2013年08月21日 05:44
來源：證券時報 作者：吳泱 王永鋒 胡江來許宿淮

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　　翟超/制圖

按照8月18日光大證券新聞發(fā)布會以及公告，大體可推算出光大證券的股指期貨建倉時間。光大證券當天累計買入現(xiàn)貨72.7億元，通過申購ETF賣出18.5億元，現(xiàn)貨虧損3億元，現(xiàn)貨部位收盤時段價值51.2億元，由于有1.8億元未完成完全對沖，所以期貨部位的總體價值應(yīng)該是49.4億元。

我們根據(jù)這些數(shù)據(jù)，大致可以推斷出，截至周二收盤光大期現(xiàn)頭寸合計最新?lián)p失額在2485萬元左右。

期指空頭建倉成本

結(jié)合8月16日IF1309合約結(jié)算價2302.0點、IF1312合約結(jié)算價2310.6點，可推斷光大證券上午建倉的253手IF1309頭寸，收盤盈利0.05億元；下午建倉的6727手IF1309合約，收盤盈利0.87億元；下午建倉的150手IF1312合約，收盤盈利0.02億元。期貨頭寸總盈利0.94億元，與光大證券披露的期貨頭寸盈利1億元基本吻合。

同時，可推斷光大證券上午建立期貨空頭的時段為11:08~11:29，下午建立期貨空頭的時段為13:00~13:30。IF1309合約每手建倉成本2345.8點、IF1312合約每手建倉成本2354.6點，期指每手平均建倉成本2346.0點。由于無法獲悉光大證券期指空頭的實際建倉時間以及方式，推測數(shù)據(jù)或與實際交投情況存在較大區(qū)別。

后續(xù)盈虧判斷基準

光大證券公告顯示，1.8億元現(xiàn)貨頭寸未作套保，其他現(xiàn)貨頭寸已經(jīng)由期貨頭寸全額覆蓋。假定光大證券頭寸與滬深300指數(shù)權(quán)重股基本一致，從基差變動可推出光大證券在后續(xù)交易日的套保損益：如果基差高于建倉基差，光大證券所持頭寸將面臨基差損失；如果基差低于建倉基差，光大證券所持頭寸將獲取到基差收益。

建倉時間段的實際基差加權(quán)值無法得出，我們先從期現(xiàn)收盤時點結(jié)算價與隨后時段主力基差變動幅度的比較來估算。下面我們以7100手期指頭寸估算光大證券面臨的基差變動情景。從套保的角度來看，由于2013年8月16日收盤后光大證券烏龍指造成的盯市損失1.94億元，后續(xù)交易日期現(xiàn)基差大于期指結(jié)算價與滬深300指數(shù)收盤價的基差（-2.14點），交易頭寸的額外損失將擴大，基差每升高10個點，理論上損失將擴大2130萬元。同樣，如果后續(xù)交易日基差小于期指結(jié)算價與滬深300指數(shù)收盤價兩者的偏差值，交易頭寸的額外收益將擴大，基差每降低10個點，理論上收益將增加2130萬元。

分析時段基差變動情況，簡略測算后，IF1309合約每手建倉基差-11.1點、IF1312每手建倉基差-1.9點，平均每手建倉基差-10.9點。

8月16日收盤IF1312與IF1309合約期貨結(jié)算價與現(xiàn)貨基差分別是6.5點、-2.1點，考慮光大證券套保頭寸的盯市盈虧，假設(shè)本周一光大證券IF1309合約平倉660手，IF1312合約未平倉，本周二光大證券IF1309與IF1312合約頭寸數(shù)量與上一交易日收盤一致。前述兩種方式衡量的光大證券盈虧結(jié)果如下：將8月16日收盤時段期貨結(jié)算價及現(xiàn)貨收盤價的基差-2.1點作為衡量基準，周一已平倉的IF1309套保頭寸已錄得的基差損失91萬元，以8月20日IF1309合約基差均值0.3點計算盈虧，期指頭寸每手損失2.4點。折算后，光大證券烏龍指期現(xiàn)頭寸本周二收盤時點整體價值，較周五收盤時點的整體價值，加上已經(jīng)錄得的基差損失，已新增虧損562萬。

將8月16日建倉時段的基差均值作為基準，以8月20日IF1309合約基差均值0.3點、IF1212合約基差均值10.1點計算盈虧，期指頭寸每手分別損失11.4點、12點。折算后，加上本周一已平倉合約錄得的基差損失27萬元，光大證券烏龍指期現(xiàn)頭寸本周二收盤時點整體價值，較期貨建倉結(jié)束后時點的整體價值，已損失2485萬。

光大證券8月16日其買入的股票大多為大盤股，與滬深300指數(shù)權(quán)重結(jié)構(gòu)的一致性并不高，套保介入將面臨基差風險。此時其選擇套保介入，考慮更多在于保值，在于虧損不再擴大，建倉基礎(chǔ)薄弱。如果市場持續(xù)看多中小盤股、看平或者看空大盤股、看多期指，則光大證券虧損進一步擴大亦有可能。其持有的大盤股走勢可能強于中小板塊，繼而將抵消基差上行的影響。

頭寸處理

光大證券公告顯示，光大證券將持有由于錯單買入的股票，期指將自主選擇平倉。光大證券買入的180ETF一籃子股票，其結(jié)構(gòu)與滬深300指數(shù)成分股名單以及權(quán)重分布并不一致，如果需要達成套期保值或者套利目的，需要加入深交所股票或100ETF等ETF，以盡量在行業(yè)乃至個股層面完善跟蹤效果。光大證券持有的現(xiàn)貨頭寸特點，以及期貨自主平倉、現(xiàn)貨持有一段時間的公告，短期內(nèi)可能促使市場其他參與者采用反制策略，比如看多中小板、看空藍籌、看多期指。當滬深300指數(shù)成分股中中小流通市值個股價格拉升，而光大證券所持現(xiàn)貨頭寸價格上行幅度有限，或者甚至出現(xiàn)下跌，則光大證券面臨的跟蹤誤差風險將拉大。

在此情況下，光大證券需要面臨“單腿”還是“雙腿”的選擇。“單腿”需要短期內(nèi)將期貨空頭出清，當某些現(xiàn)貨高出買入價格后批量賣出，否則繼續(xù)持有現(xiàn)貨。選擇“雙腿”，需要調(diào)整現(xiàn)貨持倉結(jié)構(gòu)。光大證券自身之前也持有其他個股，如果移入中小板個股，或者通過ETF申購+賣出的策略，配合烏龍指后買入的股票，從公司層面調(diào)整跟蹤滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨成分股結(jié)構(gòu)，借基差較低乃至為負出清頭寸?？紤]到IF1309合約存續(xù)時間尚有32天，期間也可能出現(xiàn)大盤重新沖高、中小板塊走勢萎靡的格局，此時光大證券順利出清頭寸的機會較好。目前的問題在于光大證券是否持續(xù)平倉期指空頭頭寸、現(xiàn)貨頭寸保持不變。如果選擇持續(xù)單邊平倉期指頭寸，其在行情低位的平倉意愿較強。由于周一行情上行，期指空頭平倉收益有限，光大證券選擇了少量平倉。

（作者系國泰君安期貨分析師）

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