒng)包含訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分。核查中發(fā)現(xiàn)，訂單執(zhí)行系統(tǒng)針對高頻交易在市價委托時，對可用資金額度未能進(jìn)行有效校驗控制，而訂單生成系統(tǒng)存在的缺陷，會導(dǎo)致特定情況下生成預(yù)期外的訂單?！?/p>

換句話說，先是生成系統(tǒng)生成了預(yù)期外的訂單，接著，沒有設(shè)定資金額度的執(zhí)行系統(tǒng)執(zhí)行了訂單。

同時，光大公告中稱，交易員在當(dāng)天已經(jīng)設(shè)置了8000萬元的交易限額設(shè)置，這屬于交易員手動交易權(quán)限限制。而根據(jù)上述解釋，出錯的訂單很可能是系統(tǒng)自動生成，而執(zhí)行系統(tǒng)對自動生成的訂單沒有交易資金限制。

那么程序化交易的系統(tǒng)是否可以自動運行？手動與自動生成的訂單資金限額設(shè)定是否分兩種設(shè)定？

曾在國金證券衍生品部當(dāng)過負(fù)責(zé)人的上海睿通資產(chǎn)管理有限公司董事總經(jīng)理李茁對記者表示，系統(tǒng)有自動運行的可能，手動與自動交易設(shè)置也確實存在兩種設(shè)定，但系統(tǒng)自動運行的可能性非常少見，“而且系統(tǒng)是由人設(shè)置的，即便是系統(tǒng)出錯，也是因為人為的設(shè)置有問題，比如為什么不對自動生成的訂單設(shè)置資金額度？而未能有效控制是不是說明你的系統(tǒng)沒經(jīng)過嚴(yán)格的測試就進(jìn)入了實盤操作？”他這樣說。

此外，程序化交易在實際操作中不可避免有骨牌效應(yīng)的缺陷。國內(nèi)進(jìn)行程序化交易的機構(gòu)不在少數(shù)，李茁對記者說，高頻交易或者量化投資是將來較為主流的投資方法，在國內(nèi)發(fā)展的空間非常大，因此國內(nèi)的應(yīng)用也比較廣泛。

但由于量化投資只識別數(shù)據(jù)，單個程序化交易出現(xiàn)問題后，很可能觸發(fā)其他程序化交易的條件，導(dǎo)致跟風(fēng)，或反向操作，從而致使市場大幅波動。8月16日，藍(lán)籌出現(xiàn)異動后，雖然光大啟動了對沖措施，但股指在回落后又出現(xiàn)了第二波上漲，李茁認(rèn)為這樣的走勢不排除光大的操作造成了骨牌效應(yīng)的可能。

針對各種程序的漏洞與風(fēng)險，李茁覺得只能加強監(jiān)控和把關(guān)，落實風(fēng)控?！皣庖渤霈F(xiàn)過烏龍指或者系統(tǒng)出錯事件，但尚未有國家因此改變法律法規(guī)。但無疑光大這次的事件，將會開先河，如果光大沒有處罰或者處罰較輕，則容易引起其他機構(gòu)的效仿。”李茁這樣說。

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