人民幣貶值一周驚魂

擠出套利資本？為新一輪匯改鋪路？

人民幣對美元匯率大跌，引發(fā)市場躁動。

2月17日-21日的一周內(nèi)，在岸人民幣兌美元累計下跌106個基點，跌幅0.45%。受在岸市場影響，離岸人民幣在2月18日至21日也連續(xù)下跌。人民幣兌美元即期匯價在一周內(nèi)大跌500個基點，將今年以來的升值幅度全數(shù)回吐。2月25日，銀行間外匯市場人民幣兌美元匯率中間價報6.1184，較上一交易日微升5個基點，但即期卻意外暴跌，盤中觸及6.1250的6個月低點。

人民幣匯率為何暴跌？市場眾說紛紜，而認(rèn)為央行“通過人民幣匯率短期內(nèi)大幅波動來遏制跨境套利行為”的觀點居多。

人民幣動蕩波及A股市場。2月24日，滬指跌1.75%，深成指跌2.68%。25日，滬指再跌2.05%，深成指更大跌3.16%，創(chuàng)下8個月以來的新低，兩市近80只個股跌停。

在民生證券研究員副院長管清友看來，這場人民幣貶值戰(zhàn)，是外圍市場風(fēng)動，然后央行帆動，最后是市場心動。但外管局有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，近期人民幣匯率走勢是市場主體調(diào)整前期人民幣交易策略的結(jié)果。此次匯率波動幅度與發(fā)達和新興市場貨幣的波動相比，屬于正常波動，不必過分解讀。

事實上，2014年，我國跨境資金延續(xù)較大凈流入的內(nèi)外部因素依然存在，但一些潛在市場因素仍可能觸發(fā)我國跨境資金流動的雙向變動?！耙虼?，需要繼續(xù)為促進國際收支平衡創(chuàng)造市場條件， 同時也要為防范國際資本流動沖擊風(fēng)險完善調(diào)控工具?！蓖夤芫痔龟悺?/p>

至此，2014年，包括央行、外管局在內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)，正在祭出組合拳擠壓套利資金空間。但是，面對監(jiān)管層數(shù)次發(fā)文旨在抑制跨境套利行為，為何套利行為還是屢禁不止？

貶值擠出套利資本

“在外匯儲備巨額增長的重壓下，央行極力想要推進人民幣國際化?！币粐写笮胸?fù)責(zé)人在接受本報記者采訪時坦言。

外管局報告顯示，2013年，我國交易形成的外匯儲備增加4327億美元。其中，穩(wěn)定性較高、與實體經(jīng)濟關(guān)系較大的跨境資金凈流入3594億美元，對外匯儲備增長的貢獻率為83%。波動性較大的跨境資金凈流入達720億美元，貢獻了17%，與同期GDP之比為0.8%。

“央行的思路是，在不改變現(xiàn)有國際貨幣格局的基礎(chǔ)上減緩?fù)鈪R儲備的增長，并將人民幣帶入國際儲備貨幣的地位?！鄙鲜鋈耸糠Q，但結(jié)果卻恰恰相反，導(dǎo)致了虛假貿(mào)易的增長和境外跨境套利資金大舉進入內(nèi)地。

為了打擊虛假貿(mào)易的套利行為，2013年外管局連發(fā)兩文：5月份發(fā)布《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，從加強銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、嚴(yán)查虛假貿(mào)易、加大外匯管理核查檢查力度等多方面嚴(yán)控外匯資金流入，尤其是防止異?？缇迟Y金流入。這項政策立竿見影。2013年6月，中國貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑，1月至6月累計增速從前5個月的兩位數(shù)降到個位數(shù)，6月當(dāng)月進出口同比負(fù)增長，下降2%。但隨著海外需求恢復(fù)，出口數(shù)據(jù)在2013年7月份又恢復(fù)到正增長；而11月出口數(shù)據(jù)增速沖破兩位數(shù)達到12.7%后，再次被質(zhì)疑有水分。

2013年12月，外管局再發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》，要求銀行切實履行貿(mào)易融資真實性、合規(guī)性審查職責(zé)，打擊仿真企業(yè)虛構(gòu)貿(mào)易背景套取銀行融資的行為。不過，今年1月份的數(shù)據(jù)表明，這種行政性的管控見效甚微。海關(guān)總署發(fā)布的進出口數(shù)據(jù)顯示，1月我國進出口總值3824億美元，同比增長10.3%，其中出口2071.3億美元，增長10.6%；進口1752.7億美元，增長10%；貿(mào)易順差318.6億美元，擴大14%。

讓業(yè)內(nèi)感到困惑的是，在我國出口同比增長10.6%的同時，作為勞動密集型產(chǎn)品出口的國家和地區(qū)的韓國、越南、中國臺灣地區(qū)，1月同比出口增速都在下降。“這樣情況的解釋是，在利差驅(qū)使下，國際套利資本也在創(chuàng)新手段流出。”上述人士坦言。

“根據(jù)我們的調(diào)研，跨境套利資金近期有加速膨脹的勢頭。”招商銀行高級分析師劉東亮稱，從去年四季度開始，較為穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期和境內(nèi)外利差，驅(qū)動部分企業(yè)重拾跨境套利。

但此次人民幣在升值通道中突然急剎車，令套利資本驚出一身冷汗。一位上市銀行人士告訴本報記者，這次人民幣貶值，將有利于遏制套利資金，令其觀望甚至離場，從而達到“擠水分”的目的。

套利路徑

問題是，監(jiān)管層數(shù)次發(fā)文旨在抑制的跨境套利行為何屢禁不止？

本報記者獲得的一份MFI研究共享平臺對人民幣國際化討論的紀(jì)要里，一些業(yè)內(nèi)資深人士介紹了目前比較活躍的人民幣跨境貿(mào)易中套利的情況。

“2013年打擊的虛假貿(mào)易，使很多C類企業(yè)受到影響，但是如果你的確有貿(mào)易背景，比如單據(jù)是真實的等等，并不受影響?！闭憬赓Q(mào)資深從業(yè)人士周先生告訴本報記者，政府對此也清楚，而行業(yè)內(nèi)資金雄厚就是大國企。換句話說，外匯局以真實貿(mào)易背景為監(jiān)管認(rèn)定合法非法的基礎(chǔ)，顯然無效。

他透露，現(xiàn)在與去年的情況極為相似。國家海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2013年1-4月，全國進出口總額8.36萬億元人民幣，扣除匯率因素同比增長14%。其中，中國對傳統(tǒng)出口市場歐洲和日本出口增速都有所下滑，但內(nèi)地與香港雙邊貿(mào)易總值卻增長66%，達1505.9億美元，大幅增長了71.2%。

據(jù)其介紹，現(xiàn)在，以貿(mào)易背景和通道為主的人民幣境內(nèi)外套利規(guī)模還很大，手中握有大資金、跟香港有外貿(mào)業(yè)務(wù)的國企，是虛假套利的主角，而外管局認(rèn)定的虛假貿(mào)易并不存在，現(xiàn)在的套利都是具有真實貿(mào)易背景的。在套利過程中，受利益驅(qū)使，銀行作為渠道的一部分，也獲得收益。

本報記者了解到，過去和目前對人民幣跨境套利的模式主要有三種：離岸與在岸人民幣即期匯差套利、離岸與在岸人民幣利率之間的套利、在利差與人民幣升值之間套利。

“在真實的人民幣套利市場中，前兩種模式操作起來相當(dāng)簡便?！币晃挥巫咴谡鎸嵧鈪R市場的資深人士朱坤（化名）表示。

“去年下半年開始，離岸市場對人民幣需求暴漲，這導(dǎo)致離岸人民幣/美元（即離岸人民幣貿(mào)易），比起在岸人民幣/美元（即在岸人民幣貿(mào)易）要貴得多?！敝炖そ忉專陧敺宓臅r候，離岸人民幣比在岸人民幣要貴出0.6%。因此，離岸與在岸人民幣之間就出現(xiàn)了套利機會?！翱雌饋砗軓?fù)雜，實際上這種套利十分簡單?！?/p>

以第一種模式為例，其流程為：第一步，客戶在大陸借取100萬美元，假設(shè)以6.2的在岸匯率獲取620萬人民幣。第二步，從香港進口黃金等低物流成本的貨物且用人民幣支付，如此，620萬人民幣流到香港，成為離岸人民幣。第三步，則通過香港的合伙人，按6.15的離岸匯率換成美元，得到100.813萬美元。最后，其再將原先進口來的黃金出口給香港合伙人并用美元結(jié)算，完成獲利8130美元。

佐證的數(shù)據(jù)是，根據(jù)香港海關(guān)的數(shù)據(jù)，2013年1-12月香港出口到內(nèi)地黃金總量為近149.5萬公斤，其中86%為轉(zhuǎn)口，約14%為直接出口。同期香港進口自內(nèi)地黃金337.7萬公斤，內(nèi)地2013年的黃金凈進口量達到1108.8噸，較2012年增長了33%，創(chuàng)歷史新高。

“這可以成為內(nèi)地與香港之間黃金跨境套利流動的最強證據(jù)?！敝炖と鐚嵦寡?，相比較第一種模式，“離岸與在岸人民幣利率之間的套利，也很簡單，就是基于兩者不同利率之間的套利。套利者可以借入低利率的離岸人民幣，并存成高利率的在岸人民幣?！?/p>

監(jiān)管之策

隨著在岸人民幣對美元匯率連跌6個交易日，離岸人民幣匯率跌幅更急，2月17日-21日的一周內(nèi)就下跌了0.95%，超過在岸人民幣匯率跌幅，創(chuàng)下2011年9月以來最大單周跌幅。離岸人民幣更大的貶值幅度，意味著在岸、離岸人民幣匯差已經(jīng)收窄，那么，跨境套利行為或許真的走到了終點。

一切的變動，最終回歸到中國進行的金融改革上。人民幣貶值后，縮短了與中間價的差距，若升值預(yù)期弱化甚至出現(xiàn)分化時，將再次迎來匯率市場化改革的窗口期。本報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，近期人民幣匯率下跌，是為擴大人民幣交易區(qū)間、允許人民幣更自由浮動鋪路。

2月19日，央行發(fā)布了《穩(wěn)步推進跨境人民幣工作切實提高有關(guān)監(jiān)測分析水平》一文，提出“逐步完善人民幣匯率形成機制，有序擴大匯率浮動區(qū)間”，就是一個佐證。

匯率市場化一直是金融改革的方向。央行行長周小川曾指出，有序擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。央行基本退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，建立以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度。

形勢嚴(yán)峻，如何改革？復(fù)旦大學(xué)金融研究院常務(wù)副院長陳學(xué)彬認(rèn)為，可以分兩個階段實現(xiàn)。第一階段，完善以中間價為核心的有管理浮動制度，核心是改革中間價形成機制，擴大浮動幅度限制，逐步擴大市場供求在匯率形成中的作用，“2014年初將是推進第一階段改革的有利時機，改革人民幣匯率中間價形成機制、適當(dāng)放寬波幅限制?！?/p>

“第二階段，有效發(fā)揮市場供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，取消人民幣匯率中間價和浮動區(qū)間限制。”陳學(xué)彬解釋，此時人民幣匯率基本由市場供求決定，央行基本退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，加強對人民幣匯率異常波動的監(jiān)測和分析，只對國內(nèi)金融市場、金融體系和國民經(jīng)濟帶來重大沖擊的匯率異常波動進行及時的必要干預(yù)。

此外，央行也將“加快推進人民幣資本項目可兌換，轉(zhuǎn)變跨境資本流動管理方式”的內(nèi)容，與“要繼續(xù)擴大人民幣跨境使用，完善相關(guān)政策；穩(wěn)步拓展雙邊貨幣合作，暢通互換資金動用渠道”，共同列入到2014年央行關(guān)于跨境人民幣工作的重點中。

“事實上，在人民幣匯率從由管理的浮動匯率向自由浮動匯率的過程中，在資本項目可兌換和匯率市場化進程中，人民幣升值一定是大方向?！苯鹑趯＜亿w慶明的觀點是，貶值只是“小插曲”。