2013年09月05日 03:45
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 作者：成艷麗

人參與條評(píng)論

基差交易是國(guó)外被廣泛運(yùn)用的國(guó)債期貨交易策略之一，是基于國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨之間相對(duì)價(jià)值變動(dòng)而進(jìn)行的交易。如果期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨而言被高估的話，投資者可以賣出期貨，同時(shí)買入現(xiàn)貨并且持有到期用于期貨空頭方的交割從而獲利。其中，買入現(xiàn)券賣出期貨的套利交易一般被稱作買入基差交易；賣出現(xiàn)券同時(shí)買入期貨的套利交易被稱作賣出基差交易。

無(wú)套利模型定價(jià)原理是基礎(chǔ)

期貨市場(chǎng)的定價(jià)是基于無(wú)套利模型（cost of carry），也就是說(shuō)，期貨和現(xiàn)貨之間的價(jià)格關(guān)系，應(yīng)該滿足以當(dāng)前的價(jià)格賣空期貨同時(shí)融資買入現(xiàn)貨并持有到期交割的過(guò)程不存在套利空間，此時(shí)我們認(rèn)為期貨價(jià)格較為公平。如果期貨市場(chǎng)或者現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格偏差，交易員則可以在被高估的市場(chǎng)做空、在被低估的市場(chǎng)做多進(jìn)行套利從而獲利。這樣的套利行為會(huì)拉低被高估市場(chǎng)的價(jià)格，同時(shí)拉高被低估市場(chǎng)的價(jià)格，從而重新建立期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系。鑒于商品在持有的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)和運(yùn)輸費(fèi)等費(fèi)用，因此商品期貨的這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系可以簡(jiǎn)單地看作是：期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+融資成本+持有成本。

國(guó)債期貨的無(wú)套利模型的定價(jià)原理也一樣，但是國(guó)債期貨不同于商品期貨之處在于國(guó)債現(xiàn)券在持有的過(guò)程中沒(méi)有倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等持有成本；相反，在這一過(guò)程中存在利息收入。國(guó)債期貨的另一個(gè)特殊性在于國(guó)債期貨的可交割券是一攬子債券，不同的券用來(lái)交割時(shí)的價(jià)格需要采用轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換。因此，對(duì)于國(guó)債期貨而言，這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子=現(xiàn)券價(jià)格+融資成本-利息收入；如果我們把上面的關(guān)系稍微轉(zhuǎn)換一下，可以得到下面的公式：現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格*轉(zhuǎn)換因子=利息收入-融資成本。公式左端就是我們常說(shuō)的國(guó)債期貨的“基差”，公式右端就是國(guó)債期貨交易經(jīng)常提到的“持有收益”。也就是說(shuō)，從理論上來(lái)講當(dāng)基差等于持有收益的時(shí)候，期現(xiàn)之間的價(jià)格較為平衡，不存在套利機(jī)會(huì)。

關(guān)注四大關(guān)鍵因素

但是在實(shí)踐操作中，期現(xiàn)之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系還受到許多其他因素的影響，在構(gòu)建或者執(zhí)行基差交易策略時(shí)必須充分考慮。

首先是國(guó)債期貨的隱含交割期權(quán)。國(guó)債期貨交易規(guī)則規(guī)定賣方擁有選擇何種券和何時(shí)進(jìn)行交割的權(quán)利，這種權(quán)利被稱作“交割期權(quán)”。交割期權(quán)的存在使得買方會(huì)要求一個(gè)低于無(wú)套利理論價(jià)格的價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)他們面臨的不確定性，交割期權(quán)的價(jià)值導(dǎo)致期貨價(jià)格一般低于其無(wú)套利理論價(jià)格。因此，在實(shí)踐中并不是隱含回購(gòu)利率不等于市場(chǎng)回購(gòu)利率，或者基差低于或者高于持有收益就一定有套利空間。在衡量期貨價(jià)格的無(wú)套利空間時(shí)，除了要考慮交易成本之外，還要充分考慮交割期權(quán)對(duì)期貨價(jià)格的影響。另外，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率增大時(shí)，隱含期權(quán)的價(jià)值增加，也會(huì)壓低國(guó)債期貨相對(duì)于現(xiàn)券的價(jià)格。

其次是最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)券市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)引起最便宜可交割券的改變，而一旦最便宜可交割券發(fā)生變化，基差交易策略也要重新進(jìn)行評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由低久期債券向高久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因?yàn)楦呔闷诘膫瘍r(jià)格下降的幅度要高于低久期債券。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由高久期債券向低久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因?yàn)榈途闷诘膫瘍r(jià)格上漲的幅度低于高久期債券。因此，在兩種情況下，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換通常都會(huì)壓低期貨價(jià)格，因?yàn)楫?dāng)最便宜可交割券發(fā)生變化后，國(guó)債期貨的價(jià)格將跟隨新的最便宜可交割券波動(dòng)。也就是說(shuō)，如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在現(xiàn)券市場(chǎng)價(jià)格上升的時(shí)候，國(guó)債期貨將由跟隨高久期債券上漲轉(zhuǎn)變?yōu)楦S低久期債券的上漲，因此上升的幅度會(huì)小于預(yù)期；如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在市場(chǎng)價(jià)格下降的時(shí)候，國(guó)債期貨價(jià)格將由跟隨低久期債券下降轉(zhuǎn)變?yōu)楦S高久期債券下降，下降的幅度會(huì)高于預(yù)期。

再次是最便宜可交割券的稀缺。最便宜可交割券進(jìn)入交割月之后有可能出現(xiàn)稀缺，因?yàn)椴糠肿畋阋丝山桓钊赡芤呀?jīng)被鎖定在機(jī)構(gòu)的投資組合里，并不能用來(lái)交割；而能用來(lái)交割的最便宜可交割券已經(jīng)被有意交割的空方持有，最便宜可交割券從而變得稀缺。最便宜可交割券的稀缺將會(huì)導(dǎo)致空頭方要么在較高的價(jià)格對(duì)期貨頭寸平倉(cāng)，移倉(cāng)換月到下一個(gè)合約；要么用不是最便宜的可交割券進(jìn)行交割，兩者都會(huì)減少空方的盈利。因此我們建議有意進(jìn)入交割的投資者較早地開(kāi)始尋找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的沖擊。

最后是收益率曲線的影響。因?yàn)閲?guó)債期貨采用滾動(dòng)交割的交割方式，收益率曲線的形狀也會(huì)影響空方交割時(shí)間的選擇。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)，有意進(jìn)行交割的空方傾向于延遲交割至最后時(shí)間以賺取持有收益。當(dāng)收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期融資成本上升，有意進(jìn)行交割的空方則傾向于盡早進(jìn)行交割，減少持有收益方面的損失。

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