2013年10月16日 03:04
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

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近日，2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予了法瑪、漢森和席勒，以表彰他們在資產(chǎn)價格的實(shí)證分析方面做出了互相補(bǔ)充且互相獨(dú)立的突破性成就。

歷經(jīng)2008年以來的全球金融危機(jī)，資產(chǎn)如何定價無疑成為人們在懵懂中尋求聚焦解的未解之謎，而長時間焦慮于“好經(jīng)濟(jì)壞股市”與房價泡沫的中國居民，對資產(chǎn)如何定價更難釋懷。

資產(chǎn)價格究竟如何定價？有效市場假說認(rèn)為，在無摩擦的理想市場中，股價若不受扭曲地充分反映包括公共和私人信息在內(nèi)的所有信息，市場的自發(fā)定價就是有效的。對此，法瑪根據(jù)信息效率弱、中、強(qiáng)等三種形式論證了有效市場假說，即市場信息和知識分散在不同個體中，基于信息搜集配比成本等，任何人都不可能全然獲悉所有信息，幫助其投資決策，這使強(qiáng)信息效率形式在實(shí)際中并不存在，而中和弱信息效率（信息之于個體的不完備性）形式下，無人能真正基于自身有限信息系統(tǒng)性地戰(zhàn)勝市場。

由于有效市場假說對信息在市場中的發(fā)生機(jī)制看作為“潘多拉魔盒”，使該理論基本放棄了對現(xiàn)實(shí)中市場“異象”的解釋。而現(xiàn)實(shí)中聰明的理性人對未來的預(yù)期與真實(shí)未來卻存在系統(tǒng)性和持續(xù)性的偏差，如席勒通過分析1871-1979年的標(biāo)普綜合股指和相關(guān)股利數(shù)據(jù)，研究股價波動與股利變化的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，股價波動是已實(shí)現(xiàn)股利分配波動的5-15倍，提出超額波動性概念，并糅合心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究展開行為金融學(xué)研究，以其對現(xiàn)實(shí)直觀的詮釋力，建構(gòu)性地對有效市場假說發(fā)起挑戰(zhàn)，即在信息不完備和不對稱背景下，投資者幾乎是受動物精神驅(qū)使的盲動者，充滿著非理性。

其實(shí)，這一研究揭示了市場對信息的消化吸收是個趨勢互動的非線性過程，本質(zhì)上可看作是對有效市場假說在市場消化信息的發(fā)生機(jī)理方面的否定之否定。這點(diǎn)上盡管以席勒為代表的行為金融學(xué)派不屑于接受，但漢森等基于一般化動差法（GMM）的獨(dú)立研究，在一定程度上融合了法瑪與席勒在資產(chǎn)定價方面的分歧，即投資者在市場信息動態(tài)撮合下的動物精神，及由此帶來的協(xié)整和超額波動性，確實(shí)可理解為投資者在市場對資產(chǎn)的試錯定價過程。比如其發(fā)表的《廣義非線性理性預(yù)期模型的工具變量估計(jì)》、《設(shè)立和估算動態(tài)線性理性預(yù)期模型》等，一定程度上以資產(chǎn)價格的可預(yù)見性，粘合著法瑪與席勒的觀點(diǎn)分歧。

由此可見，當(dāng)前法瑪、漢森和席勒對資產(chǎn)如何定價的研究，盡管并未得出一個被市場一致認(rèn)同的資產(chǎn)定價模型，也未能提出有效避免資產(chǎn)泡沫的可行方法（法瑪不認(rèn)同泡沫概念），但其深刻揭示的一點(diǎn)是如何厘清政府與市場邊界，促進(jìn)市場信息的充分流動和降低各種人為設(shè)定的信息不對稱性對市場制造的無為噪音。

這些理論對當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)改革具有顯著指向意義。國內(nèi)股市長期偏離經(jīng)濟(jì)基本面，市場秩序存在一些失范，一些欺詐和內(nèi)幕交易時常發(fā)生，“好經(jīng)濟(jì)壞股市”一直存在，以及地市與房市二元體制下，房價地價扭曲性的系統(tǒng)偏離等，都穿透出資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)活動中資源配置的扭曲，這提示我們：市場和社會急需要更合理的制度和政策安排。

鑒于當(dāng)前乃至未來的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論很難完全消除自利博弈下的信息不完備性，也不可能完全統(tǒng)一不同市場主體對同一信息的效用賦值，但目前的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)踐卻為規(guī)范政府行為提供可資選擇的有效安排。這意味著，目前有效緩解資產(chǎn)價格的偏離，最可取的應(yīng)是規(guī)范政府行為，清晰厘清政府與市場邊界，把市場和社會能自發(fā)規(guī)范的領(lǐng)域完全還權(quán)于市場，政府致力于公共外部性的治理和秩序的監(jiān)管維系。

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