本報(bào)記者 鄭桂蘭 北京報(bào)道

QE退出是老生常談，但它又實(shí)在是熱門話題。

自上周五非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲(chǔ)正在積極地理解這個(gè)數(shù)字對(duì)于其貨幣政策的選擇到底意味著什么。本周一有三位美聯(lián)儲(chǔ)官員就新的失業(yè)率數(shù)字降到7%發(fā)表觀點(diǎn)，他們雖然論述角度不同，但都一致認(rèn)為QE該退出了。

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于QE退出的態(tài)度也一直有變化，經(jīng)歷了一年的討論之后，臨近下周召開的議息會(huì)議之前，他們似乎為應(yīng)對(duì)QE退出有了更全面的安排。

“縮減債券購(gòu)買不意味著提升短期利率，聯(lián)儲(chǔ)可能將短期利率維持在低位相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，具體多久取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況?！边_(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席Richard Fisher周一這樣表示。

是的，聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)逐漸清晰起來(lái)，那就是退QE同時(shí)保持低利率。聯(lián)儲(chǔ)會(huì)通過什么方式實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)呢？

利率上升的動(dòng)蕩

縮減每個(gè)月的購(gòu)債量必然意味著貨幣投放少了，從而導(dǎo)致貨幣價(jià)格上升，即利率上升。這是一個(gè)很簡(jiǎn)單的邏輯，整個(gè)市場(chǎng)在上半年聽到美聯(lián)儲(chǔ)討論縮減QE規(guī)模時(shí)，首先想到的就是這樣的后果。利率上升意味著會(huì)傷害美國(guó)剛剛復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)，這是美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)人不愿意看到的。4月份開始美國(guó)的短期貸款利率有所上升，遠(yuǎn)期國(guó)債收益率也有上漲。市場(chǎng)開始預(yù)演QE退出。

除了美國(guó)國(guó)內(nèi)不喜歡利率上升，新興市場(chǎng)對(duì)美利率上升更恐懼，那將意味著有些在新興市場(chǎng)的資金會(huì)撤出并回流美國(guó)市場(chǎng)去追逐上漲了的資金價(jià)格。從5月份到8月份，QE縮減的討論愈演愈烈，在狼還沒有來(lái)的時(shí)候就把東南亞的貨幣嚇傻了。印尼貨幣、印度貨幣瘋狂貶值，其國(guó)內(nèi)股市也遭遇暴跌，市場(chǎng)的動(dòng)蕩加劇了資金的外流，這兩個(gè)國(guó)家為了留住打算外逃的資金竟然不得不加息，這對(duì)其國(guó)內(nèi)孱弱的經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是雪上加霜，一場(chǎng)惡性循環(huán)就此開始。

但到了9月份，情況開始轉(zhuǎn)變。美國(guó)兩黨對(duì)財(cái)政支出不能達(dá)成共識(shí)，多次討論無(wú)果，直接導(dǎo)致了進(jìn)入10月之后部分政府部門短暫關(guān)門。這種情況令市場(chǎng)預(yù)期的9月縮減QE沒有如期到來(lái)，同時(shí)也使得QE退出變得更加復(fù)雜。政府關(guān)門所造成的經(jīng)濟(jì)損失還沒有具體的測(cè)算結(jié)果，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊是一定存在的。為了保護(hù)復(fù)蘇的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，在財(cái)政緊張的情況下，貨幣政策需要更加謹(jǐn)慎。

于是，美聯(lián)儲(chǔ)開始逐漸有意地將縮減QE和利率上升拆開來(lái)，試圖將縮減QE必然利率上升的邏輯鏈條打斷。只是這是個(gè)很艱巨的工作，沒有廣泛獲得認(rèn)可的新措施，誰(shuí)能相信打斷骨頭不會(huì)連著筋呢？

建立新的參考利率

退出QE應(yīng)避免市場(chǎng)動(dòng)蕩，伯南克上月如是說。9月以前的市場(chǎng)動(dòng)蕩是已經(jīng)出現(xiàn)過的，這對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說是事實(shí)、教訓(xùn)，他們?cè)谙肴绾伪苊狻ｏ@然，每月購(gòu)買850億美元債券的QE措施為的就是維持低利率，但這種大規(guī)模貨幣投放已經(jīng)使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表暴漲，通脹一定就在不遠(yuǎn)處等著。

Fisher認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)盡早縮減QE，QE的成本遠(yuǎn)大于預(yù)期的收益，沒有任何理由將中期的通脹目標(biāo)提升至2%以上，特別是考慮到系統(tǒng)中過剩的流動(dòng)性，提升通脹目標(biāo)是短視和魯莽的。Fisher將在明年擁有聯(lián)儲(chǔ)投票權(quán)，鷹派的他支持QE退出，但也和鴿派的伯南克一樣，強(qiáng)調(diào)平穩(wěn)?！懊缆?lián)儲(chǔ)現(xiàn)在應(yīng)該開始縮減QE，并給公眾一個(gè)清晰的時(shí)間表，描述具體是如何縮減QE的?！?/p>

如果能縮減QE，還能維持低利率，那簡(jiǎn)直堪稱完美。不過，誰(shuí)都知道加大貨幣供應(yīng)量是最直接有效的降低利率工具，縮減QE就意味著貨幣投入量的縮減，供應(yīng)縮減還要維持低利率并不容易。

至今出現(xiàn)過的最具體的退出方式設(shè)想，就是上周負(fù)責(zé)公開市場(chǎng)操作的紐約聯(lián)儲(chǔ)副主席Simon Potter所講述的質(zhì)押國(guó)債的逆回購(gòu)工具。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過將美國(guó)國(guó)債貸給銀行等對(duì)手方來(lái)?yè)Q取隔夜貸款。其操作過程是先由美聯(lián)儲(chǔ)在固定期限內(nèi)將證券貸給對(duì)手方，暫時(shí)抽取銀行系統(tǒng)的現(xiàn)金；等證券到期后，對(duì)手方再將證券還給美聯(lián)儲(chǔ)，同時(shí)得到美聯(lián)儲(chǔ)返還的現(xiàn)金和隔夜利息。

這個(gè)工具的核心是想通過這個(gè)隔夜貸款利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，其關(guān)鍵是美聯(lián)儲(chǔ)必須找到廣泛的交易對(duì)手方，使這個(gè)利率成為具有廣泛參考意義的價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)存在的超額準(zhǔn)備金利率也是一個(gè)價(jià)格參考，新工具是瞄著這個(gè)利率的市場(chǎng)意義來(lái)的。和超額準(zhǔn)備金利率的區(qū)別在于，這個(gè)新工具可以在更廣泛的金融機(jī)構(gòu)之間使用。超額準(zhǔn)備金利率是只有儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)可以獲得，參與主體比較單一，貨幣市場(chǎng)的基金、政府支持的企業(yè)等大型機(jī)構(gòu)不參與其中。而新工具則希望這些機(jī)構(gòu)都成為美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手方。美聯(lián)儲(chǔ)希望兩個(gè)利率一起，指導(dǎo)市場(chǎng)資金價(jià)格能維持在目前0-0.25%的超低利率水平。

并非都是好消息

建立起一個(gè)新的廣泛使用的參考利率并不容易，而且這個(gè)參考利率能否指引市場(chǎng)的資金價(jià)格還未知。

這個(gè)思路在已經(jīng)充裕的流動(dòng)性下，還是可能實(shí)現(xiàn)的。先前通過QE泵入的流動(dòng)性成為這個(gè)工具發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。在流動(dòng)性充裕的情況下，引導(dǎo)資金價(jià)格，維持低利率，也是具有成功基礎(chǔ)的。但現(xiàn)實(shí)無(wú)疑肯定和泵入流動(dòng)性的邏輯不同了。

就像無(wú)法衡量QE的實(shí)際作用一樣，這個(gè)新工具面臨的調(diào)整還很多。現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、失業(yè)率下降可以看做是QE的效用，但也有不少人士質(zhì)疑，包括聯(lián)儲(chǔ)官員。里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席Jeffrey Lacker周一稱，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能不會(huì)有太大起色，但是聯(lián)儲(chǔ)可做的并不多；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由人口的增長(zhǎng)和生產(chǎn)力的增長(zhǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)，量化寬松的效果有限，且只能起到暫時(shí)作用。

QE對(duì)于失業(yè)率下降的作用也有爭(zhēng)議。美國(guó)失業(yè)率的下降速度超出預(yù)期，11月失業(yè)率數(shù)據(jù)降到7%，這是伯南克曾說過的可以考慮退出的數(shù)據(jù)，因此也引來(lái)各方討論。但這個(gè)良好的失業(yè)率數(shù)據(jù)是包含了勞動(dòng)參與率下降在里面的。勞動(dòng)參與率下降是說有些人已經(jīng)主動(dòng)退出找工作，這些主動(dòng)失業(yè)人士不包括在失業(yè)率數(shù)據(jù)的計(jì)算之中。這些代表美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平的具體狀況存在隱憂。

與QE一樣，新工具會(huì)否推行、怎樣推行還要看美聯(lián)儲(chǔ)下任主席的看法，推出后能否起到穩(wěn)定低利率的作用則需要更長(zhǎng)時(shí)間去衡量。