光大事件折射高頻量化交易風(fēng)險(xiǎn)隱患

2013年08月22日 04:33
來源：證券日?qǐng)?bào)

人參與條評(píng)論

■李劍峰

2013年8月16日，是一個(gè)值得載入中國(guó)資本市場(chǎng)史冊(cè)的日子。光大證券自營(yíng)的策略交易系統(tǒng)被連鎖觸發(fā)，生成巨量市價(jià)委托訂單，導(dǎo)致A股市場(chǎng)在早盤臨近收盤以及午盤開盤后的交易時(shí)段出現(xiàn)波瀾壯闊的“過山車”行情。18日證監(jiān)會(huì)公布對(duì)該事件的初步調(diào)查結(jié)果，稱光大證券的交易系統(tǒng)存在程序調(diào)用錯(cuò)誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷。雖然目前證監(jiān)會(huì)對(duì)此次事件的立案調(diào)查尚未有最終結(jié)論，但根據(jù)目前公布的信息來看，至少有三方面的問題值得深入思考。

加強(qiáng)高頻量化交易風(fēng)險(xiǎn)控制

此次事件中光大證券的策略交易系統(tǒng)其實(shí)就是一種高頻量化交易系統(tǒng)。高頻交易借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤(rùn)。美國(guó)著名的量化投資基金經(jīng)理艾琳·奧爾德里奇曾把高頻交易描述為“以光速交易、決戰(zhàn)于毫秒之間”。在全球金融市場(chǎng)最低迷的2008年，高頻量化交易創(chuàng)造了輝煌。公開資料顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在傳統(tǒng)低頻交易投資者70%發(fā)生虧損的當(dāng)年，高頻交易基金經(jīng)理幾乎都實(shí)現(xiàn)了盈利。根據(jù)從事高頻量化交易的業(yè)內(nèi)人士分析，高頻交易的利潤(rùn)和市場(chǎng)表現(xiàn)沒有關(guān)系，相比牛市，震蕩市反而是高頻量化交易更容易獲得利潤(rùn)的時(shí)期。從這一點(diǎn)就可以理解，為何在2008年金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)持續(xù)不振的時(shí)期，高頻量化交易越發(fā)得到國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的青睞了。

海外對(duì)高頻交易如何影響市場(chǎng)早就有過深入討論。美國(guó)芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在報(bào)告中指出，美國(guó)股市總體成交量中約有70%是通過高頻交易完成的，而進(jìn)行高頻交易的機(jī)構(gòu)數(shù)量?jī)H有2%。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，雖然高頻交易能夠增加股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，但一旦程序出錯(cuò)或人為疏忽都有可能對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行造成災(zāi)難性影響。

目前為止，出問題的高頻交易大多數(shù)是因?yàn)榻灰渍呦蛴?jì)算機(jī)發(fā)出了錯(cuò)誤指令，雖然這種錯(cuò)誤造成的影響還很有限，但已經(jīng)多次造成市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。如印度大盤NIFTY指數(shù)在8秒內(nèi)暴跌近16%，導(dǎo)致印度國(guó)家證券交易所被迫暫停交易15分鐘，直至錯(cuò)誤訂單被取消；美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市公司卡夫股價(jià)在1分鐘內(nèi)被推高29%，該錯(cuò)誤交易因?yàn)椤凹夹g(shù)故障”而被取消；美國(guó)大型做市商騎士資本因交易系統(tǒng)故障虧損放大至4.4億美元等。從以上案例可以看出，雖然高頻交易從某種程度上能夠改善市場(chǎng)流動(dòng)性，但其的確具有對(duì)金融市場(chǎng)帶來沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。從傳統(tǒng)的“人-人”做市商交易，發(fā)展到現(xiàn)今主流的“人-機(jī)”電子系統(tǒng)交易，再到計(jì)算機(jī)主導(dǎo)的“機(jī)-機(jī)”高頻程序交易，金融市場(chǎng)在交易方式和手段的發(fā)展愈加復(fù)雜的同時(shí)，技術(shù)故障也給金融市場(chǎng)帶來沖擊和損失。此次“光大事件”就是高頻量化交易因技術(shù)故障引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)在A股市場(chǎng)中的體現(xiàn)。

實(shí)際上，高頻交易的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制得到有效防范的。試想一下，如果光大證券的策略交易系統(tǒng)能夠在連鎖觸發(fā)、生成巨量訂單的異常時(shí)刻迅速給出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，或者交易所系統(tǒng)在短時(shí)間內(nèi)接收到這些巨量訂單時(shí)能夠及時(shí)給出風(fēng)險(xiǎn)提示，那么，此次事件發(fā)生的概率就會(huì)大大降低。

在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，如美國(guó)、德國(guó)等金融市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)早就意識(shí)到高頻交易蘊(yùn)藏著復(fù)雜性和巨大風(fēng)險(xiǎn)。2009年美國(guó)SEC全面禁止了高頻交易大類中的“閃電指令交易”，近年來針對(duì)極具爭(zhēng)議性的、通過將交易系統(tǒng)設(shè)置在某個(gè)交易所的數(shù)據(jù)中心以縮短交易指令向交易商傳遞的執(zhí)行滯納的“聯(lián)置”交易形式也從未停止過調(diào)查和監(jiān)管。德國(guó)在法律上也對(duì)高頻交易有嚴(yán)格的監(jiān)管。相比之下，我國(guó)對(duì)高頻量化交易的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別意識(shí)就顯得有些薄弱。

正如艾琳·奧爾德里奇所言，惡意的高頻交易在一個(gè)監(jiān)管有效并良好的交易所機(jī)制中是幾乎無法進(jìn)行的。因此，如何建立一套針對(duì)高頻量化交易的高效及有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是此次事件后投資機(jī)構(gòu)和交易所首先需要考慮的問題。

逐漸消除關(guān)聯(lián)品種交易差異

根據(jù)光大證券的公告，公司在發(fā)現(xiàn)交易異常后，午盤開始將買入的巨量股票轉(zhuǎn)化成ETF并在二級(jí)市場(chǎng)上拋售，同時(shí)還在股指期貨市場(chǎng)中建立大量空頭合約，試圖減少損失。這其中的ETF套利交易，以及利用ETF繞過股票市場(chǎng)中的T+1交易限制引起投資者關(guān)注。

在現(xiàn)行的股票市場(chǎng)存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場(chǎng)和交易機(jī)制下，通過ETF實(shí)現(xiàn)T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個(gè)可以交易的市場(chǎng)，一個(gè)是申購贖回市場(chǎng)，即一級(jí)市場(chǎng)，另一個(gè)是場(chǎng)內(nèi)買賣市場(chǎng)，即二級(jí)市場(chǎng)。根據(jù)我國(guó)證券交易所的相關(guān)規(guī)定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時(shí)，當(dāng)日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。

如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場(chǎng)設(shè)置和交易規(guī)則實(shí)現(xiàn)股票買賣的T+0交易。在股票市場(chǎng)中買入ETF成分股，然后用其在ETF一級(jí)市場(chǎng)中申購基金份額，隨后在ETF二級(jí)市場(chǎng)中賣出基金份額，從而實(shí)現(xiàn)資金的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的具體操作方法。不過，通過ETF實(shí)現(xiàn)T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易并非普通投資者可以做到的，因?yàn)镋TF一級(jí)市場(chǎng)中設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機(jī)制還只是“有錢人”的游戲。

關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場(chǎng)存在相互影響的可能，而交易規(guī)則的差異會(huì)對(duì)不同類型投資者的控制風(fēng)險(xiǎn)能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現(xiàn)出的那樣，實(shí)力雄厚的投資者是可以通過跨市場(chǎng)、跨品種交易來鎖定收益、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的，而普通投資者則沒有這種能力和機(jī)會(huì)，在此類事件中只能坐等風(fēng)險(xiǎn)的降臨。因此，監(jiān)管層應(yīng)該考慮適時(shí)地消除關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場(chǎng)在交易機(jī)制上的差異，為廣大投資者營(yíng)造一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)?！?/p>

優(yōu)化上市公司行業(yè)分布

70多億元在幾秒鐘時(shí)間內(nèi)竟然可以撬動(dòng)上證綜指迅速上漲近百點(diǎn)，A股市場(chǎng)尤其是大盤股難以被操縱的論調(diào)在光大事件中遭到廣泛質(zhì)疑。筆者認(rèn)為，A股市場(chǎng)在此次事件中表現(xiàn)出的較易操縱的特點(diǎn)與行業(yè)結(jié)構(gòu)分布失衡有很大關(guān)系。

2007年之后迄今，隨著大型國(guó)有商業(yè)銀行的上市，金融行業(yè)的市值占比超過四分之一，石油、煤炭企業(yè)的上市也使得采掘行業(yè)的市值占比超過10%。權(quán)重行業(yè)的集中度過高，使得這些行業(yè)股票的漲跌對(duì)指數(shù)影響重大，換言之，通過影響這些行業(yè)中幾只股票的價(jià)格完全可以實(shí)現(xiàn)影響指數(shù)漲跌的目的。

此外，A股市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分布不均衡，也不利于股市對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的反映。當(dāng)前股市的行業(yè)分布反映了中國(guó)過去二十多年來的以房地產(chǎn)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的投資為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，但在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，這樣的行業(yè)分布使得證券市場(chǎng)既更多地受到經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面影響，也無法更多地分享到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的正面推動(dòng)，還導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量下滑。

因此，無論是從改善操縱性，還是從改善上市公司整體質(zhì)量的角度，都應(yīng)該對(duì)當(dāng)前股市的行業(yè)分布作出完善。