主持人：觀眾朋友們大家好，歡迎來到鳳凰財經(jīng)在瑞士達沃斯現(xiàn)場的《凰家會客廳》欄目。那世界經(jīng)濟論壇顧名思義，最為核心關注的話題還是政治世界經(jīng)濟的走勢和整個金融業(yè)的形勢，那我們現(xiàn)在在演播室也請到了一位來自中國的金融大顎可以這么說，讓我們歡迎中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸張總，歡迎張總。

張懿宸：謝謝。

主持人：像剛才說到的整個世界經(jīng)濟論壇最核心的還是經(jīng)濟話題、金融話題，我也知道您今天早上有參加，可以說整個世界經(jīng)濟論壇所有議程的第一場關于中國問題的討論。那我想知道當下世界各界，他們對于中國的問題，現(xiàn)在他們最關注的是什么，對中國的經(jīng)濟他們最好奇、最擔憂又是什么呢？

張懿宸：整體今天早上在論壇上，大家問了很多問題，中間我回答的時候，我參與回答的時候，我答的也差不多是這個意思。大家對于三中全會以來，就是整個十八大以來，尤其三中全會深化改革整個的決定出臺之后，大家對于中國的中長期肯定是比較看好的，認為中國政府有這樣的決心把改革真正深化、推進下去，這一點是認為中長期的風險是降低了，對中國的未來更加有信心。

大家更多擔心的實際上是短期的一個問題，就是我們原來經(jīng)濟的增長實際上是不可持續(xù)的，是靠投資，主要是靠投資拉動的。近年來投資又是表現(xiàn)為主要是靠信貸摧起來的，所以說大家都擔心如果真正要做結構性改革的話，第一經(jīng)濟肯定會放慢。第二放慢之后，現(xiàn)在這么高的負債率是不是會造成整個信貸的泡沫破滅，所以說大家圍繞問的問題主要還是圍繞這幾個。

主持人：那您的擔憂是什么呢？您會擔心信貸泡沫破滅的問題嗎？

張懿宸：我是這樣解釋的，我覺得三中全會整個的決定長期對經(jīng)濟肯定是利好，但是短期實際上不敢說是利好。原因是這里面有利好的消息，也有對經(jīng)濟短期增長不利的消息，不利于你改結構，肯定做是要有代價的。第一，首先就是說把我們整體的地方政府的債務，都要想辦法盡快把它管理起來、降下來。那么我整體跟大家講的判斷，就是我們的債務比例實際上對GDP來講不算高，在國際上也不算高，但是我們債務的結構有問題，比如說我們的債務結構無論從期限上，從這些方方面面，而且是通過什么產(chǎn)品來的，這些都是有期限錯配的問題，有風險定價不對的問題等等這一系列。

但是我整體認為，因為在中國我們的政府還是非常強大的，事實上對于經(jīng)濟，尤其是金融系統(tǒng)的各個方面是有一定掌控能力的，所以我也一直強調(diào)中國的情況和發(fā)達國家不一樣，美國政府再有能力，在雷曼事件出來之后，它實際上是控制不住金融市場的形勢的，因為畢竟是市場化的經(jīng)濟。我們就不同了，因為我們政府有形的手基本上是在各個領域里的，所以說很難真正的像雪崩一樣的崩盤，因為每一個債務違約，市場都可彈，像美國是你違約，整個自動所有后續(xù)的行動就動不了，因為它是法治社會，你違約了，你觸發(fā)哪個條款了，自動開始給你清盤，清到你就要清下一點，就是一步步這樣。

主持人：當時我看到美國財長，當時的財長鮑爾森，他寫的回憶和自傳說，當時為了要求國會出手來挽救這個危機，他甚至不惜給議長下跪這樣的，個人努力，可能在我們國家政府的掌控率，可能我們說四萬億，一拍板咔碴就下去了，可能你說的這個掌控率是不一樣的。

張懿宸：而且不僅僅說你往里面投多少錢，它違約了之后，跟銀行去談要不要清算，它不，它一拖，你這樣拖，每一個這樣拖的話，它就把時間會拖的很長，所以說它肯定不是短痛、劇痛的過程，但是是一個長期痛的過程，所以說我認為大家擔心，我一再跟大家說，你說中國整個之后要去鋼板化等等這個中間，對經(jīng)濟是不是會有影響？可能會有影響，但是會不會崩盤，我一再強調(diào)不會崩盤。他們國際投資人普遍認為，就說你說不會崩盤，但是這些事情不是政府能控制的，我跟他說恰恰相反，在中國中國政府事實上是有相當控制力的，不能說它一定完全百分之百可控，但是控制力是非常強的，所以我就說你們不要擔心會崩盤。

主持人：所以您的結論我總結下來，就是說長期之內(nèi)，對經(jīng)濟是利好的，但是短期之內(nèi)對經(jīng)濟是有風險，但是這個風險是不可控的。

張懿宸：但是你控本身這個東西，世界上沒有任何事都是一分為二，你控的本身，就是本來需要可能你讓市場自動調(diào)節(jié)，一年之內(nèi)應該解決的問題，你可能把它拖成三年到五年，因此市場你像日本迷失了20年，它就是把一個可以兩三年讓它徹底解決的問題，它沒有，它不讓銀行撇壞賬，它不讓市場給它拖非常長的時間。所以說中國政府事實上是在做一個平衡，因為短期之內(nèi)，你要把這些債務，就是這么大信貸的盤子，你不往里再加水了，它凝固住了，整個經(jīng)濟就崩盤了，所以說這個是一個平衡，但是你又不想加太多水，讓大家覺得好日子又來了，大家又無節(jié)制的去花。所以說這個我覺得今天主要跟大家解釋的就是你不要認為中國經(jīng)濟會崩盤。

主持人：所以我剛才反復的想，顯得好像想插話進來，就是我想特別類比我之前聽到的一個說話，想看看您對這個說話是不是認同。我今天聽到一個說法，就是說中國現(xiàn)在的調(diào)整是有一個擠泡沫的過程，但是中國政府不希望把這個泡沫一下子刺破，希望把它刺破，但是它要慢慢的刺破。但是也有反對的聲音說這個可能嗎？說這個是不符合物理規(guī)矩的，把泡沫刺破它可能不是說你能控制它破的速度。

張懿宸：但是我認為這個是有可能的，看你這個東西是什么東西，你要是把它比成泡沫，真正像氣球一樣的泡沫，那一觸確實是破了，它如果是像輪胎一樣的東西，它是會慢慢撒氣，所以說這個東西是很難今天你下結論，但是我認為政府應該有足夠的掌控能力，就是來慢慢做這個調(diào)整，事實上新一屆政府整體調(diào)整在經(jīng)濟發(fā)展上有底線的思維，那么底線定的就是說經(jīng)濟爭取還是要在7%和7.5%區(qū)間，然后就業(yè)要增長，最起碼有900萬新的就業(yè)。那么上線定的就是說通貨膨脹不要超過3.5，過了3.5它就會壓。那么如果經(jīng)濟增長低于7，我認為不能創(chuàng)造出來900萬這樣就業(yè)的職位，那么它可能又要扶持，所以說是在這么一個過程中間，在去泡沫化、去鋼板化。

主持人：關于這個問題，你給我一個結論就是說對于長期是樂觀的，剛才你說了，那短期有風險，我們也已經(jīng)明白了，但是對于整個政府調(diào)控會不會是一個良性的狀態(tài)往前發(fā)展，是一個樂觀的態(tài)度，還是一個悲觀的態(tài)度？

張懿宸：我覺得我整體是一個樂觀的態(tài)度，我認為這一屆政府事實上把困難估計得都比較足，而且整體的掌控能力還是比較強的，所以國際上大家普遍關心的，事實上中國近期的問題主要是一個問題。第一個問題是地方政府的債務問題，第二是房地產(chǎn)的泡沫問題，第三事實上是影子銀行的這個問題。

今天在會場中間不停地，大家就問到影子銀行的這個問題，實際上這三個問題是直接連著的，你看影子銀行它資金的去向，實際上就是去到地方政府的債務里面，然后去到房地產(chǎn)，基本上你看影子銀行個案，無論是通過銀行，還是信托出來的產(chǎn)品主要去向是這個。

那么地方政府這個說實話我不是特別擔心，我認為地方政府雖然數(shù)額現(xiàn)在說很大，大概改進18萬億左右這樣一個數(shù)，但是它期限的結構實際上不是太苛厲，它實際上只是大多數(shù)兩年到三年。你要看西方發(fā)達國家的這些市政債，它甚至有最長到30年，所以說你把同樣的債務，如果把期限給拉長的話，實際上它每年還本付息的負擔就會降低很多。

主持人：其實很多人也在談論說，中國有沒有可能出現(xiàn)像歐洲市場出現(xiàn)的那樣，某個地方面臨破產(chǎn)這樣的情況？他們說很多，像鄂爾多斯這兒那兒的。

張懿宸：但是中國從法理上就不成立，因為美國的地方政府從法理上，它經(jīng)濟是獨立的。中國的地方政府是中央政府派出的機構，從預算法上它沒有權力去發(fā)債，當然以后預算法如果通過修改的話，允許地方政府發(fā)債，那么它的法律地位可能要重新做一個定義，是不是在某種程度上，你會允許它做有限的破產(chǎn)，但是在今天是沒有可能的。

主持人：所以還回到你剛才那個結論，這個風險還是可控的。

張懿宸：我認為在地方政府債務上，我覺得風險是可控，但是這個一定要盡快的把它，第一你不能讓它再擴大了，所以說整個財政財稅的管理，預算的管理要做硬性的約束，這些我認為都在開始了。那么同時呢，允許地方政府發(fā)債可以把債務的期限延長。因為你按它現(xiàn)在這樣的話，事實上確實是比較麻煩的，你想如果假設這個18萬億是三年，每一年它要還6萬億。然后你想它的成本我估計加起來一年也要差不多要再加大概1萬億到1.5萬億左右的利息，所以說你把7.5萬億每年從銀行的貸款，現(xiàn)在我們?nèi)ツ暾麄€全年的銀行最后新增貸款是8.9萬億，所以你這樣一下子每年就拿出7萬多億要去還債了，等于這么多新的貸款事實上是沒進入實體經(jīng)濟，在空轉。所以說地方政府債務的問題，一定要盡快解決。

但是簡單的是不是拉長就能解決，沒有那么簡單，因為你把它拉長是不是有人買，你都不知道對吧，在歐洲成熟的市場中間，有很多機構它是愿意買這些長期的債券，在中國這個文化根本沒有形成，我們整個經(jīng)濟、社會所有的方面大家都想短，沒有想長的事。像我們做PE的搞人幣基金（音）的話，在國外集的錢就是十年的錢，國外最短的有兩年、三年的，實際上都是這樣的。那么房地產(chǎn)的泡沫問題，我覺得因為房地產(chǎn)不能一概而論，不是一個全國的市場，有些城市事實上泡沫可能沒有那么嚴重，剛性需求非常強，但是有些地方像你剛才說的鄂爾多斯或者像溫州，市場已經(jīng)崩盤了。

最后這影子銀行呢，實際上在一年之前，我在國際的一些研討會上，我就跟大家說過，我說影子銀行事實上整體在那個時候，也就是15萬億左右，你說這個整個占銀行系統(tǒng)、金融系統(tǒng)的資產(chǎn)大概也就是百分之十幾。如果是這樣一個規(guī)模，我認為影子銀行第一不是很大，第二產(chǎn)品和資產(chǎn)之間是對應的，它不像美國次貸，它把它再通衍生產(chǎn)品，然后把它分散出去了。而且我從某種程度上，去年我還一直認為影子銀行是有積極作用的，因為事實上正是因為通過影子銀行讓利率自由化往前走了一步。

但是今天現(xiàn)在大家開始有點擔心，我也開始有點擔心，就是過去這一年到兩年，影子銀行增長的速度太快了。所以說這個我認為政府在今天如果不對影子銀行做一定的監(jiān)管和限制，本身本來可能還是一個相對來年有點積極意義的一個事情，因為它起碼讓銀行的產(chǎn)品沒有像原來那么完全的集中在銀行里，就是從市場發(fā)展多層次，金融市場的角度實際上有一定積極意義的，但是現(xiàn)在影子銀行承擔了，就是規(guī)模這么他，承擔了這么多的風險，而且在資金流向又都是讓人最擔心的，地方政府的債務和房地產(chǎn)，那么這個問題如果不加以解決的話，短期之內(nèi)風險是非常高的。我也認同，國際投資人實際上是很精明的，他們實際上是緊盯著這三個問題，是短近期的最有可能爆發(fā)的風險，但是我覺得政府對這個也有意識，所以說已經(jīng)開始在控了。

主持人：剛才您幫我們非常深入詳細的解釋了，也分享了一個觀點關于中國經(jīng)濟當前的看法，也深入到了最核心的幾個因素上面。那么與此同時的是作為投資家、作為金融家，其實你們不光是看到風險在哪兒？你們還要去尋找機會在哪里？那從國內(nèi)和國際的兩個角度來看，你覺得對PE包括VC各種投資資金來說，當前您覺得最好的投資機會是在哪里呢？

張懿宸：我們當然主要做投資還是在國內(nèi)，那么在國內(nèi)近一年到兩年，事實上我們基本沒有投過制造業(yè)的東西，因為中國的制造業(yè)基本上每個行業(yè)都有程度不同的產(chǎn)能過剩。而這個產(chǎn)能過剩如果放在真正市場經(jīng)濟的國家，可能早就開始要進行重組、兼并等等一系列的破產(chǎn)，但是各級地方政府誰都不想做這個事，銀行也愿意讓它成為壞賬，大家都心照不宣的在延續(xù)。所以說你整體從價值上、從估值上，它沒有做到能讓市場重新回歸真正這樣一個平衡的價格，那么投資說實話是不值得的。

所以說我們過去這兩年，基本上集中投的是服務業(yè)的東西，而且相對來講，比較偏重互聯(lián)網(wǎng)這一邊，以往除了新浪之外，過去一兩年投了阿里巴巴，包括投了順風快遞，其它的包括分眾傳媒、亞信等等這些實際上都是和服務業(yè)有關的，都不在制造業(yè)的范疇內(nèi)。今后我們這段時間看的差不多是這些方面的，再加上醫(yī)療，再加上旅游等等。

主持人：還關注內(nèi)需。

張懿宸：對，國際上因為我們在美國。

主持人：在您說國際之前，我想先插一句問您，就是您對國企改革當中的投資機會是怎么看的？

張懿宸：我們實際上在國企改革初期，原來在業(yè)內(nèi)是以做國企改革做的比較多聞名的。

主持人：現(xiàn)在呢？

張懿宸：我們現(xiàn)在對國企改革還是非常有興趣，但是我們這些年既有經(jīng)驗也有教訓。我們覺得真正要做國企改革，就必須讓國企真正能照著市場化來運作，能真正有以現(xiàn)代企業(yè)的制度為準則來做，因為你雖然是表面上是投資了，說有一個董事會，但事實上國資委什么事都管，我指的是地方國資委，事實上做起來會非常累，會花很大的經(jīng)歷，像我們推行了對管理層激勵機制的東西，國資委不同意，不同意那我們都知道股東和管理層的利益不同意的時候，管理層是不會好做事的。

所以說我們歷史以往碰到很多這樣的問題，我們現(xiàn)在認為是一個機會。我們覺得很多地方政府第一起碼從政治上，因為三中全會的公告事實上是主張搞混合所有制的，所以說我們覺得從思想上，這些地方政府可能會更開通一些。第二，地方政府從自身的財政上應該是也比較緊的，那么也可能會考慮把這些東西是不是把它放出來。

主持人：增加投資的機會。

張懿宸：對，所以說這些可能是有的，但是我們相對來講，現(xiàn)在要比幾年前看這類機會的話，要保守很多。

主持人：那原因是什么呢？

張懿宸：原因我剛才說有經(jīng)驗也有教訓，事實上第一就是我剛才說的，你一定必須真正的按市場和現(xiàn)在企業(yè)的制度來運營。第二說實話，這些年下來就是我們看到的各種各樣的腐敗現(xiàn)象，而且說實話過去這些年腐敗的現(xiàn)象是愈演愈烈，事實上從某種意義上，整個差不多有一種全社會、全民腐敗的這樣一些現(xiàn)象。那么你這個企業(yè)一旦發(fā)展到這種程度，想往回管實際上花的代價要大很多。

主持人：最后也想跟您探討一下，也請您跟我們分享一下，您覺得除了中國之大，全世界其他地方的投資機會，您怎么看？跟中國相比這些機會好在哪里？差在哪里？

張懿宸：我們事實上在國內(nèi)這批中間，我們做國外是最早的，我們到現(xiàn)在已經(jīng)投了，全世界除了中國之外，我們投了20多個公司了，其中主要是在美國，在日本也有7個到8個公司。綜合的收益說實話比我們在國內(nèi)還高。原因是在外面承擔的風險小，因為是成熟市場之間。

主持人：可控。

張懿宸：因為是在法治的社會中間，而且付出的代價從來不會特別高。因為這是成熟市場，就是說你根據(jù)盈利，根據(jù)倍大，大家給個6倍、7倍、8倍，這都是沒有人會發(fā)瘋到一定要付多高的價錢，所以說我們投這一類歐美的企業(yè)，除了付和別人一樣的價錢之外，還得根據(jù)它現(xiàn)有的產(chǎn)品、客戶、現(xiàn)金流、品牌一系列的，我們同時又考慮到把這樣的產(chǎn)品，這樣的企業(yè)帶到中國市場，市場給它有一個額外的增長，這就是為什么我們最后事實上有很多成功的案例，就是幫把它在中國把現(xiàn)金流給提上去了。

所以說過去這些年做的這些投資都做的非常好，尤其是美國在過去整個金融危機這幾年中間，估值一直非常合理，當然到今年，就是2013年之后，因為股票市場在往上漲，很多股指開始確實是往上在調(diào)整。但實際是這樣，整體要是同樣的企業(yè)是不能買，一定是在美國比在中國買便宜，當然增長也不一樣。但是中國說實話也不是所有東西都像原來那樣增長，增長率就像我剛才說的制造業(yè)從某種意義上調(diào)整的話，可能還不增長，反而還倒退。

主持人：所以你給中國的投資家、投資人，進入這個行業(yè)的人一個建議是說到目前來講，國外的機會其實更值得去尋找是嗎？

張懿宸：我覺得如果你要有這個能力的話，當然不是說每家公司都有這樣的能力。

主持人：其實我之前也做過另外一家國內(nèi)也做的比較好的PE公司，他們給自己的定位就是說伴隨中國企業(yè)成長。如果說這些中國企業(yè)走出去它需要金融服務的話，它就做這些中國走出去的金融服務，那你們是不是會有一個不一樣的服務呢？

張懿宸：我們整體覺得帶著中國企業(yè)出去直接去收購，到目前為止我們談過很多，我們還沒有一單真正能做成的，主要是我覺得中國的管理層真正自己國家的企業(yè)大多數(shù)它都管不好，還要真正做成一個跨國企業(yè)是一件非常難的事。相反外國的企業(yè)在中國是設一個廠，在中國當?shù)毓蛶讉€管理人員，它事實上就做得起來。你在美國當?shù)?、在德國當?shù)兀愎偷墓芾砣藛T，我們自己在中國這些人都不知道怎么管，所以說這個能力不是一天能培養(yǎng)起來的，我覺得往外走出去說的很熱鬧，往外投的也蠻多的，但大多數(shù)實際上還都是在資源類方面投資，這些相對來講不是靠管理管出來的。

主持人：好，謝謝張總，謝謝跟我們分享您的精彩觀點。