2013年09月07日 02:38
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

人參與條評(píng)論

劉仲元

[ 處理的邏輯可以解讀為：烏龍事件規(guī)模大了，對(duì)價(jià)格有顯著影響，必須信披，信披之前對(duì)沖或平倉(cāng)就是內(nèi)幕交易；如果烏龍事件規(guī)模不大，都懶得理你，愛咋辦咋辦]

內(nèi)幕消息和內(nèi)幕交易

從證監(jiān)會(huì)公布的情況看，認(rèn)定“8·16事件”為內(nèi)幕交易的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)為14時(shí)22分，因?yàn)?a href="http://www.dali56.com/app/hq/stock/sh601788/" target="_blank" title="光大證券 601788">光大證券在這一時(shí)間公告承認(rèn)了上午的烏龍指。

11時(shí)05分，光大證券程序出錯(cuò)后，交易員根據(jù)公司“應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對(duì)沖交易”的規(guī)則賣出股指期貨，截至中午休市賣出235張，這時(shí)的賣出不算內(nèi)幕交易；公告之后賣出的股指期貨也不算內(nèi)幕交易；13時(shí)至14時(shí)22分期間所有的對(duì)沖或平倉(cāng)交易都被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，交易獲利和避損合計(jì)的8721萬(wàn)元就是按這一時(shí)間段計(jì)算的。如果用一句話表明，那就是認(rèn)定內(nèi)幕交易的標(biāo)準(zhǔn)為：應(yīng)披露而未披露。

喜歡琢磨的人不免會(huì)進(jìn)行如下的假設(shè)比較：如果當(dāng)天光大出錯(cuò)的成交金額只是3億而不是70多億，光大在沒有披露的情況下隨即平倉(cāng)或?qū)_，還會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易嗎？如果答案是肯定的，那市場(chǎng)將不勝其煩，因?yàn)槲覀儗?huì)看到許許多多的烏龍公告，不僅雞毛蒜皮的公告會(huì)看得使人惡心，而且也使交易者人人自危，誰(shuí)能保證永不出烏龍；如果是否定的，則不免要問，相同類型的錯(cuò)誤，為什么定性可以不一樣？

從上面的兩難狀況不難想到，內(nèi)幕交易與信披之間實(shí)際上建立不起必然關(guān)系。實(shí)際確定內(nèi)幕交易的決定性因素仍是烏龍的規(guī)模和影響，《證券法》第75條對(duì)內(nèi)幕消息的界定中，只有最后一條“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對(duì)證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息”可以套用。

因此，處理的邏輯可以解讀為：烏龍事件規(guī)模大了，對(duì)價(jià)格有顯著影響，必須信披，信披之前對(duì)沖或平倉(cāng)就是內(nèi)幕交易；如果烏龍事件規(guī)模不大，都懶得理你，愛咋辦咋辦。

另一個(gè)問題是光大是上市公司，證券法規(guī)定上市公司有信息披露義務(wù)，如果這次出錯(cuò)的是沒有信披義務(wù)的公司或個(gè)人，應(yīng)該怎么辦？應(yīng)該是事主出來(lái)信披還是代理券商或者是交易所？

這次烏龍事件，最大的敗筆的確是在信披上。中午時(shí)分，網(wǎng)上已經(jīng)遍傳光大70億烏龍事件，從事后看，“光大”、“70億”及“烏龍”三個(gè)關(guān)鍵詞表明傳言是真實(shí)且準(zhǔn)確的，而光大董秘在回應(yīng)咨詢時(shí)斷然否認(rèn)，交易所回應(yīng)“交易系統(tǒng)正常”。應(yīng)該說，整個(gè)事件過程中，只有光大和交易所是兩個(gè)可以知悉真相的關(guān)鍵事主，兩個(gè)關(guān)鍵事主正式披露之前為什么就已經(jīng)有如此準(zhǔn)確的傳言，這才是真正的內(nèi)幕消息。

不排除有人因?yàn)樘崆矮@知此內(nèi)幕消息通過做空而賺了一票，這才是真正的內(nèi)幕交易。內(nèi)幕消息是如何泄露出去的？是誰(shuí)泄露的？應(yīng)該在兩個(gè)關(guān)鍵事主單位中進(jìn)行排查。

“恨屋及烏”的說法

烏龍事件之后，市場(chǎng)上彌漫著“恨屋及烏”情緒，凡是與烏龍事件有關(guān)的東西都受到了責(zé)難，比如，股票的漲跌停板制度、T+0制度、套利交易策略、量化交易方式及股指期貨等。但事實(shí)上，這些被質(zhì)疑的東西與烏龍事件毫無(wú)因果關(guān)系。

有人建議盡快將A股恢復(fù)為T+0交易和取消漲跌停板限制，認(rèn)為這是防操縱套利的法寶。

實(shí)際上，這次光大烏龍事件幸虧有T+1交易和漲跌停板限制這兩條規(guī)則，否則后果將更嚴(yán)重。如果沒有漲跌停板，這些股票漲幅超過10%可以說沒有懸念，同樣回落下來(lái)，對(duì)追漲的交易者會(huì)造成更大的傷害。如果是T+0，光大發(fā)現(xiàn)錯(cuò)單后，交易員按照公司糾錯(cuò)規(guī)則不用借助于股指期貨即可在上午全身而退（有15分鐘時(shí)間就足夠了），而且按現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)處理的邏輯甚至連內(nèi)幕交易也算不上了，如果真是這樣，那輿論更要為之癲狂了。

正是漲停板和T+1迫使光大吞下自己所種下的苦果，也減輕了對(duì)市場(chǎng)的傷害。

有些人將套利者定義為市場(chǎng)抽血者，認(rèn)為他們是套利操縱，同時(shí)又認(rèn)為恢復(fù)T+0后散戶有了護(hù)身符，這樣的想法不僅天真而且是十足的思想混亂。實(shí)際上，T+1制度下，機(jī)構(gòu)在期現(xiàn)兩市套利，受到很大的限制，恢復(fù)T+0后，套利的機(jī)會(huì)立馬可以增加許多倍。

美國(guó)的股票沒有漲跌停板制度，幾次事故之后引進(jìn)了“熔斷機(jī)制”，但必須注意到，“熔斷機(jī)制”規(guī)定的幅度（1美元以上的30%，1美元以下的50%）遠(yuǎn)大于我們10%的漲跌停板幅度。在這種情況下，引進(jìn)“熔斷機(jī)制”豈非是東施效顰？在小于10%幅度內(nèi)設(shè)置的熔斷點(diǎn)完全可能被主力刻意利用，成為誤導(dǎo)散戶的新手段，因此，即使認(rèn)為有必要引進(jìn)，也得仔細(xì)研究其副作用。

另一關(guān)鍵原因不能忽視

假定這次烏龍事件的主角不是券商的自營(yíng)盤，賬面上只有7億，即使程序發(fā)出70億的錯(cuò)誤委托，成交也不可能超過7億。但作為券商的自營(yíng)，享有特權(quán)，可以超額下單。交易所對(duì)券商自營(yíng)沒有前端控制，是這次烏龍事件得以形成的重要原因之一。

一周前，上證所新聞發(fā)言人對(duì)此的回答是：從境外經(jīng)驗(yàn)看，由于市場(chǎng)機(jī)制的約束、市場(chǎng)參與人（證券公司）的自律擔(dān)責(zé)及事后追責(zé)機(jī)制強(qiáng)硬，加上注重交易效率，幾乎所有交易所都不對(duì)證券交易進(jìn)行前端控制，只嚴(yán)格要求市場(chǎng)參與人在交收日（通常為T+3日）承擔(dān)交收責(zé)任，違者事后追責(zé)。

18年前，發(fā)生了“327事件”，那是萬(wàn)國(guó)證券利用交易所沒有前端控制故意制造出來(lái)的事故，事后的確進(jìn)行了追責(zé)，但這種追責(zé)與市場(chǎng)造成的創(chuàng)傷相比，可以說九牛一毛。18年后，又是因?yàn)闆]有前端控制，造成了光大的烏龍事件擴(kuò)大化，幸好規(guī)模只有72億，如果是700億，盡管仍舊可以追責(zé)，但真不知道怎么收?qǐng)觥?/p>

顯然，經(jīng)過這次事件之后，同樣的漏洞如果還不補(bǔ)掉，那任何總結(jié)和處理都是流于形式的空談。

烏龍事件當(dāng)天上午光大賣出股指期貨合約235張，下午累計(jì)賣出6877張，光大在上午就開始賣出股指期貨對(duì)沖，但20分鐘時(shí)間內(nèi)，居然只成交了200多張合約。如果按股指期貨的流動(dòng)性看，15分鐘內(nèi)成交7000張合約都沒問題。

為什么只做了200多張，一個(gè)合理的推測(cè)是當(dāng)時(shí)在中金所的賬戶內(nèi)沒有這么多的保證金（7000多手單子至少需要7個(gè)億），由于中金所對(duì)所有客戶都采用一戶一碼制，光大自營(yíng)盤無(wú)法享受先下單收盤后再補(bǔ)資金的特權(quán)，而調(diào)撥資金需要時(shí)間，因此只能拖延至下午。

由此不難想到，當(dāng)初中金所成立之時(shí)，在論證與證券公司的關(guān)系時(shí)將“風(fēng)險(xiǎn)隔離”作為基本原則是多么正確。在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”制度下，賬戶上沒有錢，天皇老子都不能交易。證券交易所對(duì)券商自營(yíng)盤進(jìn)行前端控制，難嗎？借鑒國(guó)內(nèi)期貨交易所的規(guī)則就可解決。

交易所對(duì)每個(gè)券商的自營(yíng)盤設(shè)置一個(gè)特定賬戶，與券商對(duì)客戶的風(fēng)控實(shí)施同一標(biāo)準(zhǔn)，就能將這種風(fēng)險(xiǎn)消弭于無(wú)形之中。全國(guó)100多家證券公司，增加100多個(gè)賬戶，對(duì)證券交易所的交易系統(tǒng)而言，簡(jiǎn)直就是小菜一碟，有這么難嗎？

好在上證所新聞發(fā)言人已經(jīng)表態(tài)：本所將在監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌組織下，積極研究完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的前端防控制度和措施，切實(shí)保障交易安全，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

我們就拭目以待吧！

（作者為長(zhǎng)江期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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