2013年10月16日 22:38
來源：華夏時報 作者：蘭曉萌

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2005年夏天，耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·席勒不厭其煩地出現(xiàn)在電視、廣播和演說場合，用他略帶美國中西部口音、溫和、愛停頓的語氣對美國人發(fā)出警告：正在迅速上升的房地產(chǎn)價格是泡沫，它可能會下跌40%并引發(fā)一場衰退。

5年后，當(dāng)美國房價真的走上了印證席勒預(yù)言之路時，經(jīng)濟學(xué)家尤金·法瑪卻稱從不認(rèn)為有什么泡沫，“我甚至不知道泡沫是什么意思。這些詞現(xiàn)在很流行，但我認(rèn)為它們沒有什么意義。”這位來自自由市場思想的主要陣地——芝加哥大學(xué)的教授，憑借其在上世紀(jì)60年代提出的“有效市場”理論而聞名，該理論認(rèn)為資產(chǎn)價格充分反映了所有可得信息。

正是在“金融市場是否理性”這個對投資策略、金融監(jiān)管和經(jīng)濟政策有重大影響的根本問題上分別代表相反立場的兩人，一同成為了2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主。英國《金融時報》的約翰·奧瑟茲說，這乍一聽有些荒謬，“就好像讓凱恩斯和弗里德曼同領(lǐng)該獎?！?/p>

分享2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的還有第三位美國經(jīng)濟學(xué)家——同樣來自芝加哥大學(xué)的彼得·漢森。他于1982年創(chuàng)造了一個用于評估價格變動理論的統(tǒng)計分析方法，目前該統(tǒng)計方法已在其它社會科學(xué)領(lǐng)域廣泛地使用。

矛盾的統(tǒng)一

事實上，若從三人的學(xué)術(shù)貢獻來看，也并不是那么矛盾的一個組合。

他們的研究以不同途徑努力去理解金融資產(chǎn)價值如何隨時間變動以及有哪些辦法去衡量這些變動。授予他們獎項的瑞典皇家科學(xué)院在聲明中說，他們各自獨立開展的工作“為當(dāng)前對資產(chǎn)價格的理解奠定了基礎(chǔ)”。

“這是三類非常不同的人，而‘資產(chǎn)價格’將他們聯(lián)系在了一起。”經(jīng)濟專欄作家戴維·沃爾什說。

“他們存在相互矛盾的發(fā)現(xiàn)共同揭示，股票和債券在未來幾天或幾周的價格變動無法預(yù)知，但預(yù)測在更長時期——如三年、五年的走向卻非?？赡??！敝Z獎委員會評價，這些發(fā)現(xiàn)說明，市場的波動是理性計算和非理性行為共同作用的結(jié)果。

“理性”的部分，法瑪堪稱旗手。他在40多年前提出“短期內(nèi)的資產(chǎn)價格是極難預(yù)測的”，是他此次受表彰的原因。他后來創(chuàng)造了“有效市場”一詞來描述他的觀點，即資產(chǎn)價格的變動無法預(yù)測，因為價格總是快速、毫無遺漏地吸收了最新信息，并由此產(chǎn)生出準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價。這個結(jié)論顛覆了通過搶占市場先機或選股而獲利的理論，催生了指數(shù)基金。

用法瑪?shù)耐潞?a target="_blank">高爾夫球友——芝加哥大學(xué)教授理查德·塞勒通俗的話來解釋，法瑪?shù)挠行袌黾僬f實際上包含了“價格一貫正確”和“沒有免費午餐”兩層含義。前者說資產(chǎn)價格完全反映出可得到的信息，以此為資源配置提供準(zhǔn)確的信號；“沒有免費午餐”則告訴人們市場價格無法預(yù)測，因此在考慮風(fēng)險因素后，任何投資者都很難跑贏大盤。

這個理論，尤其是前一部分，很多年難以得到有力的挑戰(zhàn)，一些經(jīng)濟學(xué)家憑借價格不可預(yù)測這一事實，推斷它們實際上是“正確”的。法瑪也用所謂的“聯(lián)合假說問題”為自己的理論加護，簡言之，除非你能提出一個理論說明價格應(yīng)該如何表現(xiàn)，否則就很難駁斥“價格一貫正確”。

20年后，席勒發(fā)出大膽的反駁，將“有效市場”稱作“經(jīng)濟思想史上最驚人的謬誤之一”。他的理由是，價格可能既無法預(yù)測，又依然錯誤，你很難去分辨正確資產(chǎn)價格的隨機波動和酒鬼踉蹌的腳步之間有什么差別。

席勒用論證對有效市場理論提出一個重要的限定。他在1981年證明，股票價格的波動幅度要遠遠大于公司股息的波動幅度，而且其中蘊含著這樣一個規(guī)律：價格往往在與股息之比高的時候趨于下行，在該比率低的時候趨于上行，不僅股票表現(xiàn)如此，債券等其它資產(chǎn)亦遵循這個規(guī)律。因此，對3年以上價格走勢的預(yù)測是可能的。

漢森的研究與法瑪和席勒的發(fā)現(xiàn)息息相關(guān)，他研究出了一種被稱作“廣義矩估計”(GMM)的可以檢測資產(chǎn)定價是否合理的統(tǒng)計方法。該方法也從數(shù)學(xué)統(tǒng)計的角度武裝了這場資產(chǎn)價格“可預(yù)測性”的爭論。

善意的提醒

對可預(yù)測性的不同解讀也反映出人類還沒有完全找到市場如何運行的答案。其中一個方面，體現(xiàn)在對“市場是理性還是非理性”的分歧。

作為理性金融的代表人物，法瑪?shù)难芯堪殡S著經(jīng)濟學(xué)開始強調(diào)數(shù)學(xué)模型的時期。彼時經(jīng)濟學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，最容易求解的模型就是那些假定經(jīng)濟中每個人都理性的模型?！熬秃帽仍谘芯课锢頃r，不去考慮由摩擦引起的那些麻煩因素一樣。”塞勒說，“現(xiàn)代金融遵循的正是這條思路?！睆睦硇酝顿Y者出發(fā)，法瑪?shù)贸隽诵适袌隼碚摗?/p>

包括席勒在內(nèi)的另一些經(jīng)濟學(xué)家在研究長期可預(yù)測性時則摒棄了完全理性投資者這一概念。而放棄這個假設(shè)的同時也開啟了一個被稱作“行為金融學(xué)”（融合了心理學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科）的新研究領(lǐng)域。

其中，投資者作出錯誤預(yù)期（而不是保持理性）的可能性受到重視，高資產(chǎn)價格在這個考量下有可能反映的是對未來股息等回報的估計過高。也就是說，過度樂觀等心理機制可能幫助解釋資產(chǎn)價格為何偏離基本面信息。同樣，投資者厭惡風(fēng)險或悲觀情緒也會是令資產(chǎn)價格發(fā)生變動的原因。

這個爭論不僅局限于學(xué)術(shù)界。

美國自上世紀(jì)80年代起開始放寬金融管制，為其提供理論依據(jù)的正是認(rèn)為市場理性且有效的觀點。進入2000年后對房價繁榮的自大縱容，反映的也是認(rèn)為價格天生理性的態(tài)度。相反，2008年金融危機爆發(fā)后，席勒和其他行為經(jīng)濟學(xué)的支持者開始對加強金融監(jiān)管的意識形成產(chǎn)生影響。今天，美聯(lián)儲官員仍在就泡沫是否能被識別、應(yīng)該什么時候擠破它進行辯論。

過去5年的危機以一種殘酷的方式讓世界認(rèn)清了資產(chǎn)定價所能制造的悲劇。直到今天，還有人在擔(dān)心是否有市場再次醞釀著嚴(yán)重的定價錯誤。2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎發(fā)出一個善意的提醒，我們?nèi)孕鑼Y產(chǎn)價格保持冷靜的分析。

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