2013年08月22日 01:46
來源：第一財(cái)經(jīng)日報(bào)

人參與條評(píng)論

全球經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)入新的周期性轉(zhuǎn)折點(diǎn)

朱民

[ 非常規(guī)量化寬松貨幣政策的退出無以往經(jīng)驗(yàn)可循，操作的技術(shù)難度高，時(shí)間長，不可預(yù)測的未知因素大量存在。而全球金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)金融的關(guān)聯(lián)性高度增加，特別是目前經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不確定性大大增加，增加了潛在波動(dòng)的可能]

一、全球經(jīng)濟(jì)下滑，危機(jī)以來以刺激政策帶動(dòng)的反彈周期趨于結(jié)束

2013年第二季度開始，全球經(jīng)濟(jì)增長速度明顯放慢。先是德國受歐元區(qū)南部地區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退的影響，投資、工業(yè)生產(chǎn)和出口速度下降，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長速度較大幅度地低于市場年初預(yù)測，將低于2012年。法國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長速度從2012年的零增長降到負(fù)增長，意大利和西班牙經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退。進(jìn)入第三季度后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但整體歐元區(qū)全年經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)衰退，和2012年的經(jīng)濟(jì)增長速度相當(dāng)。美國經(jīng)濟(jì)受財(cái)政削減制約和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，第二季度工業(yè)生產(chǎn)和出口增長都疲軟，雖然居民消費(fèi)和住房業(yè)恢復(fù)強(qiáng)勁，但美聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備調(diào)整寬松貨幣政策后，住房貸款利率上升，住房貸款申請開始下降。預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長速度穩(wěn)定在1.7%左右，較2012年2.2%的經(jīng)濟(jì)增長速度下滑。新興市場經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國家受發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速下滑影響出口下降，財(cái)政支出力度下降和國內(nèi)消費(fèi)疲軟影響，增長速度較大幅度放慢，預(yù)計(jì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長速度將放慢到5.8%，低于2012年的經(jīng)濟(jì)增長速度一個(gè)百分點(diǎn)。拉丁美洲新興市場經(jīng)濟(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長速度放慢到3.0%。

這是全球經(jīng)濟(jì)增長在全球金融危機(jī)后反彈的連續(xù)4年下滑。全球金融危機(jī)以來，在G20推動(dòng)下，各國相繼推出大規(guī)模的財(cái)政和貨幣政策刺激，全球經(jīng)濟(jì)反彈強(qiáng)勁，2010年全球經(jīng)濟(jì)增長5.2%。但2011年歐元危機(jī)爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長速度從2010年的2.0%下降到1.4%，整體發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長速度從2010年的3.0%下降到1.6%。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，但整體全球經(jīng)濟(jì)增長速度下降到4%。2012年歐元危機(jī)繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長進(jìn)入衰退，美國經(jīng)濟(jì)受財(cái)政削減和歐洲經(jīng)濟(jì)衰退影響，保持中度經(jīng)濟(jì)增長，整體發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長速度繼續(xù)下降到1.2%。整體新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長仍然強(qiáng)勁，但全球經(jīng)濟(jì)增長速度繼續(xù)下降到3.2%。今年以來，在外部需求疲軟下，新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長也開始下滑，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長將降低到3%左右。

目前全球總需求疲軟，各國普遍缺乏外部需求，出口和工業(yè)增長乏力，居民收入增長緩慢，加上消費(fèi)者信心持續(xù)下降，國內(nèi)居民消費(fèi)繼續(xù)疲軟和投資不振，這一切制約了經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長的空間。全球經(jīng)濟(jì)在2009年全球金融危機(jī)后由大規(guī)模刺激政策推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長的第一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期開始趨于結(jié)束。

二、美國開始放緩量化寬松，危機(jī)以來的貨幣寬松周期趨于結(jié)束

5月22日美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克暗示美聯(lián)儲(chǔ)將可能逐漸放緩量化寬松貨幣政策，市場擔(dān)憂美國寬松貨幣政策退出會(huì)引發(fā)流動(dòng)性緊張，引發(fā)全球金融市場的大幅波動(dòng)。美國10年期國債利息迅速上升，在一個(gè)多月的時(shí)間里，美國10年期國債利率上升了一個(gè)百分點(diǎn)。美國國債利率上引發(fā)全球國債利率水平不同程度的上升，歐元區(qū)的利率水平平均上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，英國的利率水平上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，整體發(fā)達(dá)國家的利率水平平均上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體的利率水平平均上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。美國貨幣政策變化引發(fā)全球金融市場波動(dòng)，發(fā)達(dá)國家大量資金流出債市，流入股市；大量國際資金流出新興經(jīng)濟(jì)市場國家的債市和股市，南非、墨西哥、巴西、印尼、印度、土耳其等新興經(jīng)濟(jì)市場國家都出現(xiàn)資金外流，引起債市利息上揚(yáng)，并引發(fā)股市下跌和本幣貶值，一時(shí)間有些國家的股市下跌和本幣貶值超過10%。出于對日本經(jīng)濟(jì)金融政策不確定性的擔(dān)憂，日本金融市場大幅波動(dòng)，股市下跌，國債利息上揚(yáng)，日元匯率波動(dòng)。

由于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不同步，美國經(jīng)濟(jì)在住房、居民消費(fèi)和出口的帶動(dòng)下恢復(fù)強(qiáng)勁。但2013年政府消減開支達(dá)2.5個(gè)百分點(diǎn)的GDP，影響經(jīng)濟(jì)增長1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。2014年政府開支下降的影響降緩，經(jīng)濟(jì)增長可能恢復(fù)到2.5%左右。在經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健的預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)必然撤出量化寬松貨幣政策。全球金融市場波動(dòng)后，美聯(lián)儲(chǔ)溫和了發(fā)言的語調(diào)，但仍然表示會(huì)從今年年末和明年開始逐漸撤出量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)的明確信號(hào)已經(jīng)表明非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，市場預(yù)期也已經(jīng)開始變化，資產(chǎn)重新配置和定價(jià)已經(jīng)開始，全球利率已經(jīng)上揚(yáng)。這一切表明危機(jī)以來的以非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策代表的寬松貨幣周期趨于結(jié)束。

三、全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入中低速調(diào)整階段，金融市場將持續(xù)波動(dòng)

原有的周期行將結(jié)束，新的周期尚未形成，全球經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)入一個(gè)新的波動(dòng)期。

全球經(jīng)濟(jì)方面，雖然危機(jī)以來以財(cái)政和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)反彈的周期已經(jīng)趨于結(jié)束，下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展方向并不明確。經(jīng)過了四年的擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激，各國普遍面臨財(cái)政政策空間大大縮小，財(cái)政上都需要進(jìn)行新一輪的財(cái)政整合來重建財(cái)政空間，非傳統(tǒng)量化寬松貨幣政策退出下，利率水平也將開始上升，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的財(cái)政和貨幣政策的空間都非常有限。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)受到資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，企業(yè)投資和居民消費(fèi)都疲軟，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)不容低估，整體經(jīng)濟(jì)將處于衰退和弱增長中。美國經(jīng)濟(jì)受到財(cái)政削減的影響，雖然經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)但增長速度低于預(yù)期。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家受到歐美同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長下滑，外部需求不振引發(fā)出口下滑，國內(nèi)投資減速，公共部門支出削減，國內(nèi)消費(fèi)疲軟，經(jīng)濟(jì)增幅會(huì)繼續(xù)下降。由此，全球經(jīng)濟(jì)三大主要板塊經(jīng)濟(jì)增長相繼下滑，缺乏明確的經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)者。

全球經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)水平仍然居高不下，將繼續(xù)影響投資和消費(fèi)，影響經(jīng)濟(jì)增長。發(fā)達(dá)國家的政府總債務(wù)在未來5年內(nèi)都會(huì)在GDP的110%水平以上，居民債務(wù)在危機(jī)中有所下降，但仍然高企，歐洲的公司債務(wù)和銀行債務(wù)仍然高企。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家債務(wù)雖然較發(fā)達(dá)國家整體債務(wù)水平仍然較低，但在危機(jī)中動(dòng)用較多的財(cái)政資源和金融市場資源、政府債務(wù)、居民債務(wù)、公司債務(wù)和銀行債務(wù)在過去5年中都在上升，也正在形成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。整體全球債務(wù)調(diào)整將是一個(gè)中長期的過程，也是經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面因素。

本次全球金融危機(jī)后擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策的刺激獲得的時(shí)間和空間受到歐元危機(jī)和美國財(cái)政約束的沖擊，并未換來全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展。全球經(jīng)濟(jì)缺乏新的領(lǐng)頭行業(yè)，全球的兼并重組活動(dòng)為歷次危機(jī)后最低。全球需要積極的結(jié)構(gòu)調(diào)整。歐元區(qū)需要繼續(xù)去杠桿化，化解歐元內(nèi)在的體制性矛盾，同時(shí)通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整支持經(jīng)濟(jì)增長和增加就業(yè)。美國經(jīng)濟(jì)目前基本在延續(xù)危機(jī)前拉動(dòng)總需求的經(jīng)濟(jì)增長模式的努力，也需要根據(jù)全球化的變化調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國家也需要平衡外部需求和內(nèi)部需求、平衡消費(fèi)和投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

金融市場方面，隨著美國非常規(guī)量化寬松貨幣政策逐漸撤出，全球的金融利率水平會(huì)繼續(xù)上升，全球流動(dòng)性會(huì)逐漸收緊。由于歐洲和日本需要繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，全球會(huì)出現(xiàn)主要貨幣體系（美元、歐元和日元）之間政策的不同步，這也會(huì)加大全球貨幣市場、利率市場和匯率市場以及全球資本流動(dòng)的波動(dòng)。

貨幣政策的變化不但改變利率水平，也在改變金融市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)金融資產(chǎn)重新定價(jià)。美國金融市場的債券和股票的回報(bào)已經(jīng)開始發(fā)生變化，全球不同金融市場的不同金融產(chǎn)品也會(huì)被重新風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。全球金融資產(chǎn)組合將發(fā)生變化，全球資本市場資產(chǎn)配置變化繼續(xù)改變?nèi)虻馁Y金流向，美聯(lián)儲(chǔ)暗示緩和非傳統(tǒng)量化寬松貨幣政策后，雖然新興市場經(jīng)濟(jì)體的債市、股市和貨幣市場大幅波動(dòng)，但資金流出量占新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)?shù)亟鹑谑袌鲆?guī)模小于1%。非傳統(tǒng)量化寬松貨幣政策實(shí)際開始撤出后對新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融沖擊不可低估。

非常規(guī)量化寬松貨幣政策是一次規(guī)模巨大的市場干預(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)擴(kuò)張到了3.5萬億美元。從逐步減少目前的850億美元金融資產(chǎn)購買，到3.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表的逐漸回縮，這將是一個(gè)中長期的過程，其間要維持債券市場和其他金融證券市場的供求平穩(wěn)，也非易事。本次非常規(guī)量化寬松貨幣政策工具繁多，可能的操作組合也相當(dāng)復(fù)雜，較容易產(chǎn)生政策的不透明性和市場的誤解，這一切都會(huì)加大全球金融市場的波動(dòng)。在美聯(lián)儲(chǔ)2010年宣布即將開始采用非常規(guī)量化寬松貨幣政策時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的宣布對市場的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際進(jìn)入市場開始實(shí)施操作對金融市場的沖擊。而這次由美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)警退出就引發(fā)全球金融市場如此大的波動(dòng)出乎市場的意料。

綜上， 全球經(jīng)濟(jì)增長總需求不足，各國再用財(cái)政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的空間已經(jīng)大大壓縮，總供給缺乏活力，債務(wù)整體偏高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長上升空間有限，目前難以看到拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)再次上揚(yáng)的動(dòng)力。金融市場上，非常規(guī)量化寬松貨幣政策的退出無以往經(jīng)驗(yàn)可循，操作的技術(shù)難度高，時(shí)間長，不可預(yù)測的未知因素大量存在。而全球金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)金融的關(guān)聯(lián)性高度增加，各國經(jīng)濟(jì)金融相互影響，特別是目前經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不確定性大大增加，又相互影響，增加了潛在波動(dòng)的可能。整體上，不確定性在增加，全球經(jīng)濟(jì)金融進(jìn)入一個(gè)新的波動(dòng)階段。

（作者為國際貨幣基金組織IMF副總裁，本文不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）

攝影記者/王曉東

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